终值与情景一致性规范 V1.0
版本日期：2026-09-12；上位手册：V3.7.0。用途：研究与模型输入审核。新增约束尚未全部进入执行引擎；本文件不给任何公司指定新倍数或价格。
1. 先确定终值对象
| 必填项 | 需要回答的问题 |
|---|---|
| 主体与口径 | 归母普通股价值还是企业价值；上市公司拥有哪部分现金流；财务币种和折现币种一致吗 |
| 年份 | 显式期结束T、第二阶段结束M、真正稳定/退出时点分别何时；2031/2036只是既有示例 |
| 盈利基期 | PE分母是T年利润、T+1年利润还是周期正常化利润；是否含现金利息 |
| 生存与寿命 | 持续经营、有限权利、产品专利、自然资源储量或失败清算；续期依据是什么 |
| 资金需求 | 增长需要多少研发、营运资本、CapEx、监管资本和融资；股本如何变化 |
| 现金归属 | 哪笔分红已付、哪笔现金留在终值、哪笔受限；超额现金如何计算 |
| 证据与偏离 | 成熟基准样本/日期/会计口径，隐含经济参数，公司偏离及反证 |
2. 按情景选择终值函数
| 路径 | 计算原则 | 必要检查 | 错误用法 |
|---|---|---|---|
| 成熟稳态 | 正常化FCFE/DDM或经现金桥校准的PE | 持续增长、再投资、权益回报与股权成本匹配 | 高增长和高派息独立填写且无资金来源 |
| 有限延续 | 将T之后逐年分配和M年成熟价值折回T，再计算等价PE | 增长衰减、投入回报、资金与稀释、退出基准 | 直接把行业热度转成T年高倍数 |
| 有限寿命/衰退 | 剩余年度现金、资本回收、退出/修复义务和残值 | 权利到期、储量、专利、负债；有证据的续期另作情景 | 经营有剩余价值却只算清算；或无依据永久续期 |
| 创新药/项目管线 | 产品或项目的条件现金流及阶段转移概率，汇总权益价值 | 临床、注册、支付、竞争、专利、开发支出、组合相关性 | 用集团PE覆盖全部未获批管线；按里程碑总额入账 |
| 银行/监管资本 | DDM或ROE—PB，利润与资本留存、分配约束联动 | 信用损失、RWA、CET1/适用缓冲、治理和融资 | 用制造业OCF或WACC直接折现股息 |
一个公司不同情景可以使用不同路径。无增长资格不是永续资格。模型不支持某条路径时返回未支持/Unknown，保留研究底稿；不能造Pass满足接口。
3. 成熟倍数的经济反查
稳定ROE、资本结构及再投资口径一致的简化股权模型：
远期PE = (1 − g / ROE) / (ke − g)
当期PE = (1 + g) × 远期PE
g为稳定增长，ke为股权资本成本；需ke>g。该式用于核对假设，不是给研发密集、亏损或转型公司强制套账面ROE。必要时调整研发经济资本，同时调整利润，保留原报表桥。ROIC/WACC与FCFF/EV配套，ROE/ke与权益现金配套，杠杆和超额现金必须另行勾稽。
企业第二阶段价值在T时点：
V_T = Σ[FCFE_(T+j)/(1+ke)^j] + V_M/(1+ke)^(M−T)
如果使用实际分红而非全部FCFE，必须追踪未分配现金及其收益如何进入V_M；不得将FCFE、分红和留存现金同时计价。股本变化应逐年计入每股现金，不把利润CAGR当EPS CAGR。
高ROIC不直接赋予高倍数；还取决于可再投资规模、超额回报持续期、风险及现金返还。行业均值可用于先验和交叉检验，不能作为对单家公司无法逾越的固定PE上限。
4. 基准和公司偏离
可比样本须交代业务组合、生命周期、规模、会计规则、现金/杠杆、币种与市场利率、取样时点和剔除理由。同时比较自身跨周期经济性、同业正常化现金收益、模型隐含参数。市场当期PE仅为交叉校验，不代表多年后的公允倍数。
五类因素的处理：客户集中拆购买主体/渠道/终端、议价与替代；利润波动拆行业周期/费用投入/一次性；毛利拆净价、Mix、单位成本和竞争；现金拆季节性、投入与坏账；护城河拆复购、留存、价差及失败代际。每项影响经营参数、寿命、存续或风险中的哪一项必须写清。无校准时不设统一权重，也不把得分2.63机械换成19—24倍。
5. 情景和风险一致性
利润高低描述T之前的经营结果；T时点倍数描述之后的现金。允许Bull利润/倍数同升、Bear同降，但必须分别写出期内和期后的依据。周期高点不得把峰值利润永久化；结构转型不得凭行业改名抬高全集团倍数。
风险传导表逐项写：共同原因 → 销量/净价/成本/投入/融资/寿命 → 参数改变 → 已计入位置 → 尚未覆盖的风险。利润下调、现金占用和生存概率可以共变；同一损失再次进入折现率或PE时需要解释。不能把行业失败率先用于概率减值，再在同一情景重复扣全额损失。
阶段转移概率须说明分母、条件、观察期和样本选择。没有校准样本时称主观决策权重，不输出伪精确胜率；同一临床项目的多个适应症、同一客户的不同产品不是独立事件。
6. 最低敏感性与复核
必须展示利润×倍数或对应现金/折现率二维表、取消第二阶段、现金转换恶化、融资/稀释或资产到期情景。维度由主路由选择；银行可改为ROE×ke，资源改为商品价格×维持投入，创新药改为成功概率×商业化净价，不能为了统一报表强制全部PE。
三档价格由同一情景现金流、期限和目标回报计算，并说明单情景或加权口径；目标回报门槛与估值资本成本分开。新增假设后重算所有依赖产出；来源核对通过、算术通过、经济假设复核通过和投资结果四种状态分别记录。
7. 参考依据
- Damodaran估值教材，第77—78页：增长、再投资与权益回报须一致；股权现金和现金余额的边界须勾稽。
- Damodaran：超额回报与终值：增长带来的价值取决于其资本回报与投入成本。采用其经济关系，不采用文中历史公司数字作为今日参数。
- BIS资本与缓冲框架：银行分配需结合适用资本要求；具体本地实施及公司要求逐期核验，不内置统一监管数值。
上述外部材料于2026-09-12核验。研究公式的适用性仍由业务事实决定。