兆易创新｜公司主报告

基石版 V3.0 · 编订2026-09-14 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:603986、HK:03986

所属主题：半导体/Edge AI；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、核心结论与投资争议

公司设计存储、微控制器及模拟等芯片，由外部制造伙伴完成制造。客户采购不仅看单颗价格，也看容量、可靠性、软件兼容和供货；不同产品的切换成本与供需周期差别很大。

J：E-A候选；MCU/存储升级T2，模拟等T2/T3。NOR至MCU交付成立，周期高低与新品回报限制E-S。周期底部利润与跨客户复购提高可升级；库存与金融收益掩盖经营恶化则降级。

二、主题位置、Universe与S1–S4

先分设计、设备、晶圆制造、封测与应用平台，再判断算力、连接、存储和国产供给的需求变化。设计看生态/客户跨代选择，设备看工艺验证与安装基础，代工与封测看产能、良率、折旧和股东权益。边缘AI的主题概率并不是每种SoC公司成功的概率；下游应用增长也可能被竞争平台、主芯片集成或价格下降截留。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

三、L1：产品、客户与商业模式

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页6,11,12,13,14,15,16,20,41，见文末F1。

存储按NOR、SLC NAND、利基DRAM的容量、终端及供给周期拆分；MCU按工业、汽车、消费应用及外设要求拆分；模拟另列。存储涨价与平台扩展可能相关，不能把同一利润改善重复归因。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

存储设计选型关注容量、接口、可靠性和供货，MCU还涉及代码、工具及长期维护。车规/工业认证更长，消费项目重选更快；渠道库存和客户真实需求不同。

公司设计存储、微控制器及模拟等芯片，由外部制造伙伴完成制造。客户采购不仅看单颗价格，也看容量、可靠性、软件兼容和供货；不同产品的切换成本与供需周期差别很大。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

业务组合

历史业务依据 · 原文30—45行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文331—340行（本地核验材料，未公开）

四、L3：历史交付与能力演进

NOR到MCU已有产品和客户经营基础，说明存在研发及渠道迁移能力。模拟/传感扩展部分来自新投入或并购，每类产品的设计与客户壁垒不同，不能全部照搬NOR历史。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

分业务约束

纪律： 各TAM有品类重叠与口径差异，不相加。SOM采用实际收入、销量与年报引用份额；模拟市场大并不代表兆易已经有相应SAM。

历史业务依据 · 原文56—73行（本地核验材料，未公开）

存储按NOR、SLC NAND、利基DRAM的容量、终端及供给周期拆分；MCU按工业、汽车、消费应用及外设要求拆分；模拟另列。存储涨价与平台扩展可能相关，不能把同一利润改善重复归因。

六、L2：分战场竞争与护城河

客户、供应链与护城河

2025前五客户占收入30.67%，集中度中等；前五供应商占采购69.49%，其中关联方采购16.38%，供应链集中明显高于客户端。

历史业务依据 · 原文113—127行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

历史业务依据 · 原文353—362行（本地核验材料，未公开）

存储对照华邦、旺宏及相关供应商，MCU对照意法、恩智浦、瑞萨和本土厂商，模拟另有TI等成熟产品平台。公司现有优势是特定品类与设计生态；供应商集中、库存周期及客户多源化同样重要。不能用整个模拟行业的高倍数给仍由存储主导的集团定价。

产品覆盖、可靠性、软件工具与客户支持可形成优势；存储供需紧缺也可能造成暂时高利润。若涨价回落便失去经济性，或MCU只能靠低价争取客户，平台护城河须下调。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

从NOR向MCU扩展已有产品、客户和收入经验；这种能力比纯概念更强，但各业务利润权重仍不均衡。经营审查应看研发资源分配、并购整合、周期高点备货和投资资产管理；金融资产收益不代表芯片管理能力提升。

MCU与车规、模拟可以在2031前抬高周期底部利润。已有产品与认证支持有限成功概率，不要求所有领域先贡献稳定利润才有价值；同时不能将存储涨价和平台化当两份独立增长再次相加。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

2025毛利池

历史业务依据 · 原文76—87行（本地核验材料，未公开）

芯片经营应剔除金融资产收益，保留研发、库存跌价及供应成本。用周期中枢的产品组合看2031，不把某一轮存储ASP与新品份额同时永久乐观化。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

研发、并购、库存与投资资产争夺资金，重点检验周期高点备货和新业务整合。A/H按同一发行人权益，融资现金、普通股分母与未来投入统一计算。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

存储下行、渠道去库存与新产品研发可能叠加；代工供给和地缘限制又可能使库存策略两难。多个芯片品类不是完全独立风险，客户终端周期仍可共振。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

MCU与车规、模拟可以在2031前抬高周期底部利润。已有产品与认证支持有限成功概率，不要求所有领域先贡献稳定利润才有价值；同时不能将存储涨价和平台化当两份独立增长再次相加。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：分品类ASP、库存与车规量产收入未全部披露。相对科学在此体现为明确正常化和概率敏感性，而非宣称已找到准确单点。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-A候选；MCU/存储升级T2，模拟等T2/T3。NOR至MCU交付成立，周期高低与新品回报限制E-S。周期底部利润与跨客户复购提高可升级；库存与金融收益掩盖经营恶化则降级。

与上海复旦比较存储周期和产品组合，与乐鑫比较MCU工具和客户粘性。平台化应体现周期底部的可归属利润，而非只比较高点PE。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

分品类ASP、库存与车规量产收入未全部披露。相对科学在此体现为明确正常化和概率敏感性，而非宣称已找到准确单点。

十三、市场期待与投资机会

当前静态PE受到高利润分母压低，不能据此与亏损或周期低谷年份的PE机械比较。价格隐含的关键条件是高周期利润能保留多少，以及非存储能否抬高下一轮低点。A/H行情显示的PE差异需统一利润、股份和币种，不把供应商不同会计口径当市场偏好事实。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:603986（CNY）

当前采用价位 · HK:03986（HKD）

估值方法与市场期待

保留中周期存储18、MCU28、模拟24倍及69.27亿元2031归母，拒绝按H1峰值永久化；新增概率解释不自动增加估值。先分别判断利润来源，再计算集团等价倍数，A/H共用业务基础；当前市场报价没有反向用于拟合利润。

当前静态PE受到高利润分母压低，不能据此与亏损或周期低谷年份的PE机械比较。价格隐含的关键条件是高周期利润能保留多少，以及非存储能否抬高下一轮低点。A/H行情显示的PE差异需统一利润、股份和币种，不把供应商不同会计口径当市场偏好事实。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保留中周期存储18、MCU28、模拟24倍及69.27亿元2031归母，拒绝按H1峰值永久化；新增概率解释不自动增加估值。先分别判断利润来源，再计算集团等价倍数，A/H共用业务基础；当前市场报价没有反向用于拟合利润。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：分部/核心业务倍数之外另计旧桥剩余现金一次。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:603986 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

HK:03986 · HKD：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

兆易创新｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 0701a91958cd36255ddb051d9cbbddc11c3ba41386ef12e90c8921b64ee0eb83

维护与证据缺口

分品类ASP、库存与车规量产收入未全部披露。相对科学在此体现为明确正常化和概率敏感性，而非宣称已找到准确单点。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。