百济神州｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·撤下旧价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 688235.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 未设定 |
| 主仓 | 未设定 |
| 核心 | 未设定 |
当前采用价位 · 06160.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 未设定 |
| 主仓 | 未设定 |
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核定结论与估值依据
商业模式路由：全球已上市药现金与有限专利寿命。
撤下原27x成熟PE及A/H三档价。 200亿元2031利润再增长至2036，缺百悦泽核心权利持续性与替代产品现金桥；公司经调整利润加回股份支付和折旧不能成为FCFE。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；原表单位人民币千元；H1归母32.71亿元、扣非29.18亿元、OCF44.39亿元；p9经调整营业利润加回股份支付和折旧摊销，不等于自由现金。；SHA256 5d516c8894f4a7fabae49083a0891b38143e08012152107f3d52ffed14c870bb |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；港股公告：证券变动月报表；SHA256 e90450a563f2970740c618c0b4e2ae04f64576c0d99798620c7d37ae76add41e |
恢复正式价位所需：核心品种按地区的权利与竞争衰减，替代管线研发成功/失败现金、授权成本、稀释后的同一A/H归母分母。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. Business Definition｜业务边界与最小建模单元
| 业务单元 | 2026H1事实 | 最小收入方程 | 主要价值变量 |
|---|---|---|---|
| BRUKINSA | 23.42亿美元 | 可治疗患者×渗透率×治疗持续时间×净价×份额 | 新患者份额、适应症、持续治疗、净价/返利 |
| TEVIMBRA | 4.35亿美元 | 适应症患者×线次渗透×疗程×净价 | 海外获批、支付准入、自营/合作权益 |
| Amgen引进产品 | 约2.97亿美元 | 中国患者×渠道覆盖×净价×分成权益 | 量增、医保价、授权经济性 |
| 其他上市产品 | 约0.93亿美元 | 单品销量×净价 | 规模与组合毛利 |
| Pipeline | 尚未形成稳定收入 | 峰值销售×临床成功率×权益×折现 | 临床阶段、差异化、全球权益、上市时间 |
边界纪律： 公司只披露一个经营分部。产品收入可以拆，产品毛利不能凭空拆；临床管线只能按里程碑和成功概率计权，不能把名义峰值销售额直接加到Base Case。
3. Historical Evidence｜从全球化投入到首次全年盈利
- F： 2025年中国会计准则收入382.25亿元、归母净利润14.61亿元、扣非14.20亿元、经营现金流137.13亿元。
- F： 2025年产品收入377.70亿元，其中BRUKINSA 280.67亿元，占产品收入74.3%；TEVIMBRA 52.97亿元，占14.0%。
- F： 2025年BRUKINSA美国收入202.06亿元、欧洲42.65亿元、中国24.72亿元，增长分别为45.5%、66.4%、33.1%。
- F： 2026H1美国GAAP收入32.19亿美元、净利润4.64亿美元、经营利润5.75亿美元；公司从长期亏损转入可验证盈利阶段。
- I： BRUKINSA成功证明的不是一次授权价值，而是全球临床、监管、供应链、医学事务和自营销售的组织能力。
- I： 组织能力可以复用，但药物成功率不能复用为100%；第二个全球大品种仍须用销量和利润验证。
4. TAM / SAM / SOM｜按产品和患者路径分层
4.1 BRUKINSA：已兑现SOM，不用宏大肿瘤TAM代替销售事实
| 层级 | 定义 | 当前可验证口径 | 估值纪律 |
|---|---|---|---|
| TAM | 全球BTK机制可治疗的血液肿瘤患者×全疗程净价 | 公司未给统一患者数与净价，不伪造金额TAM | 只作为适应症扩张方向 |
| SAM | 已获批地区、适应症、线次及支付覆盖后的患者池 | 美国、欧洲、中国及其他市场实际获批范围 | 每次新增适应症单独进入收入桥 |
| SOM | 已实现的产品销售与新患者份额 | 2026H1销售23.42亿美元；公司称BTKi新患者份额领先 | 以销售、份额和净价三项共同验证 |
2026H1 BRUKINSA美国/欧洲/中国收入分别约16.54/3.78/1.91亿美元；其余市场约1.20亿美元。Q2美国收入8.93亿美元、同比+30.5%，欧洲1.96亿美元、+30.0%，其他市场0.62亿美元、+92.1%。增长仍强，但全球产品收入的74%集中于单药，不能给平台完全分散化估值。
4.2 TEVIMBRA与中国商业化组合
| 层级 | TEVIMBRA | Amgen引进产品 |
|---|---|---|
| TAM | 全球PD-1/实体瘤可治疗患者 | 中国相关适应症患者 |
| SAM | 已获批适应症×支付地区×公司权益 | 中国授权地区与合同权益 |
| SOM事实 | 2026H1 4.35亿美元，同比+19.2% | XGEVA/BLINCYTO/KYPROLIS合计约2.97亿美元 |
| 缺口 | 海外收入、患者数、净价未单列 | 分成率和单品毛利未单列 |
I： TEVIMBRA已是规模产品，但目前仍不能证明其是第二个“全球高ROIC利润池”。需要海外收入、毛利、销售费用和现金贡献共同过关。
4.3 Pipeline：只计算可验证SAM，不计算展示型TAM
Pipeline的价值采用：
rNPV = 峰值销售 × 临床成功概率 × 权益比例 × 峰值利润率 × 折现因子
早期项目不并入正常化利润；进入关键性临床、读出阳性、获批和实际销售分别提升成功概率。任何“数十亿美元峰值”均是预测，不是事实。
5. Revenue Pool & Gross-profit Pool｜收入池与毛利池
5.1 2025产品与地域利润池
| 口径 | 收入（亿元） | 成本（亿元） | 毛利（亿元） | 毛利率 | 毛利占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 抗肿瘤药物/产品销售 | 377.70 | 47.35 | 330.35 | 87.46% | 98.6% |
| 合作收入 | 4.55 | 0.00 | 4.55 | 100.00% | 1.4% |
| 集团 | 382.25 | 47.35 | 334.90 | 87.61% | 100% |
| 中国 | 120.40 | 39.63 | 80.77 | 67.08% | 24.1% |
| 海外 | 261.85 | 7.72 | 254.13 | 97.05% | 75.9% |
F： 海外仅占收入68.5%，却贡献75.9%集团毛利。I： BRUKINSA海外Mix是当前毛利率与经营杠杆的核心来源；中国组合的引进产品、医保定价与渠道结构拉低毛利率。
5.2 2026H1产品收入池与毛利代理
| 产品 | 收入（亿美元） | 产品收入占比 | 以产品平均毛利率估算的毛利代理（亿美元） |
|---|---|---|---|
| BRUKINSA | 23.425 | 74.0% | 20.90 |
| TEVIMBRA | 4.348 | 13.7% | 3.88 |
| Amgen三品种 | 2.971 | 9.4% | 2.65 |
| POBEVCY及其他 | 0.927 | 2.9% | 0.83 |
| 产品合计 | 31.671 | 100% | 28.25 |
产品销售成本3.42亿美元，产品平均毛利率89.21%；集团毛利28.77亿美元、毛利率89.38%。表中分产品毛利只是I级同毛利率代理，不能替代公司未披露的产品毛利。BRUKINSA的真实毛利率很可能高于中国引进产品，因此其实际毛利集中度可能高于74%。
6. Competitive Position & Moat｜竞争力与边界
| 能力 | 证据 | 限制 |
|---|---|---|
| 全球临床与注册 | 多地区获批、全球关键性试验 | 单次成功不代表全管线成功率提高到异常水平 |
| 全球自营商业化 | BRUKINSA美国与欧洲持续高增长 | SG&A仍高；维护全球销售体系需要持续投入 |
| 产品临床差异化 | BRUKINSA在BTKi新患者份额领先 | 同机制竞争、后续疗法与价格政策仍可能侵蚀份额 |
| 研发平台 | 多机制、多个后期项目 | R&D高强度、失败成本和SBC是真实股东成本 |
| 现金与制造 | 2026H1现金51.0亿美元 | 债务、未来版税负债和扩产占用必须扣除 |
护城河不是“管线数量”，而是把差异化分子更高概率、更快速度地转成全球现金流。该护城河已在一个主力品种上被强验证，在第二、第三个品种上仍待验证。
8. Financial Economics｜财务质量与现金桥
8.1 2025—2026H1关键经济指标
| 指标 | 2025 | 2026H1 | 解释 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 382.25亿元 | 32.19亿美元 | H1同比+32.3% |
| 产品毛利率 | 87.46% | 89.21% | 海外BRUKINSA Mix改善 |
| 归母/净利润 | 14.61亿元 | 4.64亿美元 | 已进入GAAP盈利 |
| OCF | 137.13亿元 | 6.64亿美元 | H1 OCF/净利润1.43倍 |
| 资本开支 | 约13.01亿元（1.86亿美元） | 0.68亿美元 | 2025按美元报表换算 |
| 简化FCF | 约124亿元 | 5.96亿美元 | 不等于可分配股东现金 |
2025 OCF包含利润转正、SBC等非现金费用和营运资本变化。FCF很好，但不能用“OCF高于净利润”来加回SBC后再给更高倍数。
8.2 2026H1标准营运资本现金桥
单位：亿美元；正数表示增加OCF，负数表示占用。
| 项目 | 期初余额 | 期末余额 | 现金流量表影响 |
|---|---|---|---|
| 应收账款 | 8.65 | 10.56 | -1.93 |
| 存货 | 6.08 | 7.33 | -1.19 |
| 预付及其他流动资产 | 2.13 | 3.29 | 并入其他资产；现金流口径+0.04 |
| 应付账款 | 4.79 | 4.70 | -0.05 |
| 应计费用及其他应付款 | 11.09 | 12.64 | +1.96 |
| 合同负债 | 未单列为主要项目 | 未单列为主要项目 | 不作虚构拆分 |
| 其他负债 | — | — | -0.02 |
| 营运资本变动合计 | — | — | -1.19 |
净利润4.64亿美元，加回折旧摊销0.82、SBC 2.61、其他调整约-0.22，再扣营运资本1.19，得到OCF 6.64亿美元；扣资本开支0.68亿美元后简化FCF 5.96亿美元。
9. Normalized Profit｜2026正常化利润
9.1 会计处理
| 项目 | 处理 |
|---|---|
| GAAP净利润 | 作为主锚 |
| 股份支付 | 不加回 |
| 折旧摊销 | 不加回；资本开支在FCF另看 |
| 一次性BD/IPR&D | 逐项审查；经常发生则不加回 |
| 利息收入 | 只保留与可维持净现金对应的正常水平 |
| 汇兑/公允价值 | 中性化，不机械年化 |
| 管线失败成本 | 属研发经济成本，不加回 |
9.2 2026正常化锚
- F： 最新全年指引收入66—68亿美元、GAAP毛利率高80%区间、GAAP R&D+SG&A 48—50亿美元、GAAP经营利润10—11亿美元。
- A： 汇率7.0；收入中枢469亿元，毛利率88.9%，毛利约417亿元。
- A： 全年R&D约166亿元、SG&A约176亿元，经营利润约75亿元。
- A： 扣除净利息、其他损益和所得税后，正常化GAAP净利润60—70亿元，锚65亿元。
H1净利润4.64亿美元简单年化约65亿元，和公司经营利润指引相互校验。80亿元正常化利润意味着全年净利润约11.4亿美元，已高于经营利润指引上沿，除非依赖较强利息/税项，不宜作为正常化基准。
10. 2026→2031 Standard Profit Bridge｜统一利润桥
10.1 Base Case假设
| 项目 | 2026E | 2031E | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 469亿元 | 850亿元 | CAGR约12.6%；BRUKINSA降速、TEVIMBRA和新产品接棒 |
| 毛利率 | 88.9% | 86.5% | 新产品/引进产品Mix及全球定价压力 |
| R&D费用率 | 35.4% | 22.0% | 绝对额仍增长，规模效应释放 |
| SG&A费用率 | 37.5% | 31.0% | 全球商业体系继续扩张但效率改善 |
| 正常化净利率 | 13.9% | 23.5% | 不依赖SBC加回 |
| 正常化净利润 | 65亿元 | 200亿元 | 五年CAGR约25.2% |
10.2 逐项利润桥
单位：亿元。
| 桥接项目 | 对正常化利润影响 |
|---|---|
| 2026正常化净利润锚 | 65 |
| 收入增长带来的毛利增量（按2026毛利率） | +339 |
| 毛利率由88.9%降至86.5% | -21 |
| R&D绝对额增加 | -21 |
| SG&A绝对额增加 | -88 |
| 财务、其他损益及所得税增量 | -74 |
| 2031正常化净利润 | 200 |
11. New-business Upgrade Ladders｜新业务三步升级
11.1 TEVIMBRA全球化
| 台阶 | 量化条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 滚动12个月全球销售≥15亿美元，海外收入单列且≥20%，产品毛利率代理≥80% | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 全球销售≥25亿美元，海外占比≥35%，增量SG&A后经营贡献为正 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 全球销售≥35亿美元，三年现金ROIC≥15%，BRUKINSA收入占比降至≤65% | 可给独立平台溢价 |
11.2 Sonrotoclax/下一代血液瘤资产
| 台阶 | 量化条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 获主要市场批准，滚动销售≥1亿美元 | 从rNPV进入Base下限 |
| Step 2 | ≥3个可商业化适应症、销售≥7.5亿美元、毛利率≥80% | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 销售≥15亿美元、现金ROIC≥15%、不显著蚕食BRUKINSA总利润 | 独立估值溢价 |
11.3 实体瘤新平台/ADC与双抗
| 台阶 | 量化条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 至少一个全球关键性试验阳性并完成监管申报 | 只提升rNPV成功率 |
| Step 2 | 两项资产各自滚动销售≥5亿美元，产品毛利与费用可跟踪 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 组合销售≥20亿美元、分部经营贡献为正、三年ROIC≥集团平均 | 给予第二平台溢价 |
未达到Step 1的早期管线只保留期权价值；新闻稿中的“潜在最佳/同类首创”不触发估值升级。
15. Kill Criteria & Monitoring Dashboard｜证伪条件
企业层Kill Criteria
分级解释： 单季进入仪表盘黄灯即停止上调权重并启动Re-underwriting；连续两个可比期红灯或黄灯后继续恶化，执行预先设定的降仓/退出。关键安全性、监管、专利或治理事件若实质缩短现金流久期，属于立即红灯，不等待第二期。
- BRUKINSA全球销售连续两个季度同比<10%，且不是高基数或汇率造成；
- 美国/欧洲新患者份额明显下滑，同时返利率上升、净价恶化；
- TEVIMBRA及下一代血液瘤项目在2028年前均未通过Step 1；
- 关键安全性、监管或专利事件显著缩短主力产品现金流久期；
- 大额BD连续发生但权益不清、临床转化率低或三年现金ROIC<8%。
财务层Kill Criteria
- 产品毛利率连续两个季度<84%；
- R&D+SG&A费用率在收入增速降至15%以下后仍连续两年>65%；
- 滚动OCF/GAAP净利润<0.8或FCF连续四个季度为负；
- 应收+存货增速连续两期高于产品收入15个百分点以上；
- SBC/收入连续两年>8%且稀释股本年增>3%；
- BRUKINSA收入占比到2029年仍>75%，第二利润池未形成。
每季仪表盘
| 指标 | 绿灯 | 黄灯 | 红灯 |
|---|---|---|---|
| BRUKINSA全球增速 | ≥20% | 10%—20% | <10% |
| TEVIMBRA全球增速 | ≥20% | 10%—20% | <10% |
| 产品毛利率 | ≥87% | 84%—87% | <84% |
| R&D+SG&A费用率 | 持续下降 | 横盘 | 收入降速时反升 |
| OCF/净利润 | ≥1.0 | 0.8—1.0 | <0.8 |
| SBC/收入 | <6% | 6%—8% | >8% |
| 新产品升级 | 按台阶推进 | 延迟≤2季 | 连续失败/撤回 |
16. What Would Change the Conclusion｜结论升级与降级
升级为R1/P1的条件： TEVIMBRA或另一新药达到Step 2；BRUKINSA占比降至65%以下但集团毛利率仍≥86%；滚动FCF和稀释控制连续两年过关；分产品海外收入、毛利或经营贡献披露改善。
降级为R3/P3的条件： 主力药增速和净价同时恶化；费用率不降；管线价值只能依赖早期项目；重大监管/专利事件使现金流久期不可估；A/H价格长期脱离可验证利润且没有套利/转换路径。
17. Source Ledger｜一级来源与口径
S级一级来源
- BeOne Medicines 2026Q2业绩及全年指引（2026-08-05）： https://ir.beonemedicines.com/news/beone-medicines-announces-second-quarter-2026-financial-results-and-business-updates/e79e7283-3cd0-4ab9-98fc-15d0eecdcd0e
- SEC Form 10-Q，截至2026-06-30： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1651308/000162828026052878/bgne-20260630.htm
- SEC Form 10-K，截至2025-12-31： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1651308/000162828026011946/bgne-20251231.htm
- 百济神州2025年A股年度报告及2026年半年度报告（上交所/公司披露）：用于人民币会计口径、产品/地域毛利、费用和归母数据。
A级市场价格来源
- 2026-08-31 A股收盘269.86元；H股收盘215.40港元。价格只用于时点纪律，不作为企业基本面事实。
口径限制
- 公司只披露一个经营分部；分产品毛利代理均标为I，不冒充披露值。
- A股、H股、ADS代表的普通股权益需按换股比例和汇率统一；本报告不把A股高溢价当成公司总市值的唯一口径。
- TAM缺少统一患者数和净价时保留Bottom-up公式，不用第三方宏大市场金额填空。
- 所有价格为研究纪律，不构成收益承诺或交易建议。
18. Final Judgment
百济神州已经跨过“能否全球商业化”和“能否实现GAAP盈利”两道最难门槛；2026H1产品毛利率接近90%、FCF转强，企业质量处于中国创新药第一梯队。但利润池仍高度集中于BRUKINSA，费用率下降和第二大品种复制尚未跨周期验证。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Biopharma |
| 细分子赛道 | 全球创新药商业化 |
| 本公司占位 | 全球商业化和GAAP盈利已建立，单品集中仍高 |
| 主要替代者 | 恒瑞、信达 |
业务状态与投资含义｜ BRUKINSA提供Base，第二产品和费用率决定平台化是否成立。SBC和商业化投入必须转为持续FCF。
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
BRUKINSA全球商业化和已验证的肿瘤平台说明百济神州不是只靠主题预期定价；但第二产品、管线接力与费用率下降仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。单品全球成功已证明，平台化仍取决于第二利润池和SBC/商业费用的规模效率，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对百济神州，最容易误判之处不是行业方向，而是单品全球成功已证明，平台化仍取决于第二利润池和SBC/商业费用的规模效率。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：BRUKINSA销售/份额、第二产品收入、毛利、研发销售率、SBC和FCF。
5. 当前结论
BRUKINSA全球商业化和已验证的肿瘤平台使百济神州具备继续研究的基础；第二产品、管线接力与费用率下降提供上行，但尚不能跳过单品全球成功已证明，平台化仍取决于第二利润池和SBC/商业费用的规模效率。研发、商业化和股权激励必须转成持续FCF；收入增长不能只改善调整后利润。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。