中国神华H｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·维持未定价。以下只列最新采用价位。
当前价位状态
三档价未设定。
核定结论与估值依据
商业模式路由：交易后分部现金与摊薄权益。
维持无正式三档价，重新记录为交易后现金分配核定未通过。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p6；交易后重列口径：H1归母287.15亿元、扣非268.95亿元、OCF546.64亿元；归母权益4509.33亿元，股份216.89亿。现已存在交易后披露，旧TX-Pending不能再解释成没有任何数据。；SHA256 ff4a670c7aa9e0309dc610a0e225d490970731dcc14eda234d73bb8c9b9b54f4 |
已核验交易后中报与重列股本，不再沿用“无交易后披露”的旧解释；每股归母现金、净债务与各分部内部交易消除尚未形成可复算模型，0.98元中期股息不能直接年化恢复冻结价。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据截点：2026-09-01；成文日期：2026-09-02。金额除特别注明外均为人民币。 标记：F=法定披露或公司资料；I=基于事实的推断；A=估值假设。价格只用于建立纪律，交易前必须更新。
2. 证据边界
口径边界： 2026H1包含重大资产交易后的重述/新口径，不能与2025以前原口径直接算增长。交易完成状态、资产交割日、配套融资和加权股数必须以最新公告更新。
3. 子赛道与公司占位
| 维度 | 事实 | 位置 | 投资含义 |
|---|---|---|---|
| 煤炭 | 低成本大型矿区与长协销售。[F] | 相对纯煤企成本与客户稳定性更强 | 仍受煤价和自产量约束 |
| 一体化 | 电力、铁路、港口、航运承接煤流 | 国内煤企中网络最完整 | 平滑利润，但不能消除能源转型 |
| 资本动作 | 2026注入集团资产并发行新股。[F] | 资产规模更大，治理与每股回报检验更复杂 | 必须用交易后每股指标重做投资结论 |
子赛道结论： 煤炭高股息来自有限寿命资源和周期利润，不是永续票息。神华的领先位置在于成本与一体化：同样煤价下更能生存、运输环节还能留住利润；但新增资产若对价过高或回报低，会把经营优势转化成股东稀释。
4. 业务与现金的原子模型
煤炭利润 =（自产煤售价 − 单吨现金成本）× 自产销量 + 外购煤毛利。 一体化利润 = 煤炭 + 发电 + 铁路 + 港口 + 航运 + 化工 − 内部抵销。 交易后每股现金 =（原资产正常化现金 + 注入资产正常化现金 − 融资/整合成本）÷ 交易后完全摊薄股数。
外购煤销量上升可以增加收入和运输量，却未必增加同等利润；电力利润与煤价常反向；铁路港口利润更接近量驱动。资产注入必须同时看新增利润、现金、对价、股数和负债，而不是只看收入规模。
5. 历史财务底座
| 年度 | 营业收入(亿元) | 归母净利(亿元) | OCF(亿元) | 口径 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 3,352.16 | 502.69 | 945.75 | 交易前原口径 |
| 2022 | 3,445.33 | 696.26 | 1,097.34 | 煤价高位 |
| 2023 | 3,430.74 | 596.94 | 896.85 | 交易前原口径 |
| 2024 | 3,383.75 | 586.71 | 911.44 | 交易前原口径 |
| 2025 | 2,949.18 | 528.31 | 750.59 | 交易前原口径 |
| 2026H1 | 1,893.38 | 287.15 | 546.64 | 重述/交易后边界，勿直接同比 |
这些数字说明什么： 2022是煤价高位，不可作为正常化利润；2023—2025收入、利润和OCF均回落，2025 OCF比2022低约32%。2026H1收入和利润的同比增幅使用了重述口径，且股数已发生重大变化；真正要问的是完全摊薄EPS、每股OCF和每股股息是否增厚。
6. 利润池、现金桥与正常化
| 2026H1分部 | 税前利润(亿元) | 业务状态 |
|---|---|---|
| 煤炭 | 269.98 | 最大利润池；自产煤销量下降、外购煤增长 |
| 发电 | 58.04 | 对冲煤价并受电量/电价影响 |
| 铁路 | 76.62 | 网络型现金流，周转量增长 |
| 港口 | 15.61 | 随煤流和外贸量变化 |
| 航运 | 4.27 | 周期、规模较小 |
| 煤化工 | 21.32 | 产品价差与装置运行决定利润 |
| 其他 | 12.35 | 需核对构成与可持续性 |
2026H1 OCF 546.64亿元，拟中期派息0.98元、总额约212.56亿元。[F] 现金看似充足，但交易支付现金、承接负债、配套融资和新股分红权都会改变全年每股可分配现金。0.98元可记录为当期事实，不能与交易前末期股息简单相加并永久化。
正常化规则： 煤价采用中周期长协/现货组合，煤炭分部按自产和外购拆毛利；电力、铁路港口分别估值；2026注入资产按完全摊薄股数和新增净负债重述至少三年；峰值煤价与特别分红不进永续锚。
7. L1—L7深度审查
| 层级 | 事实与判断 | 当前结论 |
|---|---|---|
| L1需求 | 煤电仍承担能源安全和基荷，长期增长受转型约束。 | 中强 |
| L2位置 | 低成本矿区与煤电运港网络难复制，位置体现为全链利润。 | 强 |
| L3兑现 | 跨周期高现金，但2022后趋势回落且口径改变。 | 通过/需重述 |
| L4经济性 | 低成本和一体化优；每股经济性取决于交易对价。 | 待重算 |
| L5增长 | 注入资产扩大规模，是否增厚尚未证明。 | 待证 |
| L6配置 | 高分红历史强；重大关联资产注入是新的核心Gate。 | 高风险观察 |
| L7生存 | 能源安全地位和资产组合强，转型与政策是长尾。 | 强 |
8. E × T分级与相邻等级检验
当前：E-A+ / T3。 经营资产可给E-A+，但在交易后每股回报闭合前不升E-S。T3来自煤价、发电价差和资本周期；一体化只能降低波动，不能升级到T1。
- 升一级需要： 交易后完全摊薄每股OCF、EPS和正常化股息均增厚，注入资产ROIC高于资金成本，且净负债受控。
- 降一级条件： 交易对价/负债导致每股现金稀释，关联交易继续扩大，或煤炭成本上升且运输电力无法对冲。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 煤价/销量、电厂利用、运输量、资产注入摊薄、维持CapEx和重述后每股股息。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 一体化运营 | 煤炭、发电、铁路、港口和航运组成国内最完整的煤流网络；自产煤与运输量是比总收入更有效的领先量。 | 保守T0=2026-04-30，2025年度报告（A） | 运营验证-Pass：低成本/一体化位置通过 | 月度更新煤销量/运输量；自产量连续两期下降且外购占比上升为反证 |
| 资产注入/每股摊薄 | 2026交易预计发行约13.63亿股A股并配套融资约4.58亿股，股本由约198.69亿股增至约216.89亿股量级。 | 保守T0=2026-08-31，资产注入/中期披露（A） | 运营验证-Partial：资产扩张成立，每股增厚未通过 | 按交易事件更新；交易后每股OCF/股息低于旧基准>10%即降级 |
事件覆盖层：TX-Pending
每期只看能改变模型的项目：
- 资产交割日、发行股数、配套融资、承接债务与商誉；
- 注入资产分部利润、OCF、CapEx和关联交易；
- 自产/外购煤销量、售价与单位成本；
- 发电量、电价、售电成本及铁路港口周转量；
- 完全摊薄EPS、每股OCF、每股股息和净现金。
退出或显著降仓条件：
- 交易后正常化每股FCF稀释超过10%且无明确修复路径；
- 关联资产持续以低回报注入；
- 高分红由举债或一次性资产处置支撑；
- 煤炭现金与电力/运输对冲同时结构性恶化。
12. 组合角色与替代
神华是商品与能源安全卫星仓，不是与移动、长江等权的现金核心。与中海油合计须受资源因子和Bear预算限制。当前还新增“关联交易/股本稀释”风险因子，完成重述前应降低权限而不是仅降低估值。
13. 尚未闭合的证据
本报告是研究与决策记录，不构成收益承诺。情景中央数是未校准决策权重，随价格、经营事实和资本配置变化而调整。