新产业｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 300832.SZ（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 31.2 |
| 主仓 | 27.4 |
| 核心 | 24.2 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：IVD活跃装机与试剂经济性。
32亿元2031利润以海外试剂复购和国内量价差改善为条件；H1OCF9.01亿元高于扣非8.25亿元，不将装机视为确定复购。成熟效率20%、永续增长2%，设备投放和渠道占用通过再投资扣除。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 11.31x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p8；H1扣非8.25亿元、OCF9.01亿元、归母权益89.69亿元。；SHA256 9cd0c4c4ada78df438a214f5b03cd36768ecea086fd451a5ccd735f485262a3c |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据核对日期：2026-08-31 研究视角：5—10年企业价值；事实/推断/假设/预测分离。
2. 企业类型与核心诊断命题
| 业务单元 | 客户/应用 | Bottom-up收入方程 |
|---|---|---|
| 仪器 | 医院/实验室 | 新增医院数 × 装机率 × 单院仪器数 × ASP |
| 试剂 | Installed Base | 装机基数 × 单机检测量 × 单测试净价 × 试剂份额 |
分析重心： IVD必须把仪器与试剂分开：仪器是获客/装机，试剂才是高毛利复购。海外增长的质量取决于试剂占比是否随装机龄提升。
3. Historical Evidence｜历史演化与战略轨迹
公司1995年成立，长期围绕化学发光免疫诊断建立“仪器 + 试剂 + 核心原材料”平台。饶微自1997年进入公司并长期担任核心经营角色。商业模式以仪器装机扩大Installed Base，并由高毛利试剂复购形成Recurring Revenue。
2021—2024收入从25.45亿元增至45.35亿元，净利润从9.74亿元增至18.28亿元；2025收入基本持平而利润回落，提示国内集采/竞争与产品结构压力。2025国内装机1462台、海外销售3357台，海外中大型机占75.34%；海外试剂收入13.07亿元、占海外主营65.12%。2026H1国内装机672台、海外销售1698台，X8累计装机/销售5135台、X10累计327台、T8流水线累计434条；海外试剂收入约7.51亿元、占海外主营68.47%。装机结构在升级，复购质量也在提高，但国内价格压力尚未完全出清。
4. Industry & Value Pool｜产业结构、TAM / SAM / SOM与利润池
4.0 Business Portfolio Economics Matrix｜业务组合经济性矩阵
产品利润池（事实；以毛利代理）
公司不披露产品线营业利润。以下以“收入－营业成本”重建可观察毛利池，不对销售、研发、管理费用作主观分摊。
| 期间 | 产品 | 收入（亿元） | 毛利率 | 毛利（亿元） | 产品毛利占比 | 经济角色 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 试剂 | 32.90 | 87.08% | 28.65 | 90.2% | 真正的复购与利润核心 |
| 2025A | 仪器 | 12.81 | 24.20% | 3.10 | 9.8% | 获客/装机工具，高端机升级但盈利弱 |
| 2026H1 | 试剂 | 18.19 | 87.22% | 15.87 | 92.3% | 收入占比提升，拉高综合毛利率 |
| 2026H1 | 仪器 | 5.99 | 22.08% | 1.32 | 7.7% | 毛利率同比再降4.08pct |
地域利润池（与产品口径重叠，不可相加）
| 期间 | 地区 | 收入（亿元） | 毛利率 | 毛利（亿元） | 地域毛利占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 国内 | 25.64 | 68.79% | 17.64 | 55.6% |
| 2025A | 海外 | 20.07 | 70.30% | 14.11 | 44.4% |
| 2026H1 | 国内 | 13.21 | 69.72% | 9.21 | 53.6% |
| 2026H1 | 海外 | 10.97 | 72.73% | 7.98 | 46.4% |
利润池结论： 海外试剂占比提升同时抬高海外毛利率，2026H1海外毛利率已高于国内约3pct；但仪器毛利率继续下降，证明“先装机、后变现”仍需试剂Pull-through兑现。
4.1 分业务TAM / SAM / SOM
公司2025年报引用Kalorama与IQVIA：2025全球IVD约1130亿美元，其中免疫/生化284.33/109.78亿美元；中国IVD约919亿元，其中免疫/生化302/87亿元。行业总量为第三方研究，虽载于公司原始年报，仍按S级二手行业数据处理；公司经营数据按F级一级来源处理。
| 业务/地区 | TAM事实锚 | SAM（A/E） | 2031 SOM（E） | 关键验证 |
|---|---|---|---|---|
| 国内免疫试剂 | 2025国内免疫诊断 302亿元 | 公司封闭式化学发光、高中通量及已注册菜单可服务约 180—240亿元 | 国内试剂收入 24—30亿元 | 2025约19.83亿元；集采后销量增速必须持续高于价格降幅 |
| 国内生化/凝血等 | 生化诊断 87亿元；凝血未单列 | 新产品与流水线协同可服务约 30—55亿元 | 收入 5—8亿元 | C10/H6/T8装机与配套试剂消耗，不按注册证数量计收入 |
| 海外免疫+生化 | 全球免疫+生化 394.11亿美元 | 扣除暂未准入/难触达市场，按163国覆盖与17国本地机构估算 70—120亿美元 | 海外试剂收入 32—40亿元 | 2025海外总收入20.07亿元、其中试剂约13.07亿元；试剂占比需维持65%+并继续提升 |
| 仪器/流水线 | 国内三级4111家、二级12294家；公司2026H1覆盖三级2021家 | 高中通量目标终端约 1.0—1.3万家；仪器是SAM入口，不与试剂TAM机械相加 | 全球仪器收入 15—18亿元 | X8/X10/T8装机、单机试剂消耗、仪器毛利率 |
口径说明： TAM是行业收入池；SAM扣除公司尚未覆盖的方法学、低通量场景和未完成准入市场；SOM是2031公司收入情景。海外SAM受准入、渠道和本地服务约束最大，置信度低于国内。
2031收入桥（预测）
- Bear：60—68亿元；国内恢复弱、海外仪器转不成试剂。
- Base：75—82亿元；试剂约60—65亿元、仪器约15—17亿元，海外约40—45亿元。
- Bull：88—95亿元；海外试剂复购、X10/T8高端装机与新产品线同时兑现。
- 以2026收入约50—52亿元估计为起点，Base五年收入CAGR约8%—10%；利润增长需靠试剂Mix与费用效率略快于收入。
4.2 Bottom-up优先
- 仪器｜医院/实验室：
新增医院数 × 装机率 × 单院仪器数 × ASP - 试剂｜Installed Base：
装机基数 × 单机检测量 × 单测试净价 × 试剂份额
5. Product & Customer Value｜产品、客户与单位经济
三、业务解剖：业务结构与盈利来源
| 业务/产品 | 代表产品/能力 | 客户/场景 | Bottom-up收入公式 |
|---|---|---|---|
| 化学发光仪器 | 医院/实验室 | 检验科 | 新增装机台数×设备ASP |
| 试剂 | 已装机仪器 | 医院/实验室 | Installed Base×单机检测量×每测试净价×公司菜单渗透 |
| 海外业务 | 全球医院/实验室 | 海外渠道/直销 | 新增装机+存量机试剂拉动 |
经营模型判断
I：新产业的核心在于装机之后持续产生高毛利试剂收入，而非卖更多仪器。应跟踪的是每台仪器的年试剂收入、菜单扩展和海外装机成熟度。
客户价值判断
海外增长的质量取决于试剂占比是否随装机龄提升。
6. Competitive Position & Moat｜竞争位置与护城河演变
| 主要竞对/替代 | 对方相对优势/差异 | 本公司的验证点 |
|---|---|---|
| 迈瑞医疗 | 综合IVD平台和医院渠道更宽 | 新产业化学发光专注度、试剂复购与海外装机经济性更突出 |
| 安图生物 | 化学发光/实验室诊断直接竞争 | 比较装机、单机产出、试剂菜单和区域渠道 |
| Roche/Abbott/Siemens | 高端医院Installed Base与菜单优势 | 新产业靠成本、产品升级和海外本地服务追赶 |
| 亚辉龙等国产IVD | 细分产品与价格竞争 | 关键是复购和现金流而非设备低价铺货 |
护城河演变
装机锁定、试剂菜单、检测质量和服务形成粘性，但跨国IVD巨头生态仍强。
8. Organization & Innovation Engine｜组织与创新系统
六、竞争位置与组织能力怎么验证
组织跟踪： 试剂菜单研发、仪器平台、海外注册和本地服务是组织核心；需看装机后服务能力。
9. Company-specific Deep Dive｜公司专属核心矛盾
核心变量
- 海外装机量
- 海外试剂收入/占比
- 单机试剂消耗
- 集采后价格/毛利
- OCF
11. Financial Economics｜至少五年的财务经济性
11.0 Financial Quality Gate｜财务质量门槛
| 年度 | 营收 | 归母净利润 | OCF | 净利率 | OCF/净利润 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 25.45 | 9.74 | 7.73 | 38.3% | 0.79x |
| 2022 | 30.47 | 13.28 | 9.62 | 43.6% | 0.72x |
| 2023 | 39.30 | 16.54 | 14.18 | 42.1% | 0.86x |
| 2024 | 45.35 | 18.28 | 13.56 | 40.3% | 0.74x |
| 2025 | 45.77 | 16.20 | 15.22 | 35.4% | 0.94x |
五年数字校验： 2021—2025收入CAGR约 15.8%，归母净利润CAGR约 13.6%；五年累计OCF/累计归母净利润约 0.81x，近三年约 0.84x。
2025—2026H1核对
- 2025营收45.77亿元，同比+0.91%；归母16.20亿元，同比-11.39%；OCF15.22亿元。
- 2026H1营收24.20亿元（+10.78%）、归母8.68亿元（+12.53%）、扣非8.25亿元（+13.60%）、OCF9.01亿元（约+95%）。
- 试剂收入18.19亿元（+19.59%）；海外试剂收入+32.20%，占海外收入约68.47%；仪器收入下降而试剂更快增长，符合Installed Base变现的理想方向。
数字—结论校验： 五年累计OCF/利润仅约0.81x，不如迈瑞/东鹏/美的，但2026H1现金转化明显改善。不能仅因高毛利试剂占比就默认FCF永远强。
正常化利润桥（亿元）
| 项目 | 2025A | 2026H1A | 处理 |
|---|---|---|---|
| 归母净利润 | 16.20 | 8.68 | 报表口径 |
| 减：非经常性损益 | 0.57 | 0.43 | 主要为理财、政府补助及公允价值变动 |
| 扣非归母 | 15.64 | 8.25 | 第一层正常化锚 |
| 汇兑损失 | — | 0.71（税前） | 2026H1人民币升值造成；中性汇率下按税后约0.60亿元加回 |
| 信用减值损失 | — | 0.34（税前） | 应收坏账属于经营风险，不加回 |
| 股份支付 | 无重大费用 | 无重大费用 | 2026年激励计划于H1后授予，未来费用需进入正常成本 |
| H1核心经营利润估计 | — | 约8.8—8.9 | 扣非后仅中性化异常汇兑，不恢复坏账 |
2026正常化利润（E）：17.8—18.5亿元，锚18.0亿元。 H2锚约9.1亿元，要求国内试剂继续恢复、海外试剂保持25%+增长，同时不假设汇率带来正贡献。若H2扣非低于8.5亿元或海外试剂收入增速低于15%，下修至17.5亿元附近；若国内试剂量价差收窄且海外试剂保持30%+，才上修18.5亿元以上。
12. Cycle vs Structural Diagnosis｜周期还是结构恶化
2025更像国内需求/集采与业务结构转换的阶段性压力；2026H1海外试剂Pull-through提供结构性改善证据。
当前诊断：恢复中，尚未完全证实。 未来4—8个季度应重点验证海外试剂增速能否持续快于海外仪器和整体海外收入。
13. 5–10 Year Growth Model｜从业务物理量到Revenue Bridge
13.0 Profit Bridge｜从收入增长到正常化利润与FCF
Base Case Revenue Bridge = 国内存量装机 × 单机试剂消耗 + 海外新增Installed Base × 试剂菜单/检测量 + 高端机Mix − 集采价格压力 − 仪器促销/铺机成本。未来增长的质量排序应是：海外试剂Pull-through > 海外仪器销量 > 国内单纯装机。
| 桥接项 | 2026—2031 Base假设 | 证伪点 |
|---|---|---|
| 国内试剂 | 收入CAGR约4%—7%，量增抵消集采价降 | 销量与收入增速差连续>10pct |
| 海外试剂 | 收入CAGR约14%—18%，占海外收入维持65%+ | 仪器销售增长而试剂占比回落 |
| 仪器 | 收入CAGR约3%—6%，高端Mix抵消台数波动 | 毛利率跌破18%且无试剂拉动 |
| 毛利率 | 试剂Mix提升使综合毛利率维持70%—72% | 试剂毛利率跌破84% |
| 现金转化 | OCF/净利润逐步回到0.85x—1.0x | 两年累计低于0.75x |
2026正常化利润锚18亿元；Base利润CAGR维持 10%—14%，2031利润约29—35亿元。上沿要求海外试剂复购和国内量价差同时改善，不能只靠汇率或理财收益。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 海外活跃装机、试剂Pull-through、单机检测量、净价、应收及现金。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 海外装机/Pull-through | 2026H1国内装机672台、海外销售1,698台；海外试剂收入+32.2%，占海外主营收入约68.5%，海外复购质量改善。 | 2026-08-14，深交所2026年半年度报告（A） | 运营验证-Pass：装机与试剂拉动同向 | 半年更新海外试剂占比；占比回落>5pct或装机增而试剂不增为反证 |
| 活跃装机/单机产出 | X8累计装机/销售5,135台、X10累计327台、T8流水线累计434条；但活跃率和单机检测量未披露。 | 2026-08-14，2026年半年度报告（A） | Partial/Proxy-Required | 年报更新累计装机与试剂量；累计装机增长而试剂增速持续低于仪器为反证 |
14. Bear / Base / Bull Stress Test
Bear
海外设备铺机不能带来试剂复购，国内集采继续压价；利润重新回到低/负增长。
Base
海外装机继续、试剂Pull-through更快，国内稳定；利润CAGR 10%—14%，现金转化逐步改善。
Bull
海外高端实验室突破、单机检测量和试剂菜单持续提升；利润CAGR 15%+ 且OCF/利润>0.9x。
数字核对后的变化： 2026H1提供恢复证据，但半年不能直接把2025定义为一次性异常。
16. Future Value Four-Factor｜定性四维判断
| 维度 | 当前判断重点 |
|---|---|
| 行业价值池 | 仪器、试剂的SAM/SOM扩张与利润池变化 |
| 竞争位置 | 装机锁定、试剂菜单、检测质量和服务形成粘性，但跨国IVD巨头生态仍强。 |
| 企业进化能力 | 试剂菜单研发、仪器平台、海外注册和本地服务是组织核心；需看装机后服务能力。 |
| 1—3年验证 | 海外装机量；海外试剂收入/占比；单机试剂消耗 |
17. H1 / H2 / H3｜三个可证伪长期假设
H1 — Industry / Value Pool
假设： 全球IVD需求和自动化实验室Installed Base长期增长。
Leading Indicators： 全球装机、检测量、试剂需求
Kill Criteria： 集采/技术替代使公司可服务试剂池长期收缩。
H2 — Competitive Position
验证命题： 海外装机、海外试剂增速、海外试剂占比
Kill Criteria： 海外设备增而试剂复购两年不跟随。
H3 — Organization / Evolution
假设： 研发/注册/服务组织能在多国复制国内平台。
Leading Indicators： 海外注册数量、服务网点、试剂菜单、OCF
Kill Criteria： 海外费用持续上升而装机/复购效率下降。
18. Catalysts｜未来1—3年验证节点
重点验证： 海外装机量、海外试剂收入/占比、单机试剂消耗。连续落空时下调相应长期假设。
21. Evidence / Source List｜证据与来源
行业数据与假设台账
- 2025全球IVD/免疫/生化1130/284.33/109.78亿美元，中国IVD/免疫/生化919/302/87亿元，来自公司年报引用的Kalorama与IQVIA，属于“S级二手行业数据”，不是监管机构统计。
- SAM扣除了未覆盖方法学、未完成准入和低通量场景；海外70—120亿美元SAM为分析假设，不是公司指引。
- 2031国内试剂、海外收入、仪器收入及利润区间均为预测；不把注册证数量直接转化为收入。
- 单盒收入和价格/组合变化由“收入增速÷销量增速－1”推算，混合了价格、规格与产品Mix，不等于官方ASP。
- 分部利润池以毛利代理，公司未披露产品线营业利润。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Recurring |
| 细分子赛道 | IVD装机+试剂复购 |
| 本公司占位 | Installed Base和海外试剂增长形成清晰复购模型 |
| 主要替代者 | 迈瑞、国产IVD |
业务状态与投资含义｜ 装机本身不等于价值，单机检测量、试剂净价和回款决定利润质量。应收和海外装机效率决定现金。
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
化学发光装机形成的试剂复购利润池说明新产业不是只靠主题预期定价；但海外装机利用率、菜单扩展与高端仪器仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。装机数量已证明渠道扩张，但单机检测量、试剂净价和回款决定真实价值，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对新产业，最容易误判之处不是行业方向，而是装机数量已证明渠道扩张，但单机检测量、试剂净价和回款决定真实价值。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：国内外装机、单机试剂产出、试剂毛利、应收、库存、OCF和海外回款。
5. 当前结论
化学发光装机形成的试剂复购利润池使新产业具备继续研究的基础；海外装机利用率、菜单扩展与高端仪器提供上行，但尚不能跳过装机数量已证明渠道扩张，但单机检测量、试剂净价和回款决定真实价值。仪器投放会前置占用存货和应收，海外Installed Base必须最终转成试剂现金。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。