中微公司｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 688012.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 37.1 |
| 主仓 | 32.4 |
| 核心 | 28.4 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：研发现金费用化预算 + 设备再投资。
2026会计正常化28亿元预留10亿元研发资本化现金净投入预算，现金利润限额18亿元；2031旧85亿元同口径预留20亿元，取65亿元。这不是精确重述会计利润。中报H1研发总投入20.41亿元，其中资本化6.89亿元、现金支付6.80亿元，足以否决只看扣非而漏掉开发现金。保留刻蚀国产替代增长，但剔除公允价值收益，采用归母资本效率30%→18%、维护现金差额2.5%，不按2036年30xPE直接接续。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 10.12x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；H1归母28.25亿元、扣非11.23亿元、OCF6.85亿元；p27-28研发20.41亿元，其中资本化6.89亿元，p95开发现金6.80亿元。；SHA256 182e2062fed950cd32310099cdf47f392c791440ce251f5e3bab7137dbc932fe |
10/20亿元为研究现金预算；精确开发现金减摊销以及分产品持续现金效率仍须在季度跟踪更新，不能称为已审计经济利润。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据核对日期：2026-09-01 标签：F=公司一级披露；S=行业来源；I=推导；A=假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。
2. 核心诊断
设备收入 = 晶圆厂CapEx × 工序设备价值占比 × 可覆盖节点 × Tool-of-Record率 × Repeat Order份额 + 服务收入
第二曲线最重要的证据不是样机、研发项目数量或覆盖率目标，而是：单列收入、客户重复订单、毛利、现金回收和ROIC。公司提出未来覆盖更多前道和先进封装设备市场，是战略目标，不是可直接估值的SOM。
4. TAM / SAM / SOM
- S｜SEMI： 2026全球半导体制造设备预计1,659亿美元、WFE 1,439亿美元；2028总设备预计2,295亿美元。
| 业务 | TAM | SAM | SOM事实锚 | 数据纪律 |
|---|---|---|---|---|
| 刻蚀 | 全球WFE中的刻蚀设备池 | 中国及全球客户可采购的逻辑/存储刻蚀工序 | 2025刻蚀收入98.32亿元 | 分节点、CCP/ICP收入和全球份额未披露，不用总WFE直接求份额 |
| LPCVD/WCVD等薄膜 | WFE中的薄膜沉积池 | 已完成验证的膜种、节点和客户 | 2025 LPCVD收入5.06亿元 | 2025同比+224.23%，但绝对规模仅为刻蚀5.1% |
| MOCVD | LED/功率器件外延设备池 | 客户扩产与更新需求 | 公司已有装机和市场位置 | 2025收入、毛利未单列，子项R3 |
| EPI/PVD/量测/CMP湿法 | 对应工序设备池 | 已交付Beta及量产验证工艺 | H1披露多项目验证 | 无单列收入/毛利/Repeat Order，保持期权处理 |
| 服务/备件 | Installed Base服务池 | 公司装机×可收费服务 | 未单列 | 不给予经常性收入溢价 |
表后结论｜ 市场空间只有经过产品能力、客户/工艺认证、物理量需求、单机Content、ASP与当前份额逐层收敛，才成为可估值的SAM/SOM。缺少公司级出货或收入锚时，本表只提供边界，不把行业总量直接写入Base。
I｜广义SOM代理： 2025总收入123.85亿元仅相当于2025全球设备总池的很小部分，但汇率、地区、工序和收入确认口径不同，该比例不作为精确市占率。
5. 收入池与利润池
5.1 2025分产品收入池
| 产品 | 收入 | 同比 | 占集团收入 |
|---|---|---|---|
| 刻蚀设备 | 98.32 | +35.12% | 79.4% |
| LPCVD | 5.06 | +224.23% | 4.1% |
| MOCVD、服务及其他 | 20.47 | — | 16.5% |
| 集团 | 123.85 | +36.62% | 100% |
业务解读｜ 核心刻蚀支持Base，新工序不能在复购、毛利和现金前提前资本化。经济FCF、研发资本化和客户集中限制上行情景概率；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。
公司没有披露分产品成本。以集团毛利率39.17%统一分配只能得到研究代理：刻蚀毛利约38.51亿元、LPCVD约1.98亿元、其他约8.02亿元。该代理不能冒充分部披露，也不能证明LPCVD已达到刻蚀利润率。
5.2 2026H1
H1收入66.91亿元、成本40.32亿元、毛利26.59亿元、毛利率39.74%。公司未披露半年度分产品收入成本，故只保留集团利润池；“五十多种设备覆盖超30%前道市场”属于产品覆盖描述，不等于收入或毛利分散。
I｜结论： 2025刻蚀贡献约79%收入，平台化仍处于“单强项+早期第二曲线”。LPCVD高增有价值，但收入规模尚不足以改变利润结构。
6. 价格、Mix与份额纪律
公司未披露出货台数和分产品ASP，无法区分同代降价、新品Mix及客户结构。可用的纪律是：
- 2025收入+36.62%，成本+41.01%，集团毛利率约下降1.26个百分点；
- 2026H1收入+34.89%，成本+35.14%，毛利率39.74%、基本稳定；
- 若刻蚀收入增速仍高而集团毛利率连续两个半年<38%，同时应收增速高于收入，应视为价格/交付质量恶化；
- LPCVD只有在单列毛利率、Repeat Order和回款均通过后，才可上调平台化溢价。
7. 正常化利润
| 项目 | H1金额 | 处理 |
|---|---|---|
| 归母净利润 | 28.25 | 不年化 |
| 扣非归母 | 11.23 | 主锚 |
| 公允价值变动收益 | 约9.92 | 剔除 |
| 投资收益 | 约10.86 | 剔除；含处置拓荆股份等 |
| 股份支付 | 3.46 | 不加回，是人才成本 |
| 资本化研发 | 6.89 | 经济利润/FCF中视为真实投入 |
| 2026正常化利润 | 26—30；中枢28 | 计入H2经营季节性，但不复制投资收益 |
表后结论｜ 刻蚀设备的客户验证、份额和复购决定正常化利润的下限；薄膜等新工序设备跨客户量产只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：新工序有研发与订单证据，但复购、毛利和现金尚不足以等同成熟刻蚀利润池。
H1扣非简单年化22.46亿元；28亿元中枢已假设H2收入与经营杠杆更强。若全年扣非低于25亿元或资本化率继续上升，模型应下修而不是以投资收益补足。
8. 2026—2031标准利润桥
| 利润桥 | 亿元 | 假设 |
|---|---|---|
| 2026正常化净利润 | 28 | 收入约150、毛利率约40% |
| + 收入增长毛利增量 | +100 | 2031收入约400，按40%计算 |
| + 毛利率/Mix增量 | +8 | 2031毛利率约42%，薄膜与服务成熟 |
| - 总研发投入增量 | -45 | 总研发率由约30%降至22%—23%，2031约90；资本化不改变经济投入 |
| - 销售费用增量 | -8 | 费用率约3.5%，服务/海外扩张 |
| - 管理费用增量 | -6 | 费用率由约3.8%降至约3.0% |
| - 其他、税与少数权益增量 | -2 | 不依赖投资处置收益 |
| 2031正常化净利润 | 约75；Base取85 | 85要求毛利率或研发效率优于表中保守桥，属于偏进取Base |
表后结论｜ 刻蚀设备的客户验证、份额和复购决定正常化利润的下限；薄膜等新工序设备跨客户量产只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：新工序有研发与订单证据，但复购、毛利和现金尚不足以等同成熟刻蚀利润池。
Base的85亿元对应五年CAGR约24.9%。若研发总投入率2031仍高于25%或薄膜收入未达到集团20%，使用75亿元。
9. 营运资本与经济FCF
9.1 2026H1静态桥
| 项目 | 期初 | 期末 | 变动 | OCF方向 |
|---|---|---|---|---|
| 应收款项 | 19.87 | 30.58 | +10.71 | 占用 |
| 应收票据 | 0.60 | 1.69 | +1.09 | 占用 |
| 存货 | 71.70 | 76.66 | +4.96 | 占用 |
| 预付款 | 0.60 | 0.89 | +0.30 | 占用 |
| 应付账款 | 18.56 | 24.57 | +6.01 | 释放 |
| 合同负债 | 30.44 | 27.72 | -2.72 | 占用 |
业务解读｜ 核心刻蚀支持Base，新工序不能在复购、毛利和现金前提前资本化。相对位置是：刻蚀壁垒深，第二曲线仍在形成独立利润池；当前决策为：企业位置强但价格/现金Gate严格。
9.2 现金流量表桥
| 项目 | 对OCF影响 |
|---|---|
| 存货减少 | +0.24 |
| 经营性应收增加 | -8.99 |
| 经营性应付增加 | +2.64 |
| 主要营运资本合计 | -6.10 |
| OCF | 6.85 |
| 固定/无形资产支出 | -7.77 |
| 简化FCF | -0.92 |
| 资本化研发现金 | -6.80 |
| 经济FCF | 约-7.72 |
11. 新业务三步升级台阶
| 新业务 | Step 1：Base下限 | Step 2：Base中枢 | Step 3：独立溢价 |
|---|---|---|---|
| LPCVD/WCVD薄膜 | 单列收入≥10亿元、至少2家客户Repeat Order、毛利率≥35% | 薄膜收入占集团≥15%、毛利率≥40%、应收周转不弱于集团 | 收入占比≥25%、ROIC≥15%、经济FCF为正 |
| EPI/PVD/量测 | 单列收入≥5亿元且两个工艺进入量产 | 合计收入≥20亿元、连续两期毛利率≥35% | 收入≥50亿元、ROIC≥12%、客户不依赖单一产线 |
| CMP湿法/众硅并购 | 单列并表收入、订单和亏益，商誉无减值 | 收入CAGR≥25%、毛利和费用协同可验证 | 增量ROIC≥12%、收购现金回报达到模型，再确认协同溢价 |
服务/备件只有在收入占比≥10%、毛利率与续费披露后，才从设备估值中分拆。
14. Kill Criteria
- 刻蚀收入连续两个半年增速<15%且集团毛利率<38%；
- LPCVD/WCVD三年仍未达到集团收入15%或无多客户Repeat Order；
- 应收增速持续高于收入、滚动三年经济FCF仍为负；
- 研发资本化率持续>35%，但新品收入、毛利和减值信息不足；
- 第一客户占比>45%且回款周期恶化；
- 创始人交接造成核心事业部负责人或技术团队流失；
- 投资收益继续掩盖扣非利润停滞。
15. Source Ledger
| 等级 | 来源 | 用途 |
|---|---|---|
| F | 中微公司《2025年年度报告》，上交所法定披露，公告镜像：https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12046107&stockid=688012 | 产品收入、客户供应商、研发、财务与现金 |
| F | 中微公司《2026年半年度报告》，2026-08-20：https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12505778&stockid=688012 | H1财务、研发资本化、资产负债、投资收益和现金桥 |
| S | SEMI，2026-07-14：https://www.semi.org/en/semi-press-release/global-semiconductor-equipment-sales-forecast-to-reach-a-record-229-billion-dollars-in-2028-semi-reports | 全球设备与WFE总池 |
| 市场 | 2026-08-28收盘367元，总股本约9.58亿股 | 估值时点，不属于经营事实 |
16. 最终判断
中微的企业质量仍高，刻蚀是已验证的核心资产；但第二曲线、客户集中和经济FCF决定其不能使用无瑕疵平台倍数。2026H1的关键数字是扣非11.23亿元、研发资本化率33.74%和经济FCF约-7.72亿元，而不是归母增长300%。
评级：R2 / P2-B；动作：不追价。
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 中微公司属于“刻蚀核心龙头 + LPCVD/WCVD/外延/量检测等第二曲线的高研发设备平台”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| 刻蚀设备 | CCP/ICP等 | 核心高质量利润池 | 晶圆厂CapEx × 刻蚀设备价值占比 × 可服务节点/工序 × 公司份额 | 先进工艺验证、客户集中、国际竞争 | 用刻蚀收入、订单/合同负债、头部客户复购验证 |
| MOCVD/外延 | 化合物/LED等 | 周期性第二池 | 相关产线CapEx × 单线设备量 × ASP × 份额 | 下游周期、国产竞品 | 分产品收入/毛利验证 |
| 薄膜/量检测/CMP/湿法等新设备 | 新工序平台 | 高上行期权 | Fab CapEx × 目标工序价值 × 覆盖率 × 份额 | 验证周期、研发资本化、客户采用 | 样机/验证不能直接进入Base |
表后结论｜ 中微公司的估值权重应首先落在“刻蚀设备”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
| 战场 | 主要对手/替代方案 | 对模型的直接约束 |
|---|---|---|
| 刻蚀 | Lam、TEL、Applied及国内竞争者 | 份额、客户集中和毛利共同决定核心PE |
| 薄膜/沉积 | Applied/TEL/北方华创等 | 第二曲线必须证明工艺覆盖和重复订单 |
| 研发与资本化 | 高研发设备平台 | 资本化提高时必须用后续收入/现金验证研发质量 |
表后结论｜ 核心刻蚀位置强、国产替代确定性高，估值已预付较多工序扩张。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
新业务量化验证台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| LPCVD/WCVD/外延等 | 头部客户重复订单、收入可单列 | 多客户量产、毛利率接近核心设备 | 新工序收入Material且ROIC达标 |
| 量检测/CMP/湿法 | 首台套进入量产线 | 重复采购/收入/毛利形成 | 成为第三利润池 |
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对刻蚀份额/复购、新设备客户数、合同负债、库存、研发资本化和经济FCF。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Challenger |
| 细分子赛道 | 刻蚀/多工序设备 |
| 本公司占位 | 刻蚀壁垒深，第二曲线仍在形成独立利润池 |
| 主要替代者 | 北方、拓荆 |
业务状态与投资含义｜ 核心刻蚀支持Base，新工序不能在复购、毛利和现金前提前资本化。经济FCF、研发资本化和客户集中限制上行情景概率。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 刻蚀/薄膜设备验证转Repeat Order、新工艺客户、合同负债、库存、毛利与现金。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月集成电路产量同比增长23.1%。T0早于三季报Tf，属于宽口径行业真前证；对设备、Fabless、Foundry和OSAT的传导强度不同，不能统一视为公司Gate通过。 | 方向性上调行业需求先验；须按晶圆厂CapEx、终端库存、产品代际及历史客户关系分别归因。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 新工序商业化 | 2025年LPCVD收入5.06亿元、同比+224.23%，说明薄膜设备已跨过纯研发阶段；但规模仅为刻蚀收入约5.1%。 | 保守T0=2026-04-30，2025年度报告（A） | 运营验证-Partial：收入转化通过，重复订单未直接证明 | 下次年报更新新工序收入/客户；增速<20%或毛利下降为反证 |
| 客户验证广度 | 2025年前五客户占75.00%、第一客户39.99%，显著高于2024年的70.21%/22.15%；核心客户深度上升，广度反而变弱。 | 保守T0=2026-04-30，2025年度报告（A） | Fail/Partial：验证深度强，客户分散Gate失败 | 年报更新；第一客户>40%且现金转化继续差即下调 |
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
刻蚀设备的客户验证、份额和复购说明中微公司不是只靠主题预期定价；但薄膜等新工序设备跨客户量产仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。新工序有研发与订单证据，但复购、毛利和现金尚不足以等同成熟刻蚀利润池，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对中微公司，最容易误判之处不是行业方向，而是新工序有研发与订单证据，但复购、毛利和现金尚不足以等同成熟刻蚀利润池。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：刻蚀份额/复购、新设备客户数、合同负债、库存、研发资本化和经济FCF。
5. 当前结论
刻蚀设备的客户验证、份额和复购使中微公司具备继续研究的基础；薄膜等新工序设备跨客户量产提供上行，但尚不能跳过新工序有研发与订单证据，但复购、毛利和现金尚不足以等同成熟刻蚀利润池。研发资本化、客户预付款和存货会扭曲会计利润与经济FCF，需统一还原。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。