新易盛｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 300502.SZ（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 138.9 |
| 主仓 | 121.3 |
| 核心 | 106.4 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：光互连的客户与代际衰减。
保留337亿元2031条件利润，Bear175亿元对应客户预算与ASP同时回落，Bull470亿元需要后续速率量产。H1现金与利润明显脱节，成熟效率降至19%，可持续增长2%；11.5%股权成本高于客户相对分散的制造公司是研究风险定价。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 9.31x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；H1收入209.10亿元、扣非归母75.11亿元、OCF16.16亿元。；SHA256 bc164fb2026947ef377e0f242cb80566b30afcb06d202e47b20222fd45c93d3e |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；关于2024年限制性股票激励计划预留授予第二期归属结果暨股份上市的公告；SHA256 a0b07f604c0b637b95e85340a0ca22d3e52a73a46d6a68ec18ed3bb920e3bbb9 |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. 企业类型与核心矛盾
新易盛是高速光互联高弹性制造与研发平台。收入物理公式为：[A]
收入 = AI集群端口数 × 每端口模块数 × 速率结构 × ASP × 公司份额
利润还要扣除良率、关键芯片/器件成本、客户议价、汇率、库存减值和扩产折旧。长期研究的核心不是AI需求是否增长，而是：
- 公司在800G向1.6T及更高速率切换中能否保住份额；
- 高毛利率中有多少来自短缺与高端Mix、多少可穿越供需正常化；
- 扩产与营运资本占用后，利润能否变成FCF；
- 高客户集中是否获得足够回报补偿。
3. 一级来源数据底座
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 86.47 | 248.42 | 209.10 |
| 归母净利润 | 28.38 | 95.32 | 75.29 |
| 扣非净利润 | 28.30 | 95.07 | 75.11 |
| 经营现金流 | 6.41 | 77.01 | 16.16 |
| 综合毛利率 | 44.72% | 47.81% | 48.44% |
| 研发投入 | 4.03 | 7.02 | 4.40 |
| 期末应收账款 | 25.39 | 44.38 | 75.48 |
| 期末存货 | 41.32 | 72.34 | 116.55 |
来源：公司2025年年度报告、2026年半年度报告。[F]
4. 分业务收入与毛利池
4.1 产品毛利池
| 业务 | 2025收入 | 2025毛利 | 集团毛利占比 | 2026H1收入 | 2026H1毛利 | 集团毛利占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 光互联产品 | 247.71 | 118.44 | 99.7% | 208.83 | 101.19 | 99.9% |
| 其他 | 0.71 | 0.32 | 0.3% | 0.27 | 0.10 | 0.1% |
| 合计 | 248.42 | 118.76 | 100% | 209.10 | 101.29 | 100% |
[F] 800G、1.6T、相干、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS和CPO未分别披露成本与毛利，均不能作为独立已验证利润池。
4.2 地域毛利池
| 地区 | 2025收入 | 2025毛利 | 集团毛利占比 | 2026H1收入 | 2026H1毛利 | 集团毛利占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 境外 | 238.88 | 115.51 | 97.3% | 204.75 | 99.41 | 98.1% |
| 境内 | 9.54 | 3.25 | 2.7% | 4.35 | 1.88 | 1.9% |
[F/I] 海外是绝对利润池，关税、出口限制、客户认证和汇率风险必须直接进入估值，不只是风险提示。
5. TAM / SAM / SOM
5.1 全球光模块与以太网光模块
- 公司年报引用LightCounting：2025–2030年全球光模块市场CAGR约22%，以太网光模块约24%；2031年全球以太网光模块接近600亿美元，其中AI领域超过450亿美元。[F/S]
- TAM：全球光模块；SAM：AI集群与云数据中心以太网光模块；SOM：公司在目标客户与目标速率可实现的销售。[A]
- 若用2031年600亿美元和22%倒推，2025广义市场约182亿美元；公司2025收入折合约34–35亿美元，对应约19%的口径近似SOM。[I/R3]
- 该比例存在币种、产品边界和年份预测误差，只作数量级校验，不作精确市占率。[I]
5.2 800G与1.6T
- 800G是当前主要规模池，1.6T已批量出货；但公司未披露各速率收入、销量、ASP和毛利率。[F]
- SAM方程：目标速率端口数×单端口模块配置×同代ASP；SOM再乘客户认证份额与良率可交付产能。[A]
- 缺少速率分部数据时，1.6T只作为组合升级驱动，不给予独立SOTP溢价。[A]
5.3 下一代互联
LPO/LRO、6.4T NPO、12.8T XPO、OCS与CPO的TAM相互重叠，且部分方案存在替代关系，不能相加。[I] 只有形成单列收入、客户量产和现金回报后，才从期权升级为Base。
6. 量价与产品Mix
| 指标 | 2024 | 2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 销量（万只） | 877 | 1,603 | +82.8% |
| 光互联收入（亿元） | 85.99 | 247.71 | +188.1% |
| 推算混合单价/组合（元/只） | 约981 | 约1,545 | +57.5% |
| 毛利率 | 44.72% | 47.81% | +3.09pct |
[F/I] 混合单价上升反映高速率产品Mix，不能解释为同规格产品提价。长期模型仍须假设同代ASP下降，并由速率升级、端口增长和份额对冲。[A]
7. 客户与供应链集中
- 2025前五客户销售额179.71亿元，占收入72.34%；第一至第五名分别占22.97%、16.64%、15.63%、10.96%、6.15%。[F]
- 前五供应商采购占比41.88%。[F]
- 2026H1应收账款余额前五名占73.08%，年初为75.54%。[F]
8. 费用与利润率
| 费用率 | 2025 | 2026H1 | 2031 Base |
|---|---|---|---|
| 销售费用率 | 0.61% | 0.48% | 0.5%–0.8% |
| 管理费用率 | 0.96% | 0.62% | 0.7%–1.0% |
| 研发投入率 | 2.83% | 2.10% | 2.5%–3.5% |
| 财务费用率 | -1.28% | 3.08% | -0.5%–0.5% |
| 所得税/税前利润 | 12.1% | 约13.0% | 12%–15% |
表后结论｜ 高速数通光模块的订单、产品Mix和利润决定正常化利润的下限；800G/1.6T放量及客户份额扩张只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：高增长更像单一战场胜出，客户分散、跨代持续性和现金转换尚未达到平台级证据。
[F/A] H1财务费用6.44亿元主要受汇率变动导致的汇兑损失影响；2025则有汇兑收益。正常化模型将财务费用回归中性，不把单期汇兑方向外推。[I/A]
研发投入虽增长31.85%，但收入增长更快，使H1研发率降至2.10%。若下一代路线增多而研发率长期继续下降，不能仅以利润率提升解释，应检查产品研发深度与客户共同开发投入。[I]
9. 正常化利润
- 2025扣非95.07亿元，利润率38.3%；2026H1扣非75.11亿元，利润率35.9%。[F]
- H1存在较大汇兑损失，但同时享受高端Mix与供需景气，不对汇兑损失全额加回，也不把48.44%毛利率永久化。[A]
- 2026正常化净利润155–165亿元，中枢160亿元。[A]
10. 标准利润桥：2026E到2031E
| 项目 | Base假设 | 约束 |
|---|---|---|
| 2026正常化净利润 | 160 | 起点 |
| 收入增长毛利增量 | 收入CAGR 14%–20% | 端口增长+速率升级-同代ASP下降 |
| 毛利率变化 | 2031为44%–47% | 不永久外推H1 48.44% |
| 研发 | 费用率升至2.5%–3.5% | 多路线与客户定制投入 |
| 销售费用 | 0.5%–0.8% | 全球客户拓展 |
| 管理费用 | 0.7%–1.0% | 海外产能与组织复杂度 |
| 财务费用 | -0.5%–0.5% | 汇率中性化 |
| 减值及其他 | 库存减值常态计入 | 不作一次性加回 |
| 所得税 | 12%–15% | 地区税率正常化 |
| 2031正常化净利润 | 308–366 | 对应14%–18% CAGR |
表后结论｜ 高速数通光模块的订单、产品Mix和利润决定正常化利润的下限；800G/1.6T放量及客户份额扩张只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：高增长更像单一战场胜出，客户分散、跨代持续性和现金转换尚未达到平台级证据。
[E] 若毛利率降至44%以下，利润增长不能只靠压低研发和管理费用维持。
11. 营运资本现金桥
11.1 2026H1主要项目
| 项目 | 期初 | 期末 | 变动 | 对现金方向 |
|---|---|---|---|---|
| 应收账款 | 44.38 | 75.48 | +31.11 | 负 |
| 存货 | 72.34 | 116.55 | +44.21 | 负 |
| 预付款项 | 0.17 | 8.70 | +8.53 | 负 |
| 应付账款 | 37.26 | 71.25 | +33.99 | 正 |
| 应付票据 | 15.49 | 22.30 | +6.81 | 正 |
| 合同负债 | 0.91 | 2.17 | +1.26 | 正 |
| 以上项目净影响 | 约-41.8 |
[F/I] 应付扩张对冲了部分库存与应收占用，但未消除现金压力。
11.2 FCF
- 2026H1 OCF16.16亿元，购建长期资产现金12.64亿元，粗略FCF约3.52亿元，FCF/扣非仅0.05倍。[F/I]
- 2025 OCF77.01亿元、购建长期资产13.20亿元，粗略FCF63.81亿元，FCF/扣非约0.67倍。[F/I]
- 现金转换需用滚动12个月判断，但在当前估值下，不能仅凭利润增速忽略营运资本和扩产。[I]
12. 技术路线与护城河
公司已形成VCSEL/EML、硅光、TFLN，以及传统可插拔、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS/CPO等多路线布局，并率先批量交付1.6T产品。[F]
真正的护城河是四项组合：头部客户认证、量产良率、供应链获取与快速迭代。产品“发布”只能证明研发存在；客户认证、规模出货、毛利与现金回报才能证明商业壁垒。[I]
13. 新业务三步升级台阶
13.1 1.6T
| 步骤 | 量化条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 单列1.6T收入≥50亿元且实现批量交付 | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 1.6T收入占比≥25%，毛利率不低于公司低端区间 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 至少两年保持客户份额，且1.6T扩产后FCF为正 | 可给适度溢价 |
13.2 LPO/NPO/XPO/OCS/CPO
| 步骤 | 量化条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 新架构合计收入≥集团5%，至少两家客户量产 | 纳入Bull下限 |
| Step 2 | 合计收入≥10%，毛利率与良率达到集团水平 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 研发后ROIC≥集团、且未明显蚕食既有价值量 | 独立估值溢价 |
[A] 公司不披露相关数据时，不自动升级。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 800G/1.6T批量和客户广度、单客户集中、ASP/良率、库存及OCF。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 高速光互联规模 | 2025至2026H1光互联收入和毛利大幅增长，但公司未单列800G/1.6T销量、ASP或良率；不把技术储备当成已形成多利润池。 | 2026-08-25，深交所2026年半年度报告（A） | 运营验证-Partial：批量交付通过，分代际可读性不足 | 下次半年报核对分速率量/价/毛利；若1.6T只停留在定性表述则不升级 |
| 客户广度 | 2025年前五客户占72.34%，第一客户22.97%；规模高增仍建立在高客户集中之上。 | 2026-04-24，2025年度报告（A） | 运营验证-Partial：主力供应商位置强，客户分散未通过 | 年报更新集中度；前五>75%且应收/库存同步恶化即降级 |
17. Bear / Base / Bull
表后结论｜ Base只承认高速数通光模块的订单、产品Mix和利润与已有经营趋势；Bull需要800G/1.6T放量及客户份额扩张跨过财务验证；Bear在高增长更像单一战场胜出，客户分散、跨代持续性和现金转换尚未达到平台级证据恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。
[E] Bull需利润与现金同时兑现，不能只看收入订单。
18. 关键跟踪指标
- 800G/1.6T收入、销量、ASP和毛利；
- 前五客户收入与应收占比；
- 海外收入、关税与实际税率；
- 毛利率、同代ASP年降与库存减值；
- 应收、存货、预付设备/材料款；
- 滚动12个月OCF/扣非和FCF/扣非；
- 新增产能利用率、良率和折旧；
- 下一代架构客户量产而非样品发布。
19. Kill Criteria
- 前五客户收入占比继续上升且第一客户超过30%；
- 下一代主流速率连续两个代际未进入头部客户规模订单；
- 毛利率连续两个半年低于42%，且非主动价格换份额；
- 滚动12个月OCF/扣非低于0.6倍或FCF持续为负；
- 应收或存货连续两个半年增速高于收入20个百分点以上；
- 扩产利用率明显低于70%且折旧侵蚀利润；
- 出口限制、关税或关键器件断供造成不可逆份额损失。
20. 数据缺口
- 800G、1.6T及其他速率收入、销量、ASP、毛利率；
- 单客户收入、产品代际和盈利；
- 泰国等海外产能、利用率、良率、资本回报；
- LPO/NPO/XPO/OCS/CPO量产收入；
- 应收账期与库存分速率减值；
- 维护性CAPEX与扩张性CAPEX拆分。
所有缺口不作正向估值加分。[A]
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 新易盛属于“高速数通光模块高弹性、客户与产品集中度较高的成长公司”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高速数通光模块 | 800G/1.6T及后续高速产品 | 绝对核心利润池 | AI集群端口 × 光端口率 × 模块数量 × ASP × 份额 | CSP资本开支、客户认证、代际价格年降 | 用产品收入、销量/ASP、毛利率和客户集中交叉验证 |
| 电信/其他产品 | 传统光通信 | 辅助利润池 | 运营商端口 × 单端口光模块价值 × 份额 | 运营商周期与价格竞争 | 以分产品收入/毛利作为SOM锚 |
| 下一代光学 | LPO/NPO/CPO相关 | Bull期权 | 节点内外链路 × 光化率 × 单链路价值 × attach rate | 架构路线和客户导入 | 未量产前不计Base |
表后结论｜ 新易盛的估值权重应首先落在“高速数通光模块”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
| 战场 | 主要对手/替代方案 | 对模型的直接约束 |
|---|---|---|
| 高速光模块 | 中际旭创、Coherent、Lumentum等 | 高利润率持续性与客户集中是核心约束 |
| 下一代架构 | CPO/NPO/LPO供应链 | 产品路线迁移不能被当作确定性增量 |
| 现金转化 | 供应链与大客户 | 利润增速必须最终回到OCF与FCF |
表后结论｜ 高速光模块竞争力强、弹性高，业务和客户集中度高于中际旭创。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
新业务量化验证台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| 1.6T/后续产品 | 形成可单列规模收入 | 多客户量产且毛利率保持 | 跨代份额稳定+FCF/ROIC达标 |
| 下一代光学 | Design-in转量产 | 复购与毛利可验证 | 成为独立利润池 |
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对产品代际Mix、客户集中、ASP、毛利率、应收存货、CapEx和FCF。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Challenger |
| 细分子赛道 | 高速光模块 |
| 本公司占位 | AI纯度和利润弹性高，客户与路线集中度也高 |
| 主要替代者 | 中际旭创、天孚通信 |
业务状态与投资含义｜ 高增更接近单一战场胜利，尚未证明跨代和客户分散的平台韧性。OCF显著落后利润时不提高E档。
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
高速数通光模块的订单、产品Mix和利润说明新易盛不是只靠主题预期定价；但800G/1.6T放量及客户份额扩张仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。高增长更像单一战场胜出，客户分散、跨代持续性和现金转换尚未达到平台级证据，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对新易盛，最容易误判之处不是行业方向，而是高增长更像单一战场胜出，客户分散、跨代持续性和现金转换尚未达到平台级证据。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：产品代际Mix、客户集中、ASP、毛利率、应收存货、CapEx和FCF。
5. 当前结论
高速数通光模块的订单、产品Mix和利润使新易盛具备继续研究的基础；800G/1.6T放量及客户份额扩张提供上行，但尚不能跳过高增长更像单一战场胜出，客户分散、跨代持续性和现金转换尚未达到平台级证据。应收、存货和扩产使OCF若持续弱于利润，应降低正常化利润权重而非解释为时点。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。