汇川技术｜公司主报告

基石版 V4.0 · 文风及业务论证修订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:300124

所属主题：具身机器人；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、业务概览与核心投资判断

汇川技术的经营基础是工业控制与驱动平台，新能源汽车动力系统、电梯及其他业务构成不同的客户和利润来源。工业客户购买伺服、变频器、控制器和软件，目的是提高设备精度、节拍、能耗表现和交付可靠性；汽车客户采购电驱动等系统，则更重视平台适配、成本、质量责任与持续供货。两类业务都使用电力电子和控制技术，竞争结构、资本占用和议价关系却不同。

本报告维持汇川的重点研究资格。核心依据是通用自动化产品与应用工程形成了可复用的客户基础，并已有跨业务扩展记录。投资回报主要取决于工控产品升级能否转化为利润、汽车规模能否形成更好的归母回报，以及新增投入是否提高每股价值。人形机器人提供潜在增量，但当前判断不依赖其在2031年成为主利润池。

F：2026H1披露的布局覆盖控制、驱动、执行、传感、工业软件，以及汽车动力、智能机器人和数字能源。研究判断：这些业务共享部分工程技术，但客户决策、销售渠道、资本投入和议价关系不同，须逐项分析。[HC1，PDF 10—16页]

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

控制平台、驱动产品与客户采购链

伺服系统负责精确控制位置、速度和转矩，变频器主要承担电机调速与节能，PLC负责设备和产线的逻辑控制。客户并非一次采购整套“工业平台”：设备制造商通常先按具体工艺选型，再完成调试、验证、批量采购和售后维护。一个伺服项目中的份额优势，只有在控制器、软件工具及应用支持共同进入客户研发流程后，才可能转化为更广的切换成本。

汇川可以通过同一客户的多个机型、同一行业的工艺方案和跨产品协同扩大供货范围。其经济价值取决于标准产品复用程度，而非定制项目数量本身。电梯、新能源汽车和数字能源须分别保留收入、利润、投入及权益归属，集团收入增长不能替代对各业务回报的判断。

F：产品用途及销售模式依据HC1的10—16页；汽车主动悬架液压泵已批量销售、主动稳定杆处定点阶段，二者不合并为同一成熟度。J列是从客户使用与采购过程作出的研究解释，并非公司已经证明的相对优势。

工控及机器人：平台产品 → 行业适配 → 分销商/集成商与关键客户 → 设备或产线运行 → 复购与服务。 F：公司披露分销为主、直销为辅，对部分采购量大或定制程度高的客户直销。平台研发可以被多个行业复用，但现场应用、调试和售后仍需要投入；分销发货不等于最终工厂消耗。[HC1，14—16页]

汽车：车型项目 → 定点与验证 → SOP量产 → 随车型出货 → 价格谈判、质保与回款。 F：公司披露直销模式及定点/SOP带来的应用。研究判断：定点是进入客户项目的机会，最终收入还取决于车型销量、配置、供应份额和价格；不能把定点金额当已实现收入。研发和认证投入在前，量产爬坡或车型失利会改变项目回收。[HC1，12—13、16页]

能源：方案与项目获取 → 产品/系统供货 → 安装调试或约定验收 → 回款与质保。 研究判断：具体收入确认以实际合同和会计政策为准；不能给所有订单统一套一套回款周期。直销与项目属性使销售额、毛利和现金到账更容易跨期。[HC1，14—16页]

采购生产方面，F：公司结合计划准备资源与订单拉动生产。研究判断：规模与供应链平台有利于成本、供货和响应，但策略备货可能变成库存占用；复用技术并不代表各业务都能共享全部设备、客户关系和资金。[HC1，15页]

企业类型

汇川的业务可分为四组：

I｜表后结论： 自动化与汽车收入规模接近，但经济属性相反：前者承担利润和估值，后者承担规模且资本更重。集团估值必须先拆分利润与资本角色。

F｜ 2025年公司调整业务分类，工业机器人、机器视觉、数字能源与人形机器人相关业务划入“新兴产业”；轨道交通划入“其他”。因此2025后的分部与2024以前旧口径不能机械拼接。

历史业务依据 · 原文40—55行（本地核验材料，未公开）

核心经济模型

汇川的核心收入增长可以拆成 工业自动化收入 = 下游设备与产线投资 × 自动化产品渗透 × 单客户/单设备Content × 汇川份额 其中，份额增长来源于产品性能、国产替代、行业Know-how、渠道与服务；Content增长来源于从单一驱动产品向PLC、伺服、变频、精密机械、传感、视觉、气动与工业软件扩张。汽车业务的核心模型为 新能源汽车收入 = 新能源车销量 × 单车可供货价值量 × 定点车型覆盖 × 量产份额 其长期价值需要同时满足收入增长、毛利率改善和资本周转效率提升。单纯扩大装机量不足以保证股东回报。

机器人业务分三层计算，避免重复统计：

1. 外售运动控制与精密部件：伺服、控制器、电机、编码器、精密机械等销售给外部机器人或设备厂商，大多已计入工业自动化收入。
2. 汇川自产工业机器人整机：SCARA、六轴、协作机器人整机收入按机器人出货量×整机ASP计算，整机内部使用的自有伺服/控制器不重复计收入。
3. 外售人形机器人部件：无框力矩电机、低压直流驱动器、旋转/直线执行器、行星滚柱丝杠、编码器、七自由度仿生臂等。已实现收入须依据外部合同确认；尚未实现的采用可以先进入有失败分支的未来情景。

因此，人形机器人中的“轴数增加”应理解为潜在部件需求的乘数，而不能直接乘以汇川当前工业自动化收入。

历史业务依据 · 原文56—69行（本地核验材料，未公开）

业务组合经济性矩阵

历史业务依据 · 原文141—155行（本地核验材料，未公开）

2025收入贡献与毛利润贡献并不一致

按2025分部披露数据：

I｜表后结论： 自动化49%的收入贡献约69%的毛利润；汽车45%的收入只贡献约25%。因此汽车的估值权重应低于其收入权重，除非毛利率和ROIC显著改善。

历史业务依据 · 原文156—168行（本地核验材料，未公开）

客户关系的持续性来自设备生命周期内的可靠运行和工程服务。工业设备厂商的验证、汽车平台的定点及电梯客户的配套具有不同周期；销售额、项目数和新客户数应分别观察。机器人客户采用汇川部件是增量证据，仍需区分送样、付费验证、量产采购与替代后的净供货价值。

业务范围核对发行人留存原文（本地核验材料，未公开），原文保留PDF页码，外部公告及经营期间见第十五章。上述客户经济性、竞争影响及投资含义属于研究判断；网页产品资料读取日为2026-09-16，既有财务与估值仍按原采用日期。历史估算不因本次修订升级为已核实事实。

三、产业位置、成长来源与S1—S4筛选

汇川技术的研究资格来自下述业务与客户分析。既有经营、新增产品和早期机器人应用分别接受S1—S4检验；同一公司可以同时具有已形成收入的业务与尚待验证的成长路径。

以下为截至2026-09-13的筛选与分层判断，作为后续季度对照基准。季度报告检查其变化；业务与长期判断按实质变化修订。

价格无关的S1—S4依据

L1—L7基本面判断

沿用已复核的S1—S4及L1—L7：工控业务真实性、客户价值、竞争和交付有较多依据；汽车经济性、现金和新业务成熟度保留条件。研究分档E-A，工控主题底座T1、人形新增业务T3；这是基期研究判断，实际政策权限独立。

每季检查本报告的关键假设。产品/客户结构、控制权、商业模式、核心团队或长期竞争格局出现实质变化时发布基础研究新版本；一般季度波动先写季度跟踪。年度对底稿全面复核并保留修改摘要。需要改价时，在季度/事件估值复核中重新计算并同步工作台，不靠修改底稿标题自动改价。

四、经营演进与能力迁移记录（L3）

技术与业务演化

汇川2003年成立，创始团队具有工业控制、电力电子和电机驱动背景。公司长期围绕电力电子、电机驱动与控制、工业控制与通信等底层技术扩产品线，并逐步进入电梯、新能源汽车、工业机器人、数字能源与工业数字化。

I｜ 汇川的扩张以可复用技术栈和客户场景为主。主要风险来自业务经济性差异：汽车和部分数字能源业务毛利率明显低于工业自动化，收入结构变化可能长期稀释集团ROE。

历史业务依据 · 原文72—85行（本地核验材料，未公开）

旧运营口径：2021—2025主要业务线

注：* 2023部分披露口径曾与轨交合并，约94亿元为运营口径；† 160.80亿元为2025年报按新分类重述的2024新能源汽车收入。业务分类变化使新能源汽车的长期CAGR只能作为方向性参考。

I｜表后结论： 2021—2025集团增长主要由通用自动化和新能源汽车共同驱动，但二者经济性完全不同：通用自动化约17%的长期增速伴随高毛利，汽车收入扩张更快却显著稀释集团利润率。历史收入CAGR不能直接作为未来利润CAGR的代理。

历史业务依据 · 原文90—106行（本地核验材料，未公开）

2024重述与2025可比业务分类

历史业务依据 · 原文107—117行（本地核验材料，未公开）

核心产品市场份额演化

I｜表后结论： 伺服/VFD已进入高份额区，未来自动化双位数增长必须由控制层、Content、流程工业和海外接棒；中大型PLC是最需验证的白空间。

*2025年报披露PLC（不含I/O）整体份额约5.7%，统计口径与小型/中大型PLC拆分不可直接同比。

历史业务依据 · 原文118—138行（本地核验材料，未公开）

F：公司在2003年成立，当前业务已扩展至工控、汽车、机器人和数字能源；中报描述平台化研发和基于平台的定制。[HC1，14—16、20—21页]

研究判断：过去成功经历提高“具备迁移能力”的可信度；它不能保证未来成功，也不能把收入成功等同于利润或每股回报成功。[HC2，问1—2、7—13]

五、市场地位、客户渗透与可服务空间

工控市场容量：规模、边界与份额的交叉检查

MIR等行业数据给出的2025年中国核心产品市场如下：

SAM： 汇川已经覆盖40多个行业，通用自动化产品覆盖涉及上述多个市场，具体可服务比例未核定，同时向更多产品和流程工业扩展。高端控制、部分精密机械与特定流程工业仍受技术认证、客户惯性和外资品牌优势限制，因此并非所有TAM都可立即获取。

SOM： 2025通用自动化收入约169亿元。若仅与上述762亿元核心市场比较，粗略比例约22%，但收入分子包含其他自动化产品，因此不作为严格市场份额；分产品份额更有参考价值。

研究判断：同源行业分母乘份额接近公司收入，只是口径合理性检查，不是两套独立证据。762亿元不等于汇川已经能服务的完整市场，也不应机械作为集团收入分母。

历史业务依据 · 原文183—204行（本地核验材料，未公开）

智慧电梯：新梯市场成熟，存量改造形成第二需求池

F｜ 2025年中国电梯、自动扶梯及升降机产量约140.1万台，同比下降1.8%；截至2025年末，全国在用电梯约1,231.6万台。汇川2025年电梯一体化控制器市场份额约40%，位居第一，智慧电梯业务收入约52亿元。电梯业务应拆成两个市场 新梯SAM = 年新增/更新电梯台数 × 每台电气控制与大配套价值量

存量SAM = 在用电梯数量 × 年改造率 × 单台改造/电气升级价值量

公开披露缺乏稳定可比的单台ASP和年度改造率，因此本报告不虚构金额TAM。已知物理量足以判断方向：新梯市场已经成熟，1,231万台存量带来的控制系统更新、人机界面、物联网和电气大配套更重要。

SOM： 核心控制器约40%的份额已很高，未来增长不会主要来自份额翻倍。2021—2025智慧电梯收入从49.67亿元增至约52亿元，四年CAGR仅约1.2%。

历史业务依据 · 原文205—216行（本地核验材料，未公开）

新能源汽车动力系统：203亿元规模已经形成，利润池仍在重构

F｜ 2025年中国新能源汽车销量约1,649万辆，同比增长28.2%，新能源车渗透率47.9%。汇川新能源汽车动力系统收入203.23亿元，同比增长26.4%。2025年电驱总成交付超过100万套。汽车业务TAM不宜只按“电控市场”定义。汇川产品已经覆盖：电机控制器、电机/定子、电驱总成、OBC/DC-DC、电源总成，并向主动悬架液压泵、主动稳定杆等智能底盘执行部件扩展。

汽车TAM = 新能源车销量 × 单车电驱/电源/底盘可供货Content

SAM = 采用第三方供应方案的车型 × 汇川已经通过性能/质量/成本/认证门槛的产品组合

SOM = 各产品装机量 ÷ 对应车型/市场装机量

历史业务依据 · 原文217—245行（本地核验材料，未公开）

工业机器人：整机市场和运动控制Content需要分开

若2025中国工业机器人销量口径与汇川份额一致，则 汇川工业机器人整机出货估算 ≈ 33.4万台 × 8.8% ≈ 2.94万台 E 该估算只用于判断数量级，不替代公司未披露的实际出货数据。

汇川与机器人产业的收入关系分为三层：

I｜表后结论： 机器人相关收入必须分清“外售运动控制、自产机器人整机、人形外售部件”三层，否则最容易发生重复计算。轴数增加确实扩大运动控制需求，但汇川机器人整机内部自用的伺服和控制器不能再次计为外部收入。这个收入边界是评估机器人TAM时的首要纪律。

历史业务依据 · 原文246—261行（本地核验材料，未公开）

人形机器人：TAM高增长，汇川当前处于早期商业化阶段

研究判断：人形部件的潜在收入取决于可用场景、整机扩散速度、每机部件价值、客户选择及汇川交付能力。这些变量相关，采用快可能推动降价和新增竞争。没有可信单点TAM时可先列低/中/高扩散路径，不用2036业务占比来假装消除不确定性。定点和重复样机迭代可提高采用概率，盈利兑现用于后续校正。

历史业务依据 · 原文262—269行（本地核验材料，未公开）

数字能源：技术迁移与项目经济性

I｜ 数字能源具备较高行业增速和已有市场位置，但PCS标准化程度高、价格竞争强。估值应同时依据收入增速、毛利率、海外份额和现金周转，GW出货仅用于判断规模。

历史业务依据 · 原文270—279行（本地核验材料，未公开）

工控可服务市场应按设备行业、产品类别、国内/海外和客户可接受的技术要求拆开。增长来自需求变化、自动化配置增加、单台设备产品覆盖扩大、替换竞争对手和海外扩展；这些因素可能相关，不能机械连乘多次。

汽车的可服务市场要扣掉整车厂自制、未覆盖车型/技术平台、认证与地域准入限制。机器人部件要区分外售给其他公司、自用于汇川整机、人形新产品，集团内部交易不产生新增外部需求。

研究判断：最值得研究的增量是PLC/软件带来的控制层扩展、海外客户复购、汽车项目盈利修复，以及相邻业务找到重复购买的场景。需求扩散可以先于财务兑现进入概率判断，金额和时间仍要带范围与失败路径。

六、竞争格局与护城河判断（L2）

工控的竞争应按伺服、PLC及软件分别比较。与安川、三菱等运动控制厂商的比较，重点在性能、产品覆盖、应用支持和全寿命成本；与西门子等控制生态的比较，还涉及工程软件、存量程序、工程师习惯和大型项目可靠性。汇川的本地响应与行业方案具有商业价值，但由伺服向大型控制系统迁移仍需要软件生态及复杂项目记录，不能把一个产品的市占率直接外推到整个平台。

伺服：外资存量客户与国产价格竞争

历史业务依据 · 原文284—296行（本地核验材料，未公开）

PLC：控制层的独立竞争问题

历史业务依据 · 原文297—310行（本地核验材料，未公开）

汽车电驱：整车厂自供与第三方系统供应商

历史业务依据 · 原文311—322行（本地核验材料，未公开）

护城河的构成与持续条件

I｜结论： 汇川的护城河不是某个单品性能，而是“控制—驱动—执行—行业工艺—本地服务”的组合。当前最坚固的是伺服/VFD与行业工程能力，最需要继续建设的是高端控制软件生态和全球化。长期估值应围绕这两个“已证明/待证明”层次展开，而不是用一个统一的“工控龙头”标签概括所有业务。

历史业务依据 · 原文323—339行（本地核验材料，未公开）

F：份额是公司引用的第三方统计，非当前独立取得MIR原始样本；不同产品统计口径不同。[HC1，11—13页] 研究判断：工控应对照西门子、三菱、安川等对应产品；机器人另看ABB、发那科、安川、库卡和本土企业；不能用一张集团排行榜代替分战场比较。

七、管理层、研发组织与第二曲线（L5）

朱兴明及管理团队的价值应通过产品取舍、研发组织和资本投入结果评价。由单品向多产品、由工控向汽车的扩展已提供组织迁移样本，同时增加了跨事业部协同难度。研究重点是共性技术能否降低重复开发、标准平台能否承接行业定制，以及规模较大而回报偏低的业务是否得到约束。管理层提出聚焦高价值业务是方向性证据，后续需要利润结构和投入回报支持。

企业家、治理与组织

创始人朱兴明长期从事工业控制与电力电子，曾在深圳华能控制、华为电气和艾默生网络能源等企业任职。2025年末其控制公司约19.27%的表决权，并继续担任董事长、总裁。公司的组织演进包括产品线、行业线、区域与相对独立事业单元，并持续使用IPD产品开发、需求管理、产品组合与路线图、订单到现金等流程体系。多业务平台能否长期有效，关键在于产品开发与行业销售是否可复用，以及不同业务单元是否保持资本纪律。财务结果提供了两面证据：收入从2021年的179亿元增长到2025年的451亿元，证明组织可以同时支持多个业务扩张；同期ROE由27.35%降至16.34%，说明业务规模扩张尚未保持原有资本效率。汽车和新兴业务进入更大规模后，管理层需要进一步证明利润率、现金流和ROIC能够稳定。

历史业务依据 · 原文340—345行（本地核验材料，未公开）

F：朱兴明为公司负责人；公司披露IPD开发流程、标准平台及定制化研发体系。HC2提出聚焦高价值、收缩低质业务，是管理层的方向陈述。研究判断：评价管理团队应检查资源是否按这个方向移动、退出哪些差项目、如何兼顾增长与回款，而不只记录履历和口号。

长期观察四个问题：工程经验能否形成可复用产品；跨业务扩张后交付/质量是否稳定；销售组织是否接近终端而非只向渠道发货；低回报业务是否有真实的收缩或改价行动。研发人数增加既可能扩大能力，也可能降低短期人效，不能自动算优势。

历史失败项目、核心人员流动、并购整合和逐项目激励的完整对照仍不足，记为待补。基础研究保留这些缺口，季报遇到相关公开进展再更新判断；不因公司已经成长过一次而把所有新曲线列为必成。

八、盈利结构、经营杠杆与现金质量（L4）

工控增长通常通过产品组合、渠道覆盖和研发摊薄形成经营杠杆；汽车业务的放量则可能伴随年降、产能投入和营运资金需求。两者共同增长时，集团收入与净利润、净利润与自由现金流可能不同步。归母利润还需扣除少数股东权益。评估新曲线时，应同时观察原有盈利来源是否被更低回报业务稀释，而不是只比较新业务收入占比。

五年核心财务：增长、盈利、现金与资本回报放在一张表

* ROIC采用证券之星财报分析工具统一口径，仅用于跨期与同业比较。公司财报不直接披露统一ROIC，不同平台因NOPLAT、投入资本和平均余额处理不同可能出现差异；因此本报告把ROIC作为资本纪律的验证指标，而不把单一第三方数字当作公司披露事实。

I｜表后结论： 2021—2025收入增长很强，但毛利率、净利率、ROE与ROIC同步下行，说明新增收入的资本回报显著低于早期自动化主业。2024—2025 ROIC在约13.8%附近暂时企稳是积极信号，但还不足以证明低回报阶段已经结束；下一阶段必须用FCF和分部毛利验证。

历史业务依据 · 原文348—367行（本地核验材料，未公开）

资本回报下降的原因与恢复条件

ROIC可以近似理解为 税后经营利润 ÷ 投入经营资本。对汇川而言，2021—2025 ROIC下降同时受到分子和分母两端影响：一方面汽车占比提升压低集团毛利率和经营利润率；另一方面汽车产能、研发、应收和存货对投入资本的需求明显高于传统自动化业务。

研究判断：观察ROIC是为了识别低回报扩张和价值捕获，不从单个历史ROIC直接推出固定PE上限。控制层扩展、汽车盈利修复与新场景采用仍可以改变未来的资本回报分布。

历史业务依据 · 原文368—382行（本地核验材料，未公开）

五年资本开支与自由现金流：增长向股东现金的转换

简化FCF定义为 经营现金流 OCF − 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。该口径不等同于严格的企业自由现金流，但非常适合观察长期扩张需要多少持续再投资。

2021—2025累计OCF约222.18亿元，累计Capex现金支出约90.86亿元，累计简化FCF约131.32亿元。2024—2025资本开支明显抬升，反映新能源汽车、海外和新业务扩张进入更高再投资阶段。

历史业务依据 · 原文383—399行（本地核验材料，未公开）

下表是基础版本采用的2026H1基期截面，不随网页行情刷新；季度报告负责后续增量。

F：基期分部与比较期数据为公司重述后的口径。[HC1，27—28页] C：前三类毛利约为55.71、12.06、4.16亿元，只是收入乘披露毛利率的量级展示，不能当净利润或可分红现金。逐产品利润未披露时保持边界。

长期经济性要看客户为性能/服务付费后，研发、销售、存货、应收、质量责任和资本开支最终留下多少；不能只看产品销量和毛利。汽车还要看联合动力等实体的归属权益，集团全部汽车业务并非天然等于一家子公司。

九、资本配置与每股价值（L6）

归属权益与资本使用影响普通股回报。汽车利润不能把联合动力的持股比例无差别乘到所有汽车资产；具体资本和现金处理见定价章。

十、核心风险与永久损失路径（L7）

研究判断：永久损失主要来自客户选择持续恶化、低回报资本扩张、融资稀释或核心能力受损。经营亏损和股价波动不同；即使公司存续，支付过多成功也会损害投资回报。每个风险应映射到业务、资金或市场支付分支，重大反证不等待例行季报。

十一、领先证据与条件概率更新

从前证到经营结果

工控到汽车、机器人已经有交付历史，可以提高能力迁移的先验可信度；人形和新电源仍以具体客户及场景为单位判断。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：未取得完整独立客户采用序列与事前市场反应时钟；严格领先证据和校准概率保持Unknown。

十二、研究评级、长期论点与证伪条件

这些ID是持续观察问题的索引。公司主报告同步展示同一组正式三档，也不把长期论点的可信度等同于任何价格都值得买入。

十三、预期差与投资机会

汇川的预期差主要来自三处：工控需求恢复与份额提升被混为一谈，控制平台升级的利润贡献被低估，或者汽车及机器人远期空间被过早反映。正向机会需要产品组合、客户扩展和利润结构的变化领先于市场判断；负向风险则是收入兑现而资本回报继续下滑。2031估值保留分业务经营判断及独立支付情景，不把28倍参考值移植给其他机器人公司。

工控的利润底座与控制层成长、人形期权的支付边界需要分别观察。市场可能正确看到了业务进展，却高估其股东利润；也可能因一季汽车毛利偏弱而低估跨客户的技术与组织积累。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:300124（CNY）

估值方法与市场期待

工控主导的分部归母利润与市场支付交叉，2031参考PE为28倍。

市场可能低估控制层扩展、海外复购和汽车盈利修复，也可能对人形叙事支付过多。当前参考报价53.52元的反推要求与既有工控价值区间交叉，不能把人形称为零成本免费期权。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

配套2026-Q3季度跟踪；数值版本2026-09-13-TWO-Q3-V1，分层仅改变阅读位置，不重新选择参数。基础业务见公司基础研究V1.0。

1. 2031经营与权益模型

沿用已能复算的三业务底稿，并复核其方向是否仍与本期事实相容。2031 是主要价值观察年；不再要求给出 2036 年收入构成。三条路径均为 J，实际结果可落在区间之外。

Base 2031 三业务收入/归母利润代理分别为：工控449.87/82.21亿元，车用310.56/14.30亿元，新兴68.33/4.65亿元。约81%的利润由工控承担。量价年变化分别采用工控+10.5%/−0.5%、车用+12%/−2.5%、新兴+13%/−1.5%；2031毛利分别40%、15.5%、27%。这些是研究参数，不是公司指引。新兴底座40亿元包含工业机器人、能源及其他，不能当作人形收入。

2031税后分部利润代理为收入×（毛利率−研发率−销管率）×（1−税率）×归属比例。研发率分别9.5%/5%/10%，销管率9%/4%/9%，税率15%。汽车使用联合动力83.3129%权益比例作近似，集团汽车口径并非完全等同该实体，是仍需核实的模型简化。新兴2031贡献较小，并未用高估值新业务来填补主体利润。

股本采用资本公告后的27.09502001亿股；Base不预设未来净稀释，并另做10%摊薄压力。分红为模型归母利润30%，按2027—2031年末计，合计约4.53元/股；不是已宣告股息。原模型2031留存现金约119.76亿元已经包含在总权益 PE 中，不额外再加一次。财务明细保存在本次复算附录中，不把过去模型内的2036延续参数带入正式价格。

2. 条件概率及其边界

C：按条件相乘后相加，得到公司经营路径 Bear 25.0% / Base 55.0% / Bull 20.0%。这些粗粒度权重表达当前研究立场，不是历史胜率、置信区间或统计校准的后验。每次新证据要记录改变哪一条件，不能把同一需求/订单重复算作独立利好。

市场环境的概率是在对应经营路径下的条件判断，乘上公司路径权重得到九格联合权重。高利润不必配高倍数；模型不把主题概率、公司概率和股价上涨概率混为一个数。正式三档采用Base经营＋参考市场环境；概率加权值用于挑战这一选择和仓位风险，而不是未经校准就自动改变账户。

J：行业状态指未来五年工业自动化需求、设备更新和国产供应链替代能持续提供扩张空间，不等于人形总量目标完成。强行业条件下，汇川也可能因汽车、竞争或组织分散落入 Bear；弱行业下，也可能凭份额改善进入 Base。管理能力只改变条件判断，不消除行业周期。

3. PE、正反估值与敏感性

J：本公司2031参考范围26—32倍，正式参考28倍。依据是工控平台仍可能继续迁移和增长，不能强行设定届时仅有2.5%成熟增速；同时集团规模更大、汽车盈利较弱、海外与新业务执行未定，因此不直接恢复自身历史36—41倍中位。18倍作为周期与支付意愿收缩压力，34倍作为较好环境。两端不是自动随利润同向移动。

28倍是按本公司业务、历史市场尺度及反面证据选出的研究判断，不能说由某个公式精确“证明”，也不能复制到中芯或其他主题。利润中已经计入的新业务，不再额外加期权市值；2031年后仍有成长可能性，是退出时市场支付意愿的一个条件，不用精确2036构成表达。

C：正式三档由同一计算输出；下表为2031退出环境交叉，显示的是本期12%回报买入上限，不是未来股价。

CN:300124 · CNY

Base 2031退出价104.53；按带日期报价，Base现金流年化约14.6%，概率加权现金流的年化约13.4%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约15.0%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约57.11，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约52.20。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约24.64倍PE。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。

敏感性（只变表列输入）：

额外极端压力：Bear利润再减30%、18倍PE、再稀释10%，2031总回收相对当前核心买价约-30.8%；未给该压力指定伪精确概率，也未把它当最坏损失边界。

4. 前证与期权识别边界

当前没有完成6—12个月行业相对强度、行业上涨广度及成交拥挤度的统一点时比较；这些项目为Unknown，而不是“未拥挤”。已计算价格隐含要求，但不据此授予自动前证交易权限。当前首档判断以既有工控经济底座的价值路径为主。

期权账本采用可分辨程度相匹配的口径。C：从Base中剔除整个新兴分部利润及相应30%分配，其他经营参数暂不动，工控/汽车用24—28倍，得到12%回报下每股约49.84—57.66元。相对53.52元报价，残余股权价差约-4.14至3.68元。这是利润剔除敏感性，不是可独立交易的无期权估值，也不能把残差全部归于机器人。 它同时受工控倍数、汽车利润、总部/研发共享和原现金安排影响；未重新精确拆分共享投入，不把低/负残差宣传为“机器人免费”。

人形与服务器电源的独立风险调整期权价值为Unknown，原因是可归属收入、后续投入、客户存续与共享成本尚不能独立量化。公司九格联合情景已经覆盖业务延展的整体效果，不再另外加一次期权市值。独立人形期权仓与完整核心仓权限没有因本表定价而自动取得。

5. 原始数据和可复算输入

• HC1：汇川技术-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）
• HC2：hc-ir.txt（本地核验材料，未公开）
• HC3：汇川技术-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）
• M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）
• QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）

复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。个股正文只保留最新三档。

未完成：独立客户访谈、严格点时一致预期、时间外收益/概率校准和真实账户风险预算核定。上述缺项限制结论置信度，不把未知补成事实；本报告已给出在现有证据下可复算、可反驳的研究判断和正式价格。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

主要经营事实使用已保存原始公告及定位，完整来源哈希见输入与证据清单。产品、经营模式详见HC1的PDF 10—16页；平台研发与组织见20—21页。

• HC1：汇川技术-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）
• HC2：hc-ir.txt（本地核验材料，未公开）
• HC3：汇川技术-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）
• M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）
• QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）

复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。公司主报告与季度报告同时维护最新三档。

HC2为2026-08-31业绩说明会记录（9月2日发布），管理层展望只证明公司如此表述，不作为未来已实现结果。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

汇川技术（300124.SZ）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 6cdb8e771ae4a3e71e42468b1ef2c8400b4a6fc6bc42bf9be66e836040dac83d

本次另核对汇川2025年报，第23、30页：451.05亿元收入、50.50亿元归母利润及工控/汽车分部收入毛利口径；历史行业份额仍按发行人转引处理。

维护与证据缺口

历史细分竞争资料、独立客户采用、实际项目回报和前证时钟仍有缺口，见各层。公司披露的排名不等于已取得可复核的行业样本。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。