汇川技术｜经营、情景与估值附录
配套2026-Q3季度跟踪；数值版本2026-09-13-TWO-Q3-V1，分层仅改变阅读位置，不重新选择参数。基础业务见公司基础研究V1.0。
1. 2031经营与权益模型
沿用已能复算的三业务底稿，并复核其方向是否仍与本期事实相容。2031 是主要价值观察年；不再要求给出 2036 年收入构成。三条路径均为 J，实际结果可落在区间之外。
| 路径 | 业务含义 | 2031利润的约束 |
|---|---|---|
| Bear | 工控仍增长但份额/价格改善放缓；汽车毛利长期承压；新业务贡献有限 | 既有模型是温和经营不利情景，并未覆盖灾难；另列极端压力 |
| Base | 工控量增及产品组合扩展；汽车部分修复；机器人/能源渐进贡献 | 不要求人形全面成功，不把汽车全部恢复为高毛利工控 |
| Bull | 高端控制、海外及新场景扩展更顺利，汽车商业条件改善 | 仍须持续研发和现金投入；不是全业务同时成为高利润软件 |
| 情景 | 2031收入亿元 | 归母亿元 | EPS元 | 分配假设 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 674.45 | 69.89 | 2.5795 | 归母30%研究分配 |
| Base | 828.76 | 101.16 | 3.7333 | 归母30%研究分配 |
| Bull | 1021.21 | 137.13 | 5.0612 | 归母30%研究分配 |
| Base年度 | 收入亿元 | 归母亿元 | 每股分红元 | 投入后FCFE代理亿元 |
|---|---|---|---|---|
| 2027 | 570.77 | 64.54 | 0.7146 | 34.71 |
| 2028 | 626.52 | 72.25 | 0.8000 | 39.47 |
| 2029 | 687.74 | 80.86 | 0.8953 | 44.83 |
| 2030 | 754.95 | 90.45 | 1.0015 | 50.87 |
| 2031 | 828.76 | 101.16 | 1.1200 | 57.66 |
Base 2031 三业务收入/归母利润代理分别为：工控449.87/82.21亿元，车用310.56/14.30亿元，新兴68.33/4.65亿元。约81%的利润由工控承担。量价年变化分别采用工控+10.5%/−0.5%、车用+12%/−2.5%、新兴+13%/−1.5%；2031毛利分别40%、15.5%、27%。这些是研究参数，不是公司指引。新兴底座40亿元包含工业机器人、能源及其他，不能当作人形收入。
2031税后分部利润代理为收入×（毛利率−研发率−销管率）×（1−税率）×归属比例。研发率分别9.5%/5%/10%，销管率9%/4%/9%，税率15%。汽车使用联合动力83.3129%权益比例作近似，集团汽车口径并非完全等同该实体，是仍需核实的模型简化。新兴2031贡献较小，并未用高估值新业务来填补主体利润。
股本采用资本公告后的27.09502001亿股；Base不预设未来净稀释，并另做10%摊薄压力。分红为模型归母利润30%，按2027—2031年末计，合计约4.53元/股；不是已宣告股息。原模型2031留存现金约119.76亿元已经包含在总权益 PE 中，不额外再加一次。财务明细保存在本次复算附录中，不把过去模型内的2036延续参数带入正式价格。
2. 条件概率及其边界
| 行业状态 | 状态权重J | 公司Bear条件概率 | Base条件概率 | Bull条件概率 |
|---|---|---|---|---|
| 较强扩散 | 75.0% | 10.0% | 65.0% | 25.0% |
| 弱于期待 | 25.0% | 70.0% | 25.0% | 5.0% |
C：按条件相乘后相加，得到公司经营路径 Bear 25.0% / Base 55.0% / Bull 20.0%。这些粗粒度权重表达当前研究立场，不是历史胜率、置信区间或统计校准的后验。每次新证据要记录改变哪一条件，不能把同一需求/订单重复算作独立利好。
| 公司经营路径 | 低支付环境J | 参考环境J | 较好环境J |
|---|---|---|---|
| Bear | 60.0% | 35.0% | 5.0% |
| Base | 20.0% | 65.0% | 15.0% |
| Bull | 15.0% | 50.0% | 35.0% |
市场环境的概率是在对应经营路径下的条件判断，乘上公司路径权重得到九格联合权重。高利润不必配高倍数；模型不把主题概率、公司概率和股价上涨概率混为一个数。正式三档采用Base经营＋参考市场环境；概率加权值用于挑战这一选择和仓位风险，而不是未经校准就自动改变账户。
J：行业状态指未来五年工业自动化需求、设备更新和国产供应链替代能持续提供扩张空间，不等于人形总量目标完成。强行业条件下，汇川也可能因汽车、竞争或组织分散落入 Bear；弱行业下，也可能凭份额改善进入 Base。管理能力只改变条件判断，不消除行业周期。
3. PE、正反估值与敏感性
J：本公司2031参考范围26—32倍，正式参考28倍。依据是工控平台仍可能继续迁移和增长，不能强行设定届时仅有2.5%成熟增速；同时集团规模更大、汽车盈利较弱、海外与新业务执行未定，因此不直接恢复自身历史36—41倍中位。18倍作为周期与支付意愿收缩压力，34倍作为较好环境。两端不是自动随利润同向移动。
28倍是按本公司业务、历史市场尺度及反面证据选出的研究判断，不能说由某个公式精确“证明”，也不能复制到中芯或其他主题。利润中已经计入的新业务，不再额外加期权市值；2031年后仍有成长可能性，是退出时市场支付意愿的一个条件，不用精确2036构成表达。
C：正式三档由同一计算输出；下表为2031退出环境交叉，显示的是本期12%回报买入上限，不是未来股价。
CN:300124 · CNY
| 经营路径 | 低支付环境 | 参考环境 | 较好环境 |
|---|---|---|---|
| Bear | 27.9 | 42.0 | 50.5 |
| Base | 39.9 | 60.4 | 72.6 |
| Bull | 53.6 | 81.4 | 98.0 |
Base 2031退出价104.53；按带日期报价，Base现金流年化约14.6%，概率加权现金流的年化约13.4%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约15.0%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约57.11，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约52.20。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约24.64倍PE。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。
敏感性（只变表列输入）：
| 变化 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|
| PE=24 | 52.2 | 45.5 | 39.8 |
| PE=26 | 56.3 | 49.0 | 42.9 |
| PE=28 | 60.4 | 52.6 | 46.0 |
| PE=30 | 64.4 | 56.2 | 49.1 |
| PE=32 | 68.5 | 59.7 | 52.2 |
| 股本额外+10%，不给新增现金信用 | 54.9 | 47.8 | 41.8 |
额外极端压力：Bear利润再减30%、18倍PE、再稀释10%，2031总回收相对本轮核心买价约-30.8%；未给该压力指定伪精确概率，也未把它当最坏损失边界。
4. 前证与期权识别边界
| 事件 | 首次公开T0 | 财务确认Tf / 价格反应Tp | 本次用途 |
|---|---|---|---|
| H1产品份额、收入和经营现金 | 2026-08-29中报 | 所属H1已发生；Tp未识别 | 经营验证，不能倒填为H1之前的投资前证 |
| 人形电机小批量/客户验证状态 | 2026-09-02说明会记录；可能有更早披露，首次性未完整排除 | 对应未来规模收入Tf未知；Tp未知 | 候选前证，提高关注，但未满足严格首发/领先认证 |
| 汽车价格传导及海外拓展预期 | 2026-09-02 | 后续收入/利润尚未全部发生；Tp未知 | 管理层前瞻，同一公司证据簇，不作独立客户确认 |
本轮没有完成6—12个月行业相对强度、行业上涨广度及成交拥挤度的统一点时比较；这些项目为Unknown，而不是“未拥挤”。已计算价格隐含要求，但不据此授予自动前证交易权限。当前首档判断以既有工控经济底座的价值路径为主。
期权账本采用可分辨程度相匹配的口径。C：从Base中剔除整个新兴分部利润及相应30%分配，其他经营参数暂不动，工控/汽车用24—28倍，得到12%回报下每股约49.84—57.66元。相对53.52元报价，残余股权价差约-4.14至3.68元。这是利润剔除敏感性，不是可独立交易的无期权估值，也不能把残差全部归于机器人。 它同时受工控倍数、汽车利润、总部/研发共享和原现金安排影响；未重新精确拆分共享投入，不把低/负残差宣传为“机器人免费”。
人形与服务器电源的独立风险调整期权价值为Unknown，原因是可归属收入、后续投入、客户存续与共享成本尚不能独立量化。公司九格联合情景已经覆盖业务延展的整体效果，不再另外加一次期权市值。独立人形期权仓与完整核心仓权限没有因本表定价而自动取得。
5. 原始数据和可复算输入
- HC1：汇川技术-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）
- HC2：hc-ir.txt（本地核验材料，未公开）
- HC3：汇川技术-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）
- M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）
- QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）
复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。个股正文只保留最新三档。
本版按用户授权完成公司差异化研究和正式核定。主干采用V3.7.1及机会研究试行补充；中芯本版明确允许A/H分市场支付环境，并在范围内替代旧报告统一PB中心的定价判断。没有将这两家公司参数推广到全池，未修改全局规则引擎。
未完成：独立客户访谈、严格点时一致预期、时间外收益/概率校准和真实账户风险预算核定。上述缺项限制结论置信度，不把未知补成事实；本报告已给出在现有证据下可复算、可反驳的研究判断和正式价格。