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上海复旦｜2026-Q3个股季度报告

价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。

已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。

当前采用价位 · 688385.SH（CNY）

档位	价格
首档	10.6
主仓	9.3
核心	8.1

当前采用价位 · 01385.HK（HKD）

档位	价格
首档	12.2
主仓	10.6
核心	9.3

核定结论与估值依据

商业模式路由：FPGA与其他芯片业务分部正常化。

以7亿元研究现金利润限额代替8亿元会计锚，1亿元差额为研发和库存风险预算，非已核实的资本化摊销调整，2031取16亿元经济归母。H1公允价值收益和存货减值改善不永续；FPGA、存储与识别业务按产品组合现金理解，不给集团35x式平台估值。

本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 9.30x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。

证据及跟踪重点

证据	位置与观察
F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开）	PDF p7；H1收入22.25亿元、归母8.49亿元、扣非4.12亿元、OCF7.70亿元；公允价值收益与存货减值回转影响标题利润。；SHA256 `fa191ee009362b5b708fd96504c6101c3d3bac6a376945ec76724b9c8024ff83`

重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。

新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。

本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。

经营研究

以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。

以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。

数据截止：2026-08-31；价格锚：H股2026-08-28收盘25.68港元，A股2026-08-28收盘53.61元。 F=公司/监管事实；I=推断；A=研究假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。

2. 企业类型与价值捕获

业务	最小建模单位	价值捕获
FPGA及PSoC	项目/设备量×单机芯片数×ASP×份额	高可靠认证、逻辑规模、工具链和Design-in粘性
非挥发存储	终端量×单机容量/颗数×ASP×份额	EEPROM/NOR/SLC NAND组合、可靠性与供应链
安全与识别	发卡/终端量×芯片数×ASP×份额	安全认证、NFC/RFID/智能卡IP及客户关系
智能电表/通用/车规MCU	表计/家电/汽车节点量×Content×份额	嵌入式存储、低功耗与行业Know-how
集成电路测试	晶圆/芯片测试量×单价×产能利用率	规模利用、工艺能力与客户导入

业务解读｜ 业务多元降低单品风险，也降低利润池可读性；FPGA收入与现金是核心。相对位置是：多产品平台存在，但当前未胜出价格无关Core比较；当前决策为：继续维护报告，等待替代现有Core的证据。

[I] 多产品平台可以分散单一芯片周期，却也可能分散研发资源。判断平台价值的核心不是项目数，而是高毛利产品的量产收入、研发转化率、库存周转和现金回收。

3. 历史财务底座

年度	收入	归母净利润	扣非归母	OCF	净利率	OCF/归母
2021	25.77	5.15	—	6.02	20.0%	1.17x
2022	35.39	10.77	—	3.21	30.4%	0.30x
2023	35.36	7.19	5.72	-7.08	20.3%	-0.98x
2024	35.90	5.73	4.64	7.32	15.9%	1.28x
2025	39.82	2.32	1.42	7.84	5.8%	3.38x
2026H1	22.25	8.49	4.12	7.70	38.2%归母	0.91x归母 / 1.87x扣非

业务解读｜ 业务多元降低单品风险，也降低利润池可读性；FPGA收入与现金是核心。研发、库存和多业务资本占用限制ROIC；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

[F/I] 2021—2025收入CAGR约11.5%，归母CAGR却约-18.0%；2023 OCF为负、2025净利润大幅下滑，显示库存、研发与减值会造成显著波动。2025 OCF/归母很高主要因为利润被非现金减值压低，不代表商业模式突然转成轻资本高现金。

4. 产品毛利池与量价纪律

4.1 2025产品毛利池

产品	收入	毛利	毛利占比	毛利率	收入同比
安全与识别	8.55	2.55	11.4%	29.85%	+8.1%
非挥发存储	10.42	6.88	30.9%	66.08%	-8.3%
智能电表芯片	5.18	2.05	9.2%	39.57%	+30.7%
FPGA及其他	14.14	10.58	47.4%	74.82%	+25.2%
测试服务	1.44	0.23	1.1%	16.31%	+8.8%
主营合计	39.72	22.30	100%	56.13%	—

[F] 集团综合毛利率56.19%。FPGA及其他的毛利率约为安全与识别的2.5倍，收入结构每变化1个百分点，对集团利润的影响并不对称。

4.2 量价拆分

产品	2025销量同比	收入同比	推算混合ASP/组合	解释纪律
安全与识别	+32.9%	+8.1%	-18.7%	RFID/传感放量伴随低价Mix
非挥发存储	+10.6%	-8.3%	-17.1%	竞争与价格周期明显
智能电表芯片	+38.4%	+30.7%	-5.6%	白电/车规拓展尚未抵消组合降价
FPGA及其他	-20.9%	+25.2%	+58.3%	产品类别混合，高价值型号占比提升；非同规格涨价

[F/I] 价格纪律不能只看集团毛利率稳定。成熟产品放量的同时混合ASP下降，而利润修复依赖FPGA高价值Mix；一旦FPGA新品量产不及预期，其他三条线的量增未必能弥补利润缺口。

4.3 2026H1收入结构

产品	H1收入约值	同比
FPGA及其他	7.40	+8.7%
非挥发存储	6.21	+41.1%
安全与识别	4.72	+20.1%
智能电表芯片	2.75	+10.9%
测试服务	1.59（含分部间交易）	—

[F] H1公司未披露产品成本，不能编造产品毛利池。集团毛利率56.99%，同比仅提高0.19个百分点；NVM收入恢复是重要增量，但其价格、库存跌价与毛利率仍需年报验证。

5. 报告分部利润池

2025分部	对外收入	税前利润	税前利润率	判断
集成电路设计	38.36	2.69	7.0%	受4.39亿元减值和高研发压制
集成电路测试	1.46	-0.61	-42.0%	临港产能折旧、团队与爬坡拖累
分部间抵销	—	-0.05	—	合并调整
集团	39.82	2.02	5.1%	—

表后结论｜ FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池决定正常化利润的下限；高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。

[F/I] 产品毛利高不等于分部净利高：研发费用率、库存减值、测试扩产和少数股东损益会继续吞噬毛利。2026H1报告分部表的“利润总额”行与集团营业成本957,230,628.33元完全相同，明显存在披露/解析错位；本报告不使用该行估算分部利润。[I]

6. TAM / SAM / SOM

6.1 FPGA与PSoC

TAM：全球FPGA/PSoC在通信、数据中心、工业、汽车、AI与高可靠设备中的芯片价值总和。[A]
SAM：公司当前工艺、逻辑规模、接口IP、EDA工具、可靠性等级及供应链可覆盖的中国客户项目；全球TAM不能直接乘国产替代率。[I]
SOM事实锚：2025 FPGA及其他收入14.14亿元、销量6,289万颗；公司FPGA芯片获国家级制造业单项冠军产品，1x nm先进制程FPGA开始量产销售。[F]
FPAI、RFSoC与集成通信硬核产品仍处于流片、测试、可靠性和客户导入阶段。在其收入、毛利和复购单列前，只作为Bull期权。[F/A]

6.2 非挥发存储

TAM按EEPROM、NOR Flash、SLC NAND在工业、汽车、通信、家电与消费终端中的容量/颗数×ASP拆解。[A]
SAM受容量、工艺节点、AEC-Q100/高可靠认证和Foundry/封测供应限制。[I]
2025销量9.27亿颗、收入10.42亿元是SOM事实锚；公司具备EEPROM、NOR及SLC NAND完整自主设计能力，并披露EEPROM国内排名第一。[F]
2025销量增长而收入下降，说明该SOM不能只看颗数；Base须同时满足混合ASP降幅收窄和毛利率保持60%以上。[A]

6.3 智能电表、通用与车规MCU

TAM=智能电表/水气热表/白电/汽车节点量×每终端MCU Content×ASP。[A]
公司披露单相智能电表MCU国内份额超过60%，这是明确SOM锚；但通用MCU、白电和车规市场份额未单列，不能沿用该60%。[F]
2025销量1.87亿颗、收入5.18亿元；车规MCU进入客户导入和量产阶段，但单列收入与毛利缺失，保留R3子项。[F]

6.4 安全与识别

TAM按金融卡、交通卡、社保/证件、NFC/RFID终端和汽车数字钥匙的芯片数量与ASP拆分。[A]
公司披露车规NFC读写器已用于数字钥匙、启动、无线充与车载香氛；安全认证与IP形成准入壁垒。[F]
2025收入8.55亿元、毛利率29.85%，其利润池远小于收入体量。Base不因“安全芯片”标签给予高端FPGA毛利率。[I]

6.5 测试服务

TAM是国内晶圆测试与成品测试量×服务单价；SAM受设备、测试程序、客户认证和产能利用限制。[A] 华岭2025对外收入1.46亿元、分部税前亏0.61亿元，现阶段是待验证扩产项目，不是独立利润增长曲线。[F/I]

6.6 口径纪律

公开披露没有给出各业务同口径、可复核的行业分母。本报告因此采用产品收入、销量、认证、明确份额与量价变化作为SOM锚，G2评为“条件PASS”；不把第三方宽口径市场规模相加，也不反推虚假精确市占率。[I]

7. 客户、供应链与研发质量

2025单一客户收入5.19亿元，占集团13.04%；2026H1应收账款前五名占46.58%，较2025末45.75%略升。[F]
2025末存货账面价值26.37亿元，占流动资产38.44%；跌价准备余额7.96亿元，计提比例23.19%。库存既是供应链安全垫，也是利润波动源。[F/I]
2025研发投入10.70亿元、投入率26.88%、资本化率8.94%；研发费用12.23亿元高于研发投入，原因包含资本化项目撇销与历史开发支出摊销。[F]
2026H1研发投入5.89亿元、投入率26.45%、资本化率9.31%；研发费用6.22亿元。公司仍在多元Foundry工艺、先进FPGA和产品谱系上高投入。[F]

[I] 研发资本化率已明显低于2024年的20.36%，会计激进程度收敛；但研发投入超过收入四分之一，商业化失败依然会通过撇销、摊销和库存减值进入利润表。

8. 费用率与经营杠杆

项目	2025	2026H1	2031 Base
毛利率	56.19%	56.99%	57%—59%
销售费用率	6.00%	5.75%	5.0%—6.0%
管理费用率	4.62%	4.17%	3.5%—4.0%
研发费用率	30.70%	27.95%	22%—25%
研发投入率	26.88%	26.45%	22%—25%
财务费用率	0.80%	0.81%	0%—0.5%

[A/I] Base允许研发费用率因收入规模下降，但不允许研发绝对额下降。若2031收入增长主要来自低毛利成熟产品、研发费用率却被机械压低，利润桥不成立。

9. 正常化利润双口径

9.1 2025为何不能直接当锚

2025扣非归母1.42亿元，资产减值4.39亿元，其中存货跌价与部分无形资产减值显著；研发费用同比增加1.92亿元，包含部分开发支出撇销。[F] 但减值与研发失败是半导体商业模式的真实成本，不能全额加回。[I]

正常化处理：[A]

只把高于中周期水平的库存/无形资产减值部分作有限平滑；
不加回正常研发、测试扩产折旧、销售和供应链多元化投入；
不把政府补助和税收优惠永久按峰值外推；
少数股东亏损不视为可持续归母增益。

9.2 2026会计正常化

H1归母8.49亿元，扣除非经常性损益后为4.12亿元；4.66亿元晟合晶微公允价值收益不进入核心估值。[F] H1资产减值仅0.17亿元，上年同期为1.51亿元，减值减少约1.34亿元也放大同比改善。[F/I]

结合H1收入增长21.0%、毛利率稳定、NVM恢复、低减值不可完全年化及H2季节性，2026会计正常化归母为7.5—8.5亿元，中枢8.0亿元。[A]

9.3 研发全费用化经济利润

H1资本化研发0.55亿元，资本化率9.31%。假设全年资本化研发约1.0—1.2亿元并按约10%有效税率调整，全费用化将会计正常化利润下调约0.9—1.1亿元。[A] 2026经济利润为6.5—7.5亿元，中枢7.0亿元。[A]

主估值用8.0亿元会计正常化，7.0亿元经济利润用于下沿压力测试；Headline 8.49亿元半年利润不得年化。[A]

10. 标准利润桥：2026E到2031E

项目	2031 Base假设	对归母影响约值
2026正常化归母	中枢8.0亿元	8.0
收入增长带来的毛利增量	收入47亿元左右增至75—85亿元；分业务增速见下	+17—20
毛利率/Mix变化	FPGA与车规占比提高，集团毛利率57%—59%	+1—2
研发费用增量	研发费用率降至22%—25%，绝对额继续增长	-5.5至-7.0
销售费用增量	费用率5%—6%	-1.4至-1.9
管理费用增量	费用率3.5%—4.0%	-1.0至-1.5
财务费用与其他经营损益	不押注投资收益/高补助	-0.3至-0.8
所得税与少数股东	税率、华岭少数权益正常化	-1.3至-2.1
2031正常化归母	Base CAGR 12%—16%	14—17

分业务收入假设：[A/E]

业务	2026—2031收入CAGR	关键约束
FPGA及PSoC	16%—22%	先进制程量产、客户复购、EDA与良率
非挥发存储	8%—12%	ASP降幅收窄、车规/高可靠Mix
安全与识别	6%—9%	成熟业务价格纪律
智能电表/MCU	10%—14%	白电与车规收入单列、毛利改善
测试服务	6%—10%	利用率提升和税前转盈

[E] 利润增速快于收入，主要依赖高毛利Mix与研发规模效应；不依赖财务投资收益。若FPGA及其他收入CAGR低于12%或毛利率跌破68%，2031利润上沿应删除。

11. 营运资本与自由现金流

11.1 资产负债表桥

项目	2025末	2026H1末	变动	现金方向
应收账款	18.77	21.74	+2.97	负
存货	26.37	25.36	-1.01	正
预付款项	3.46	3.14	-0.32	正
应付账款	2.33	3.85	+1.52	正
合同负债	1.28	1.37	+0.09	正
其他应付款	0.69	0.93	+0.24	正
六项静态净影响				约+0.21

11.2 现金流量表桥

现金流补充表给出：存货减少0.93亿元、经营性应收增加0.99亿元、经营性应付增加0.51亿元，三项合计对OCF正贡献约0.45亿元；公允价值收益4.66亿元被从净利润中扣除，折旧摊销合计约2.14亿元加回，最终OCF7.70亿元。[F]

H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付1.21亿元，简化FCF约6.49亿元；OCF/扣非1.87倍、FCF/扣非1.58倍。[F/I] 现金质量暂时通过，但应收增长15.8%且前五客户占46.58%，后续升级条件是滚动12个月OCF/扣非≥0.8倍、存货跌价准备率下降且应收增速不高于收入。[A]

12. 新业务三步升级台阶

12.1 先进FPGA、RFSoC与FPAI

步骤	量化条件	估值处理
Step 1	先进制程FPGA/RFSoC/FPAI单列外部收入≥1亿元，连续两个报告期毛利率≥65%	纳入Base下限
Step 2	新产品收入≥5亿元、至少3家非关联规模客户重复下单、FPGA及其他毛利率≥72%	纳入Base中枢
Step 3	新产品收入≥10亿元、ROIC≥15%、对应经营现金为正	可给予独立平台溢价

12.2 车规MCU与NFC

步骤	量化条件	估值处理
Step 1	车规产品收入单列且≥1亿元、毛利率≥40%	纳入Base下限
Step 2	车规收入≥3亿元、客户≥5家、重复定点/SOP可验证	纳入Base中枢
Step 3	车规收入占集团≥10%、ROIC≥集团平均且现金转正	独立估值溢价

12.3 测试服务

步骤	量化条件	估值处理
Step 1	单半年税前盈亏平衡、产能利用率披露	停止负价值折价
Step 2	年收入≥3亿元、税前利润率≥10%	纳入Base中枢
Step 3	ROIC≥12%、FCF连续两年为正	独立服务平台估值

Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新

本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。

本公司领先观察量： FPGA/存储产品客户验证与复购、关键客户和军工/通信需求、ASP/毛利、库存及应收。

已识别的严格前证

当前状态	对概率的作用
Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月集成电路产量同比增长23.1%。T0早于三季报Tf，属于宽口径行业真前证；对设备、Fabless、Foundry和OSAT的传导强度不同，不能统一视为公司Gate通过。	方向性上调行业需求先验；须按晶圆厂CapEx、终端库存、产品代际及历史客户关系分别归因。

已有资料重新分类

下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。

领先指标	当前非财务事实/历史与同业位置	首次公开日期/来源	运营验证状态（不等于前证Gate）	反证阈值与下次更新
产品量价/Mix	2025安全识别、NVM、智能电表销量分别+32.9%/+10.6%/+38.4%，混合ASP/Mix分别-18.7%/-17.1%/-5.6%；FPGA销量-20.9%但收入+25.2%，Mix明显上移。	2026-03-27，2025年度报告（A）	运营验证-Partial：FPGA高价值Mix通过，其他产品定价承压	年报更新分产品销量/收入；FPGA收入和毛利同时下降为反证
客户复购与测试利用率	公司未披露FPGA重复客户、分节点收入和临港测试产能利用率；当前用设计分部与测试分部利润作代理。	2026-08-17，2026年半年度报告（A）	运营验证-Proxy-Required：	每半年更新；测试分部连续两期亏损且FPGA增长放缓即降级

17. Bear / Base / Bull

表后结论｜ Base只承认FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池与已有经营趋势；Bull需要高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务跨过财务验证；Bear在多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。

[E] Bull必须由单列新产品收入、重复客户、毛利、ROIC和现金共同验证，不由流片、认证或战略合作自动触发。

18. 关键跟踪与Kill Criteria

频率	指标	通过线	证伪线
半年	FPGA及其他收入/毛利率	收入CAGR≥15%、毛利率≥70%	连续两期收入低于10%或毛利率<68%
半年	NVM量价	ASP降幅收窄、毛利率≥60%	量增价跌且毛利率<55%
半年	库存与减值	库存增速<收入、跌价率下降	存货跌价率≥25%且继续上升
滚动12月	OCF/扣非	≥0.8x	连续两期<0.6x
半年	应收与客户集中	应收增速≤收入	前五应收>55%或大客户回款恶化
年度	研发转化	新品收入增长快于研发投入	连续两代先进FPGA未形成规模收入
半年	测试分部	单半年转盈	年收入增长但税前亏损率仍<-20%
年度	非经营利润	核心利润占Headline≥80%	连续两年投资/公允价值收益为利润主要来源

核心Kill Criteria：[A]

表中证伪线首次触及为黄灯：停止升级并重做产品—毛利—库存—现金桥；连续两个可比期成立或黄灯后继续恶化为红灯。核心供应链实质中断、重大治理/合规事件属于立即红灯，不等待第二期。

连续两代先进FPGA、RFSoC或FPAI未形成规模量产收入；
FPGA及其他毛利率跌破68%且非一次性；
库存跌价准备率超过25%并继续上升，或滚动OCF/扣非连续低于0.6倍；
正常化利润长期低于6亿元，Headline仍主要依赖投资、公允价值或减值回转；
测试分部扩产后两年仍无法接近盈亏平衡；
供应链限制导致先进产品量产、EDA或客户交付发生实质中断。

20. 一级来源与证据边界

一级来源

上海复旦微电子集团股份有限公司《2025年年度报告》，上交所/港交所，2026-03-27。
上海复旦微电子集团股份有限公司《2026年半年度报告》，上交所/港交所，2026-08-17。
公司2026年限制性股票激励计划、月报表及产业基金关联交易公告。
上交所688385与港交所01385发行人披露。

口径边界

2025产品毛利池来自公司产品收入和成本；2026H1未披露产品成本，因此只列收入，不估算产品毛利。
FPGA“及其他”含其他产品，销量单位及Mix变化不能解释为同规格ASP。
H1报告分部利润表存在字段错位，不使用异常行。
行业TAM缺少公司披露的同口径分母，因此按Bottom-up物理量与实际SOM锚建模，相关子项标R3。
价格使用2026-08-28收盘锚；汇率采用2026H1期末1港元≈0.8686元，仅用于经济价格比较，不预测未来汇率。

利润池、价值形成与验证框架

表后结论｜ 上海复旦属于“FPGA + 非挥发存储 + 安全识别 + 测试服务的多产品芯片平台”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。

Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

主要利润池/业务	真实产品与场景	对集团的经济角色	物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式	SAM约束	当前SOM/验证锚
FPGA及相关	FPGA/PSoC/RFSoC等	核心高毛利利润池	通信/工业/AI设备出货 × FPGA数量 × ASP × 份额	性能/工艺、EDA生态、客户认证	用FPGA收入、销量/ASP、毛利和先进产品收入验证
非挥发存储	EEPROM/NOR/SLC NAND	规模与现金利润池	终端量 × 单机容量/颗数 × ASP × 份额	价格周期、车规认证	销量增长必须与ASP/毛利一起看
安全识别	安全/识别芯片	辅助利润池	证件/IoT设备量 × 单机芯片数 × ASP × 份额	政策项目和价格	用收入/毛利验证
测试服务	华岭等	资本密集新池	晶圆/成品测试量 × 单位测试价格 × 利用率	设备利用率、客户外包率	亏损转盈利并形成FCF后才提升权重

表后结论｜ 上海复旦的估值权重应首先落在“FPGA及相关”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

当前正常化利润锚：H1资本化研发0.55亿元，资本化率9.31%。假设全年资本化研发约1.0—1.2亿元并按约10%有效税率调整，全费用化将会计正常化利润下调约0.9—1.1亿元。[A] 2026经济利润为6.5—7.5亿元，中枢7.0亿元。[A]

2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。

Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

战场	主要对手/替代方案	对模型的直接约束
FPGA	AMD/Xilinx、Intel/Altera及国产FPGA	先进制程产品量产与客户生态决定溢价
NVM	兆易/华邦等	销量不能替代ASP和毛利
测试服务	独立测试与封测企业	扩产要用利用率/ROIC验证

表后结论｜ 国内FPGA和特种芯片位置稀缺，产品口径与客户结构透明度有限。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。

新业务量化验证台阶

新业务/新曲线	Step 1：进入Base下限	Step 2：进入Base中枢	Step 3：允许利润/估值上调
先进FPGA/RFSoC/FPAI	量产收入达到可单列规模	多客户复购、毛利保持高水平	新产品收入Material且ROIC≥15%
车规存储	车规收入可单列	多车型量产、现金为正	收入占比≥重要阈值且ROIC达标
测试服务	分部转盈	FCF连续为正	ROIC≥12%

Validation Calendar｜验证日历

表后结论｜ 下一次更新先核对FPGA收入/毛利、存储周期、研发率、库存、应收、OCF和A/H完全摊薄价值。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。

主题位置、子赛道与情景概率

项目	当前判断
主题状态	Universe / Removed from Core
细分子赛道	FPGA/存储/安全芯片
本公司占位	多产品平台存在，但当前未胜出价格无关Core比较
主要替代者	瑞芯微、乐鑫

综合投资判断

1. 目前证明了什么，还没有证明什么

FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池说明上海复旦不是只靠主题预期定价；但高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。

2. 财务与经营数据应怎样连起来看

读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对上海复旦，最容易误判之处不是行业方向，而是多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。这意味着：

3. Bear / Base / Bull的分界线

中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。

4. 下一份财报重点看什么

优先更新：FPGA收入/毛利、存储周期、研发率、库存、应收、OCF和A/H完全摊薄价值。

5. 当前结论

FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池使上海复旦具备继续研究的基础；高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务提供上行，但尚不能跳过多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。高研发、库存和多业务营运资本会降低ROIC；A/H股只改变价格不改变经营价值。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。