联影医疗｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 688271.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 31.1 |
| 主仓 | 27.1 |
| 核心 | 23.8 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：设备装机、更新周期与服务收入。
保留22→48亿元正常化经营预测，按医院回款与海外研发投入扣资本；现金维护缺口5%并单列压力。纠正旧叙述中的单位错误：H1归母为8.97亿元，不是0.90亿元，OCF仍为-2.42亿元；不因利润单位更正解除现金限制。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 9.38x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p11；H1归母8.96996亿元、扣非8.2673亿元、OCF-2.4202亿元。纠正旧报告将8.97亿元写成约0.90亿元的单位错误。；SHA256 b7d17af763a5d2208c7bc3d9c0aea6c9dd4bf659255c34cc5b17b3239db73f4e |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；联影医疗2026年半年度权益分派实施公告；SHA256 b1be74247fcb80d52fe025c5f3f9bdd646cf2df1d3abbcfa15c859c7570929c2 |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
1. 明确结论
企业类型：高端医学影像与放疗平台；国产替代已获验证，全球化价值闭环尚未完成。
2. 核心诊断命题
联影不是简单的“国产设备放量”故事。真正决定长期价值的是：
国内高端份额稳固 + 海外装机持续扩大 + 维修/软件收入随装机复利 + 营运资本和资本开支回归可控。
设备收入决定当期规模，服务收入决定装机质量，现金流决定增长是否创造股东价值。只看海外收入而不看服务附着率、销售费用和回款，会高估全球化的经济性。
3. 业务组合与收入方程
| 业务 | 2026H1收入 | 占比 | 同比 | 最小建模单位 | 经济角色 |
|---|---|---|---|---|---|
| 医学影像及放疗设备 | 58.51亿元 | 83.0% | +19.66% | 销量×ASP×份额 | 规模与装机底座 |
| 维修服务 | 9.80亿元 | 13.9% | +20.11% | 在保装机×服务附着率×年服务价 | 高毛利、重复收入 |
| 软件 | 0.13亿元 | 0.2% | -55.03% | 装机×授权/订阅价值 | 尚未形成独立利润池 |
| 其他业务 | 2.08亿元 | 2.9% | -26.28% | 配套销售/其他 | 非核心 |
Bottom-up方程：
- CT/MR/XR/MI/RT收入 = 新增与更新设备量 × ASP × 联影份额；
- 服务收入 = 历史装机基数 × 在保率 × 单台年服务收入；
- 海外利润 = 海外设备毛利 + 服务毛利 − 销售、注册、备件和工程师网络成本 − 资金占用。
F｜产品平台： 截至2026H1累计推出160余款产品，覆盖MR、CT、XR、MI、US、RT和生命科学仪器；产品线宽度已经接近全球综合厂商，但全球服务网络的成熟度仍有差距。
4. 分业务TAM / SAM / SOM
公司披露的中国医学影像设备市场预计2030年接近1,100亿元。下表把这一总口径进一步拆为可跟踪的设备池；全球TAM为研究区间，不能与第三方单一口径机械拼接。
| 业务池 | 2025联影设备收入 | 全球年度TAM（E） | 当前SOM（E） | 中国SAM/验证点 |
|---|---|---|---|---|
| CT | 35.45亿元 | 1,000–1,400亿元 | 2.5%–3.5% | 更新周期、高端排数和光子计数CT份额 |
| MR | 45.48亿元 | 1,000–1,300亿元 | 3.5%–4.5% | 3.0T/5.0T高端渗透、基层新增 |
| XR/介入 | 7.98亿元 | 600–900亿元 | 0.9%–1.3% | DSA、Mammo与C臂补齐 |
| MI | 19.08亿元 | 350–500亿元 | 3.8%–5.5% | 长轴PET、PET/MR高端科研及临床 |
| RT | 5.91亿元 | 500–700亿元 | 0.8%–1.2% | 直线加速器装机与海外认证 |
| 维修/软件 | 17.62亿元 | 900–1,300亿元 | 1.4%–2.0% | 装机年限、在保率、服务定价与软件附着 |
I｜口径约束： 2025年五条设备业务合计113.90亿元，与设备披露一致；但公司未披露各模态的海外/国内拆分和各自毛利率，因此分模态利润不能伪精确计算。
E｜2031 Base SOM： 设备收入约260亿元，仍只对应上述全球设备TAM约4%–6%；成长空间并非主要约束，真正约束是高端医院准入、服务密度和现金回报。
5. 分部利润池
5.1 2025年已披露利润池
| 业务 | 收入 | 毛利率 | 毛利 | 主营毛利占比 |
|---|---|---|---|---|
| 设备 | 113.90亿元 | 46.56% | 53.03亿元 | 82.9% |
| 维修服务 | 17.08亿元 | 61.86% | 10.57亿元 | 16.5% |
| 软件 | 0.55亿元 | 62.52% | 0.34亿元 | 0.5% |
| 主营合计 | 131.52亿元 | 48.61% | 63.94亿元 | 100% |
5.2 2026H1估算利润池
半年报只披露分业务收入、未披露分业务成本。采用2025毛利率并以实际综合毛利校准，得到：
| 业务 | 2026H1收入 | 校准毛利率（E） | 毛利池（E） |
|---|---|---|---|
| 设备 | 58.51亿元 | 约46.0% | 约26.92亿元 |
| 维修服务 | 9.80亿元 | 约60.5% | 约5.93亿元 |
| 软件 | 0.13亿元 | 约62.5% | 约0.08亿元 |
| 其他 | 2.08亿元 | 约16.2% | 约0.34亿元 |
| 合计 | 70.52亿元 | 47.18% | 33.27亿元 |
I｜核心含义： 服务只占H1收入13.9%，却估计贡献约18%的毛利。海外装机若不能转化为服务合同，公司会承担全球服务网络成本，却拿不到成熟设备平台应有的高质量利润池。
6. 竞争位置与护城河
已验证
- F｜全产品线： CT、MR、XR、MI、US、RT及生命科学仪器形成交叉销售能力。
- F｜核心部件： 公司披露具备磁体、梯度、射频、谱仪、探测器、球管、高压、PET晶体与加速管等多项自研能力。
- F｜销量： 2025年CT/MR/XR/MI/RT销量分别为1,501/664/1,170/175/51台，均同比增长。
- F｜客户分散： 2025年前五客户销售额12.08亿元，占年度收入8.75%，单一客户依赖低。
尚未完全验证
- I｜海外服务壁垒： FDA/CE只是准入，uptime、备件、现场工程师、培训和重复采购才是持续壁垒。
- I｜资本效率： 研发和产能投资强度上升，海外收入高增长尚未在OCF和ROE中同步兑现。
- I｜价格权： 综合毛利率稳定说明尚未出现明显全面降价，但经销毛利率2025年下降2.45个百分点，仍需警惕渠道扩张和产品结构对净价的侵蚀。
7. 2026H1财务质量
| 指标 | 2026H1 | 同比/期初变化 | 解释 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 70.52亿元 | +17.22% | 设备与服务均增长约20% |
| 综合毛利率 | 47.18% | -0.74pct | 大体稳定，Mix/渠道有压力 |
| 销售费用 | 10.45亿元 | +11.41% | 费用增速低于收入，初现摊薄 |
| 管理费用 | 3.11亿元 | +20.97% | 高于收入增速 |
| 研发费用 | 10.11亿元 | +31.86% | 费用化研发强度14.33% |
| 总研发投入占收入 | 19.61% | +0.66pct | 资本化研发也在扩张 |
| 财务费用 | 0.96亿元 | 同期-0.50亿元 | 汇兑损失1.18亿元是主要拖累 |
| 扣非归母利润 | 8.27亿元 | -14.38% | 利润尚未随收入增长 |
| OCF | -2.42亿元 | 同期0.49亿元 | 现金转化恶化 |
| 粗略FCF | -16.87亿元 | — | OCF减购建长期资产支出 |
正常化处理：
- H1汇兑损失1.18亿元、上年同期汇兑收益0.15亿元；剔除汇兑后，公司披露利润总额同比增长8.79%。
- 非经常性损益0.70亿元，主要含政府补助和金融资产收益；正常化以扣非利润为底，不把金融收益资本化。
- 研发是维持竞争力的经常性成本，不因投入高而加回；资本化研发同样属于经济成本，估值时由FCF约束。
E｜2026正常化归母利润：20–24亿元，中枢22亿元。 该区间允许H2季节性较强，但不假设汇兑全部反转或研发率快速下降。
8. 营运资本与现金桥
| 项目 | 2025年末 | 2026H1末 | 变动 | 对OCF方向 |
|---|---|---|---|---|
| 应收票据+应收账款 | 56.82亿元 | 60.30亿元 | +3.48亿元 | 流出 |
| 存货 | 57.29亿元 | 72.38亿元 | +15.09亿元 | 流出 |
| 预付款项 | 2.64亿元 | 3.58亿元 | +0.94亿元 | 流出 |
| 其他应收款 | 1.60亿元 | 2.23亿元 | +0.62亿元 | 流出 |
| 应付票据+应付账款 | 27.69亿元 | 39.07亿元 | +11.38亿元 | 流入 |
| 合同负债 | 29.75亿元 | 26.54亿元 | -3.22亿元 | 流出 |
I｜现金桥： 上述六项净占用约11.97亿元，方向上解释了8.97亿元归母利润为何对应-2.42亿元OCF。供应商信用吸收了部分库存扩张，但合同负债下降意味着预收保护减弱。再叠加14.45亿元长期资产支出，增长期的自由现金流压力显著。
现金门槛： 未来两年应同时看到存货增速低于收入、合同负债恢复增长、全年OCF/扣非利润≥0.8倍；否则不能把利润CAGR等同于股东回报CAGR。
9. 2031 Revenue Bridge与正常化利润桥
9.1 收入桥（Base）
| 业务 | 2026E | 2031E | 5年CAGR | 关键假设 |
|---|---|---|---|---|
| 设备 | 130亿元 | 260亿元 | 14.9% | 国内高端份额稳、海外装机扩张 |
| 维修服务 | 22亿元 | 55亿元 | 20.1% | 装机转在保，海外服务快速增长 |
| 软件及其他 | 3亿元 | 15亿元 | 38.0% | 低基数，不作为主要估值支柱 |
| 合计 | 155亿元 | 330亿元 | 16.3% | 海外占比提升至35%–40% |
9.2 2026→2031正常化利润桥（亿元）
2026正常化归母利润 22
+ 设备收入增长带来的毛利增量 61
+ 服务收入增长带来的毛利增量 20
+ 软件/其他毛利增量 4
+ 业务结构与毛利率改善 11
- 研发费用增量 27
- 销售费用增量 20
- 管理费用增量 6
- 财务费用增量 2
- 其他经营损益、所得税与少数股东影响增量 15
= 2031正常化归母利润 48
| 费用率 | 2026E | 2031E | 依据 |
|---|---|---|---|
| 研发费用率 | 约14.5% | 约15.0% | 不押注研发降速；高端平台持续迭代 |
| 销售费用率 | 约14.5% | 约13.0% | 海外网络规模化，但仍高于国内成熟期 |
| 管理费用率 | 约4.4% | 约4.0% | 温和规模效应 |
| 综合毛利率 | 约47.2% | 约49.5% | 服务占比提高、设备Mix改善 |
I｜关键约束： Base利润CAGR约16.9%，略高于收入CAGR，经营杠杆非常温和；若需要销售费用率明显下降或综合毛利率超过51%才能成立，说明模型已进入Bull而非Base。
10. 新业务升级台阶：海外服务与软件
US、RT和生命科学仪器均视为产品期权：未单列收入、毛利和ROIC前，不给予独立估值溢价。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 医院招标/中标与装机、在保装机及服务附着、海外订单、回款和资本开支。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 装机后服务拉动 | 2026H1维修服务收入9.80亿元、同比+20.11%，占收入约13.9%但贡献约18%毛利；服务增长略快于设备。 | 2026-08-20，上交所2026年半年度报告（A） | 运营验证-Pass：装机后服务Pull-through方向通过 | 半年更新服务增速/占比；服务增速连续落后设备为反证 |
| 海外装机/在保率 | 公司未披露各模态海外装机、在保率、服务Attach和单机年服务价值；当前只能用海外收入、服务收入和应收交叉。 | 2026-08-20，半年度披露缺口（A） | 运营验证-Proxy-Required： | 季度跟踪招标/注册，半年跟踪服务/应收；海外收入增而服务不增即降级 |
11. Bear / Base / Bull
E｜Base不等于悲观： 它要求五年收入翻倍、服务增长快于设备、海外费用摊薄和毛利率改善同时成立。当前价要取得15%年化，结果接近Bull。
14. 证伪条件与季度仪表盘
企业层Kill Criteria
- 海外收入连续四个季度显著低于行业/同业，或高端医院重复采购停滞；
- 综合毛利率连续两年低于44%，且无法由地区/产品Mix解释；
- 高端CT/MR/MI国内份额持续下降；
- 重大质量、监管或出口限制破坏全球销售与服务；
- 产品线扩张长期不能形成服务附着和交叉销售。
财务层Kill Criteria
- 连续两年OCF/扣非利润<0.6倍；
- 存货增速连续两期高于收入15个百分点以上；
- 研发投入率高位但收入和毛利增长持续低于10%；
- 海外增长伴随销售费用率、坏账率和合同资产同步恶化；
- ROE长期低于8%，同时资本开支仍高于经营现金流。
每期必看
- 境外收入及占比；海外服务收入增速；
- 设备/服务收入与毛利率；
- 销售费用率、研发投入率；
- 应收、存货、合同负债；
- OCF/扣非利润、FCF；
- CT/MR/MI/RT新增市场份额与海外重复订单。
17. 最终判断
联影已证明自己能做出覆盖高端影像和放疗的完整产品平台，也初步证明产品可以进入海外市场；尚未证明的是，这些装机能以维修、软件、重复采购和自由现金流的形式持续回到股东手中。2026H1的17%收入增长与负FCF并存，正是当前阶段最重要的矛盾。
企业可长期跟踪，股票暂不追价。等服务利润池与现金桥变好，或者价格降至79元以下，再把“好公司”转化为“好投资”。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Challenger |
| 细分子赛道 | 高端影像设备全球化 |
| 本公司占位 | 全产品平台与海外装机增长强，服务利润池和FCF落后 |
| 主要替代者 | 迈瑞、全球影像设备 |
业务状态与投资含义｜ 装机扩张证明市场进入，服务Attach和回款决定是否形成复利。应收、库存和CapEx使收入与FCF分离。
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
高端影像设备装机、产品组合和国内客户基础说明联影医疗不是只靠主题预期定价；但海外装机、服务Attach和高端产品份额仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。装机与收入证明市场进入，服务复购、回款和影像毛利尚未形成稳定飞轮，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对联影医疗，最容易误判之处不是行业方向，而是装机与收入证明市场进入，服务复购、回款和影像毛利尚未形成稳定飞轮。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：分产品/地区收入毛利、服务收入、海外装机利用、应收库存、CapEx和FCF。
5. 当前结论
高端影像设备装机、产品组合和国内客户基础使联影医疗具备继续研究的基础；海外装机、服务Attach和高端产品份额提供上行，但尚不能跳过装机与收入证明市场进入，服务复购、回款和影像毛利尚未形成稳定飞轮。应收、库存和CapEx使收入与FCF分离；设备增长只有带来服务现金才延长久期。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。