中芯国际H｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 688981.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 11.7 |
| 主仓 | 10.1 |
| 核心 | 8.8 |
当前采用价位 · 00981.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 13.4 |
| 主仓 | 11.6 |
| 核心 | 10.2 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：归母普通权益账面滚动 + ROE/资本分配约束。
拒绝2036年ROE约9.8%却无解释给予2.4xPB的旧终局。中报归母权益1714.57亿元、少数权益866.36亿元分开；2026末1750亿元是H2利润与权益变动后的研究估计。2027—2031保留80→160亿元利润路径且先不分红，留存直接进入归母账面；2032—2036逐步升至9%成熟ROE，分配30%→50%，永续增长2%由留存支持。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；原表单位人民币千元；H1归母44.67亿元、扣非29.94亿元、OCF207.60亿元；归母权益1714.57亿元。九月归属后已登记8,562,184,213股。；SHA256 6a44b7cfe77129d47089ae71bee8c71d2733ae694b8910485e6c3e444de5cb13 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；中芯国际关于2021年科创板限制性股票激励计划预留授予部分第四个归属期归属结果暨股份上市的公告；SHA256 4cbc245b85b2da6a41695fb2fd797558bdde8008e963484f61c5c353ba791e74 |
| F3 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；港股公告：证券变动月报表；SHA256 38614faceb5ef7b3035bfa642d6dfdd439e1e9167bbe153518212b04143d039e |
成熟P/B=(ROE-g)/(ke-g)，净现金已经在权益中，不再额外加价。公司实际ROE受利用率、补助、折旧与子公司融资影响；新增资本必须区分上市公司与少数股东，资本不足或归母权益被摊薄需重算。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据截止：2026-08-31；价格锚：H股2026-08-28收盘70.15港元，A股2026-08-28收盘125.88元。 F=公司/监管事实；I=推断；A=研究假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。
2. 企业类型与价值捕获
| 业务 | 最小建模单位 | 价值捕获与损耗 |
|---|---|---|
| 8英寸成熟/特色工艺 | 月产能×利用率×可售良率×晶圆ASP | 客户认证、产品组合与折旧吸收；价格竞争侵蚀回报 |
| 12英寸成熟/特色工艺 | 月产能×利用率×ASP×良率 | 高密度产能与本地需求；新厂爬坡先形成折旧 |
| 更先进节点 | 可用产能×良率×有效ASP×客户复购 | 技术稀缺与高价值产品；设备限制、良率与资本效率约束 |
| 掩膜、测试及配套 | 服务量×单价×利用率 | 提升客户粘性；当前利润贡献仍小 |
业务解读｜ 产能利用率改善先修复利润，只有增量ROIC超过资本成本才增加价值。相对位置是：产业战略位置高，股东经济性受重资本和低ROE约束；当前决策为：作为Foundry基准，不替代轻资产Core。
3. 历史财务与运营底座
| 年度 | 收入 | 归母净利润 | OCF | 现金资本开支 | 简化FCF | 利用率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 356.31 | 107.33 | 208.45 | — | — | 99.5% |
| 2022 | 495.16 | 121.33 | 365.91 | 约422 | 约-56 | 92.0% |
| 2023 | 452.50 | 48.23 | 230.48 | — | — | 75.8% |
| 2024 | 577.96 | 36.99 | 226.59 | 545.59 | -319.00 | 85.5% |
| 2025 | 673.23 | 50.41 | 200.81 | 599.51 | -398.70 | 93.5% |
| 2026H1 | 386.35 | 44.67 | 207.60 | 197.25现金口径 | +10.35 | 约93.4% |
业务解读｜ 产能利用率改善先修复利润，只有增量ROIC超过资本成本才增加价值。CapEx、折旧与补贴使会计利润不等于可分配现金；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。
[F/I] 2021—2025收入CAGR约17.2%，归母CAGR却约-17.2%。2025收入超过2022年36%，归母仍低58%，显示折旧、毛利率、补助与少数股东结构使收入增长不能线性映射到归母。
5. TAM / SAM / SOM
5.1 广义全球晶圆代工
- TrendForce口径下，2025全球前十大晶圆代工收入约1,695亿美元，同比增长26.3%；中芯2025总收入93.27亿美元，对这一分母的广义SOM代理约5.5%。分子包含少量非代工收入，因此不是精确份额。[S/R3]
- 2025Q4 TrendForce将中芯列为全球晶圆代工第3；公司按纯晶圆代工商口径称全球第2，差异来自是否把Samsung Foundry计入。[F/S]
- TAM只能作为行业容量背景。收入受可获取设备、工艺节点、地域客户、良率和产能约束，不能用全球TAM×目标份额直接估值。[I]
5.2 8英寸成熟与特色工艺
- TAM=
全球8英寸等值可售晶圆量×各特色工艺ASP；SAM再扣除公司缺少的工艺平台、地域与设备限制。[A] - SOM事实锚为Q2 8英寸收入占21.8%、2026H1整体利用率约93%，以及工业、汽车、消费应用实际收入池。[F]
- Base要求成熟产能利用率穿越周期≥85%、混合ASP不再持续下降、特色工艺毛利率不低于集团。[A]
5.3 12英寸成熟/特色工艺
- TAM=
12英寸成熟节点可售晶圆量×ASP，覆盖消费、显示驱动、电源、CMOS图像、MCU、连接与汽车等需求。[A] - Q2 12英寸收入占78.2%，是最大SOM事实锚；但公司未披露节点收入、良率与毛利，因此G2仍为条件PASS。[F/I]
- 新厂的可服务市场不是设计公司宣称需求，而是已验证客户的投片、复购和可售良率。[I]
5.4 更先进节点与AI相关需求
- TAM=
受支持设计项目数×每项目晶圆需求×可实现ASP×量产良率；SAM受设备、IP/EDA、封装与出口管制约束。[A] - 公司称AI需求通过消费和通信外围芯片带来外溢，但尚未单列AI收入、节点收入或毛利。当前SOM只能记为“已进入收入池但不可量化”。[F/I]
- 在先进工艺收入、良率、重复客户和资本回报未披露前，不为“AI”单独加SOTP价值。[A]
7. 费用率、折旧与政府支持
| 项目 | 2025 | 2026H1 | 2031 Base |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 21.62% | 23.15% | 23%—26% |
| 销售费用率 | 0.45% | 0.42% | 0.4%—0.5% |
| 管理费用率 | 5.10% | 3.66% | 3.5%—4.5% |
| 研发费用率 | 8.20% | 7.05% | 7%—9% |
| 财务费用率 | 净收益0.55% | 净收益0.23% | -0.5%—0.5% |
| 折旧摊销/收入 | 40.6% | 41.8% | 38%—43% |
[F/A] Foundry研发和折旧均是持续经营成本。Base不假设研发费用率显著下降，也不把折旧加回后EBITDA当作股东自由现金。2025其他政府收益33.67亿元对利润重要；正常化保留中周期可重复部分，但不按峰值永久增长。[F/A]
8. 正常化归母利润
[A] 80亿元并非把H1扣非简单乘二：Q2毛利率25.3%、Q3指引26%—28%提供上行，但新增折旧、Q4季节性、政府补助与并购后归母份额使区间仍需保守。若全年扣非低于65亿元或毛利率回落至22%以下，锚降至70亿元以下。
[I] 本报告不把“全部资本开支当期费用化”制造一个伪精确经济利润；晶圆厂资产有多年寿命。会计正常化归母用于PE与ROE，维护后FCF用于资本纪律。2025简化FCF为-398.70亿元，说明会计利润不等于可分配现金。[F]
9. 标准利润桥：2026E到2031E
| 项目 | 2031 Base假设 | 对归母影响约值 |
|---|---|---|
| 2026正常化归母 | 中枢80亿元 | 80 |
| 收入增长带来的毛利增量 | 收入约800—850亿元增至1,200—1,450亿元；利用率85%—92% | +90至+135 |
| 毛利率/Mix变化 | 12英寸、特色/先进产品占比提高，集团毛利率23%—26% | +20至+45 |
| 研发费用增量 | 研发率7%—9%，绝对额显著增长 | -30至-55 |
| 销售费用增量 | 费用率0.4%—0.5% | -1至-3 |
| 管理费用增量 | 费用率3.5%—4.5% | -15至-28 |
| 财务费用、补助与其他损益正常化 | 不押注峰值补助/投资收益 | -10至-25 |
| 所得税与少数股东 | 合并利润中非归母份额仍显著 | -20至-35 |
| 2031正常化归母 | Base CAGR约12%—18% | 140—180 |
[E] 折旧已包含在营业成本和毛利率假设中，不能重复扣除。利润桥上沿需要毛利率接近26%、先进/特色Mix改善和管理费用率稳定；若2031毛利率仍仅21%—22%，归母很难达到上沿。
10. 营运资本与自由现金流
10.1 2026H1资产负债表桥
| 项目 | 2025末 | 2026H1末 | 变动 | 现金方向 |
|---|---|---|---|---|
| 应收账款 | 61.68 | 71.17 | +9.49 | 负 |
| 存货 | 255.35 | 297.30 | +41.95 | 负 |
| 预付款项 | 4.75 | 5.29 | +0.54 | 负 |
| 应付账款 | 58.08 | 62.09 | +4.01 | 正 |
| 合同负债 | 42.17 | 52.39 | +10.22 | 正 |
| 其他应付款 | 147.85 | 170.28 | +22.43 | 正 |
| 六项静态净影响 | 约-15.32 |
10.2 现金流量表桥
现金流量表口径显示：H1存货增加42.61亿元、经营性应收减少54.54亿元、经营性应付减少21.67亿元，三项合计对OCF净拖累约9.74亿元；折旧摊销161.39亿元是OCF高于净利润的主因。[F]
H1 OCF207.60亿元，购建长期资产现金支出197.25亿元，简化FCF10.35亿元。[F] 但公司披露Q1/Q2资本开支分别15.63亿/18.36亿美元，属于投资发生/应计口径，与现金支付节奏不同。[F/I] 资本纪律同时要求滚动OCF/现金CAPEX≥1.0倍、新产能八季度内利用率≥80%、存货增速不持续高于收入、归母ROE升至10%以上。[A]
11. 新业务与扩产三步升级台阶
11.1 更先进工艺与AI相关需求
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 单列相关收入或晶圆量；连续两个季度利用率≥80%、毛利率≥25% | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 收入占晶圆代工≥15%、至少3家规模客户重复量产、良率稳定 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 对应ROIC≥12%、维护后FCF为正、设备限制可控 | 允许有限独立溢价 |
11.2 新建12英寸产能
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 新厂利用率连续四季≥80%，单位折旧开始下降 | 停止爬坡折价 |
| Step 2 | 利用率≥90%、毛利率不低于集团、客户复购可验证 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 项目ROIC≥10%、OCF覆盖维护与扩张资本开支 | 确认为价值创造扩产 |
11.3 工业与汽车特色工艺
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 应用收入占比连续两季≥18%，相关认证与量产客户披露 | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 收入占比≥25%、混合ASP稳定、毛利率高于集团2pct以上 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 周期低点仍保持85%以上利用率、ROIC≥集团平均 | 给予质量溢价 |
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 晶圆厂利用率、ASP、成熟/先进工艺Mix、客户库存、CapEx强度、折旧与ROIC。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月集成电路产量同比增长23.1%。T0早于三季报Tf，属于宽口径行业真前证；对设备、Fabless、Foundry和OSAT的传导强度不同，不能统一视为公司Gate通过。 | 方向性上调行业需求先验；须按晶圆厂CapEx、终端库存、产品代际及历史客户关系分别归因。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 晶圆出货/利用率 | 2025出货969.7万片8英寸等值晶圆、同比+20.9%，利用率93.5%；2026Q2利用率93.7%，高位延续。 | 2026-04-30（2025年报）/2026-08-06（Q2结果），A | 运营验证-Pass：需求与利用率通过 | 每季更新；利用率连续两季<85%为反证 |
| ASP/产品Mix | 2025年平均晶圆收入约6,476元/片、同比-2.5%；量增与利用率修复尚未带来持久单位价值提升。 | 2026-04-30，2025年度报告（A） | 运营验证-Partial：产能吸收通过，定价/Mix未通过 | 季度更新晶圆ASP与毛利；利用率高位而ASP继续下行即降级 |
16. 关键跟踪与Kill Criteria
| 频率 | 指标 | 通过线 | 证伪线 |
|---|---|---|---|
| 季度 | 利用率 | 穿越周期≥85% | 连续两季<80% |
| 季度 | 晶圆ASP/Mix | 同比非负、毛利率≥24% | 量增价跌且毛利率<20% |
| 半年 | 折旧/收入 | 稳定或下降 | 连续两期上升且毛利下降 |
| 滚动12月 | OCF/现金CAPEX | ≥1.0x | 连续两年<0.7x |
| 年度 | 归母ROE | 向10%提升 | 资产扩张但ROE长期<6% |
| 年度 | 新厂回报 | 八季度内利用率≥80% | 产能投产两年仍<70% |
| 年度 | 先进工艺 | 收入、良率、复购单列 | 资本投入扩大但商业良率未形成 |
核心Kill Criteria：[A]
- 利用率连续两个季度低于80%，同时晶圆ASP继续下降；
- 连续两年现金资本开支显著高于OCF且归母ROE未改善；
- 新厂投产八个季度后利用率仍低于70%或毛利持续为负；
- 先进工艺投入无法形成可验证商业良率和重复客户；
- 出口管制、设备或供应链限制导致路线图和维护生产实质中断；
- 归母利润主要依赖补助、联营金融资产重估或少数权益交易，而核心扣非停滞。
18. 一级来源与证据边界
一级来源
- 中芯国际集成电路制造有限公司《2025年年度报告》，上交所/港交所，2026年4月。
- 中芯国际集成电路制造有限公司《2026年半年度报告》，上交所/港交所，2026-08-28。
- SMIC 2026 First Quarter Results，2026-05-14。
- SMIC 2026 Second Quarter Results，2026-08-06。
- 公司收购中芯北方少数股权、股份发行及月报表等监管公告。
- TrendForce 2025Q4 Global Foundry Revenue Ranking，2026年；只作外部行业口径交叉验证。
口径边界
- 公司“全球纯晶圆代工第2”与TrendForce“全球代工第3”口径不同；本报告并列，不混用。
- 2026Q2应用表为收入池代理，公司未披露应用成本，不能称为利润池。
- 先进工艺、AI、具体节点收入/良率及前五客户集中度未披露，相关子项保留R3。
- 现金流量表资本开支与公司季度披露的投资发生口径不同，分别用于现金覆盖和扩产强度分析。
- H股与A股每股经济权利相同但不可自由互换；汇率采用H1期末1港元≈0.8693元，仅作比较。
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 中芯国际H属于“12英寸/8英寸、多工艺平台的重资本晶圆代工战略资产”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| 12英寸代工 | 先进/成熟12英寸工艺 | 核心规模与折旧利润池 | 可售晶圆产能 × 利用率 × 单片ASP × 良率 | 设备限制、节点需求、折旧、良率 | 用月产能、利用率、晶圆出货、ASP和毛利验证 |
| 8英寸特色工艺 | 模拟/功率/MCU等 | 周期现金池 | 8英寸产能 × 利用率 × ASP × 良率 | 周期、价格、特色工艺需求 | 用收入占比/利用率和毛利趋势验证 |
| 新厂/先进与特色扩产 | 新增产能 | 战略增长池 | 新增月产能 × 爬坡利用率 × ASP × 良率 | 设备获取、建设进度、折旧和客户导入 | 产能不是价值；必须用ROIC/FCF判定 |
表后结论｜ 中芯国际H的估值权重应首先落在“12英寸代工”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
正常化利润锚： 2026正常化归母取75—85亿元、中枢80亿元；不把联营金融资产重估、峰值补助或汇兑计入核心利润。[A]
2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
表后结论｜ 中国大陆晶圆代工平台地位不可替代，资本强度和技术限制压低可分配现金。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
新业务量化验证台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| 新12英寸产能 | 利用率爬坡并形成收入 | OCF覆盖维护CapEx、ROE改善 | 项目ROIC≥10%且FCF转正 |
| 先进/AI工艺 | 客户量产/收入可单列 | 毛利不低于集团且良率稳定 | ROIC≥12%、维护后FCF为正 |
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对产能利用率、晶圆ASP、毛利率、折旧、CapEx、补贴、自由现金和ROIC。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Benchmark / Removed from Core |
| 细分子赛道 | 晶圆代工 |
| 本公司占位 | 产业战略位置高，股东经济性受重资本和低ROE约束 |
| 主要替代者 | 全球Foundry |
业务状态与投资含义｜ 产能利用率改善先修复利润，只有增量ROIC超过资本成本才增加价值。CapEx、折旧与补贴使会计利润不等于可分配现金。
综合投资判断
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：产能利用率、晶圆ASP、毛利率、折旧、CapEx、补贴、自由现金和ROIC。