兆易创新｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 603986.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 92.3 |
| 主仓 | 80.6 |
| 核心 | 70.7 |
当前采用价位 · 03986.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 106.1 |
| 主仓 | 92.6 |
| 核心 | 81.2 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：存储周期、MCU与模拟分部。
旧160亿元收入、45%毛利及各项费用率与50亿元正常化利润不能直接闭合。本轮从存储中周期净价与毛利、MCU和其他产品分项重建，不把H1周期峰值或22.28亿元公允价值收益永久化。超额现金只计70亿元，较原100亿元留更大研发/库存缓冲；未另外加股票投资市值。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 12.03x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p6；H1收入115.66亿元、归母68.57亿元、扣非48.83亿元、OCF60.48亿元；不能以当期高毛利和投资收益外推永久水平。p41股本701,749,599。；SHA256 8d559a90a9ddc41e667f630afb620004549d31d43de06f9ddb0ab4c2dc84f25f |
本次重新推导分部利润、归母比例、现金占用与成熟现金；这不是所有L1—L7原始证据的重新调查。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据核对日期：2026-08-31 研究视角：5—10年企业价值；F/I/A/E分离。 关键口径：2026H1处于专用存储强上行周期；估值以中周期正常化利润而非峰值利润为锚。A/H分别约束。
2. Business Portfolio｜业务组合
| 业务 | 2026H1收入 | 收入方程 | 经济属性 |
|---|---|---|---|
| NOR/SLC NAND/利基DRAM | 98.27亿元 | 出货量×ASP×份额 | 核心利润池、强周期 |
| MCU | 14.30亿元 | 终端量×单机颗数×ASP×份额 | 第二曲线、生态型 |
| 模拟 | 1.91亿元 | 客户数×单客Content×份额 | 并购+产品矩阵扩张 |
| 传感器 | 1.00亿元 | 终端量×渗透×ASP | 小规模、低毛利 |
| 技术服务及其他 | 0.18亿元 | 项目数×单项目收入 | 非核心 |
业务解读｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。库存价格周期和研发投入影响FCF；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。
存储内部包含NOR、SLC NAND和利基DRAM，供需、价格和生命周期不同。公司未披露H1三者各自收入、成本和ASP，不能把“存储”当成单一产品，也不能把DRAM涨价外推给全部存储。
3. Historical Evidence｜平台演进与周期证据
- F： SPI NOR累计出货超310亿颗，公司披露全球份额第二；客户认证和产品谱系构成长期底座。
- F： 2025 MCU收入19.10亿元、销量约5亿颗；GD32已量产69个系列、700余款，车规MCU累计出货超800万颗。
- F： 2023收入57.61亿元、归母1.61亿元，证明上一轮存储下行仍可把利润压到极低水平。
- F： 2025收入92.03亿元、扣非14.69亿元；2026H1扣非48.83亿元，利润波动远大于收入趋势。
- I： 从NOR扩张到MCU是已兑现的组织能力；从MCU再扩张到模拟和定制化存储仍未形成可独立验证的利润池。
4. TAM / SAM / SOM｜分业务约束
2025年报引用行业研究：专用存储157亿美元，其中利基DRAM 99亿、NOR 31亿、SLC NAND 27亿；全球MCU约210亿美元，2029年约293亿美元；全球模拟约831亿美元。
| 业务 | TAM | SAM | SOM事实 |
|---|---|---|---|
| NOR | 全球约31亿美元 | 公司节点、容量、接口、认证可覆盖市场 | 2024份额约18.5%、全球第二（年报转引） |
| SLC NAND | 全球约27亿美元 | 工业/通信/汽车等可认证应用 | 全球第六、内地第一（年报转引） |
| 利基DRAM | 全球约99亿美元 | DDR4/LPDDR4X等已量产规格和客户 | 全球第七、内地第二（年报转引） |
| MCU | 全球约210亿美元 | 工业、消费、汽车中公司架构/性能覆盖 | 2024份额约1.2%、全球第八；2025销量5亿颗 |
| 模拟 | 全球约831亿美元 | 当前GD30产品和渠道可覆盖子品类 | 2025收入3.33亿元，广义份额极低 |
表后结论｜ 市场空间只有收敛到公司可服务产品、已认证客户和当前收入/出货才有估值意义。对本公司，关键不是行业总量，而是MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合能否形成可重复收入、毛利和现金。
纪律： 各TAM有品类重叠与口径差异，不相加。SOM采用实际收入、销量与年报引用份额；模拟市场大并不代表兆易已经有相应SAM。
5. Gross-profit Pool｜分产品毛利池
5.1 2025毛利池
| 产品 | 收入 | 毛利率 | 毛利 | 毛利占比 |
|---|---|---|---|---|
| 存储 | 65.66 | 42.84% | 28.13 | 75.4% |
| MCU | 19.10 | 35.82% | 6.84 | 18.3% |
| 模拟 | 3.33 | 36.96% | 1.23 | 3.3% |
| 传感器 | 3.89 | 19.57% | 0.76 | 2.0% |
| 其他 | 0.05左右 | 高毛利服务口径 | 约0.05 | 0.1% |
| 合计 | 92.03 | 40.22% | 约37.02 | 100% |
5.2 2026H1毛利池
| 产品 | 收入 | 毛利率 | 毛利 | 毛利占比 |
|---|---|---|---|---|
| 存储 | 98.27 | 67.57% | 66.40 | 91.0% |
| MCU | 14.30 | 38.49% | 5.50 | 7.5% |
| 模拟 | 1.91 | 40.50% | 0.77 | 1.1% |
| 传感器 | 1.00 | 19.60% | 0.20 | 0.3% |
| 其他 | 0.18 | 未单列 | 约0.12 | 0.2% |
| 合计 | 115.66 | 63.13% | 约73.01 | 100% |
存储毛利半年已是2025全年的2.36倍，MCU毛利只增长到5.50亿元。结论： H1利润增量主要来自存储价格/Mix，非存储平台尚未降低利润集中度，反而被周期进一步遮蔽。
6. Volume / ASP / Price Discipline｜量价纪律
- F： 2025存储销量44.36亿颗、收入65.66亿元，推算混合收入/颗约1.48元；销量同比+24.84%、收入+26.41%，混合ASP/Mix约+1.3%。
- F： 2025 MCU销量5.00亿颗、收入19.10亿元，推算混合收入/颗约3.82元；销量+22.26%、收入+12.98%，混合ASP/Mix约-7.6%。
- F： 2026H1公司只披露存储“量价齐升”和MCU出货增长，未披露分品类销量/ASP。
- 纪律： 67.57%存储毛利率不作稳态；同规格涨价、容量Mix、DRAM占比和渠道库存需分开。若库存先升、收入后降，必须按价格回落重算。
7. Customer, Supplier & Moat｜客户、供应链与护城河
2025前五客户占收入30.67%，集中度中等；前五供应商占采购69.49%，其中关联方采购16.38%，供应链集中明显高于客户端。
| 能力 | 强度 | 证据/约束 |
|---|---|---|
| NOR产品/认证 | 强 | 全球排名与长期出货；汽车工业认证慢 |
| GD32生态 | 中强 | 型号、开发工具与客户复用；全球份额仍约1.2% |
| 利基DRAM | 中 | 供给退出带来窗口；周期与上游代工成本敏感 |
| 模拟平台 | 弱至中 | 品类增加，但收入/ROIC尚小 |
| 供应链韧性 | 中 | Fabless轻资产；供应商集中和关联采购需约束 |
8. Normalized Profit｜峰值利润正常化
2026H1归母68.57亿元、扣非48.83亿元；公允价值变动收益22.28亿元，主要来自其他非流动金融资产，不进入正常化利润。
进一步对扣非利润做周期中性化：H1存储毛利率67.57%，若回落至45%—50%中周期区间，同等收入毛利减少17—22亿元；费用率随收入回落反弹，库存减值也可能恢复。因此H1扣非不能简单年化为97.7亿元。
| 口径 | 2026判断 |
|---|---|
| 峰值扣非简单年化 | 约98亿元 |
| 存储毛利率中性化 | 扣减约25—35亿元税后全年影响 |
| 费用率/库存风险调整 | 扣减约8—15亿元 |
| MCU/非存储增长补偿 | 增加约5—8亿元 |
| 正常化扣非利润 | 45—55亿元，锚50亿元 |
表后结论｜ NOR Flash/NAND等存储利润池决定正常化利润的下限；MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。
研发费用H1 7.65亿元，开发支出余额由3.21增至5.12亿元；资本化研发增加约1.92亿元。正常化利润不加回研发，并以“全部研发费用化”的经济利润作下限校验。
9. Working-capital & Cash Bridge｜营运资本现金桥
9.1 现金流量表桥
单位：亿元；正数增加OCF，负数占用。
| 项目 | 对OCF影响 |
|---|---|
| 净利润 | 68.85 |
| 公允价值收益剔除 | -22.28 |
| 折旧摊销、减值及其他 | 约+7.41 |
| 存货增加 | -12.03 |
| 经营性应收增加 | -1.31 |
| 经营性应付增加 | +19.46 |
| 其他 | +0.43 |
| OCF | 60.48 |
9.2 静态主要项目
| 项目 | 期初 | 期末 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 应收账款 | 1.93 | 4.36 | +2.43 |
| 存货 | 30.66 | 41.84 | +11.18 |
| 预付款 | 1.06 | 1.26 | +0.20 |
| 应付账款 | 8.13 | 16.49 | +8.36 |
| 合同负债 | 2.18 | 4.52 | +2.34 |
OCF/扣非1.24倍，扣除购建长期资产9.45亿元后简化FCF约51.03亿元。现金强，但经营性应付增加19.46亿元显著对冲库存占用，不能把全部OCF视为稳态自由现金。
H股上市使现金与融资流入大增；估值只计约100亿元超额现金，不把股权投资公允价值上涨和募资现金与未来项目价值重复计算。
10. 2026→2031 Profit Bridge｜标准利润桥
| 假设 | 2026正常化 | 2031 Base |
|---|---|---|
| 收入 | 160亿元 | 280亿元 |
| 存储收入占比 | 75% | 62% |
| 综合毛利率 | 45% | 47% |
| 研发费用率（全费用化） | 12% | 11% |
| 销售费用率 | 3.5% | 3.0% |
| 管理费用率 | 5.0% | 4.0% |
| 正常化净利润 | 50亿元 | 90亿元 |
表后结论｜ NOR Flash/NAND等存储利润池决定正常化利润的下限；MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。
单位：亿元。
| 利润桥 | 增量 |
|---|---|
| 2026正常化利润 | 50 |
| 收入增长毛利增量（按45%） | +54 |
| Mix/毛利率改善至47% | +6 |
| 研发绝对额增加 | -12 |
| 销售费用增加 | -3 |
| 管理费用增加 | -3 |
| 财务、减值与所得税增量 | -2 |
| 2031正常化利润 | 90 |
表后结论｜ NOR Flash/NAND等存储利润池决定正常化利润的下限；MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。
11. New-business Upgrade Ladders｜量化升级台阶
定制化存储
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 单列收入≥5亿元、≥3家非关联量产客户、毛利率≥35% | Base下限 |
| Step 2 | 收入≥20亿元、占比≥8%、库存周转不恶化 | Base中枢 |
| Step 3 | 收入≥40亿元、三年ROIC≥15%、跨周期毛利≥40% | 独立溢价 |
车规/高性能MCU
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 车规MCU年收入≥3亿元、量产车型/客户单列 | Base下限 |
| Step 2 | MCU总收入≥35亿元、毛利率≥40%、车规占MCU≥20% | Base中枢 |
| Step 3 | MCU收入≥60亿元、全球份额≥3%、现金ROIC≥15% | 平台溢价 |
模拟芯片
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 收入≥8亿元、毛利率≥35%、赛芯业绩承诺完成 | Base下限 |
| Step 2 | 收入≥20亿元、内部交叉销售占比可验证 | Base中枢 |
| Step 3 | 收入≥40亿元、三年ROIC≥15%、无新增大额商誉 | 独立溢价 |
14. Kill Criteria & Dashboard｜证伪条件
- 存储价格回落后扣非利润再次低于15亿元；
- 存储毛利率回落至40%以下，同时库存同比增长>30%；
- MCU收入连续两年低于行业增速，毛利率<32%；
- MCU/模拟合计到2029年仍不足收入25%或毛利20%；
- 定制化存储三年内不能达到Step 1；
- 前五供应商占比>75%且关联采购定价/产能边界不透明；
- 资本化研发率上升但新品收入/ROIC不提升；
- 金融资产公允价值成为归母利润的经常性主要来源。
| 季度指标 | 绿灯 | 黄灯 | 红灯 |
|---|---|---|---|
| 存储毛利率 | 中周期≥45% | 38%—45% | <38% |
| MCU毛利率 | ≥40% | 35%—40% | <35% |
| 非存储毛利占比 | ≥20% | 12%—20% | <12% |
| OCF/扣非 | ≥1.0 | 0.7—1.0 | <0.7 |
| 库存增速-收入增速 | ≤0 | 0—15pct | >15pct |
15. Source Ledger｜一级来源
- 兆易创新2026年半年度报告： https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12502918&stockid=603986
- 兆易创新2025年年度报告： https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986
- 公司官网产品与投资者资料： https://www.gigadevice.com/
2026-08-31价格：A股406.00元、H股486.20港元。市场份额与TAM为公司年报引用第三方口径，标为S级行业引用而非公司自证；分存储品类ASP、库存和毛利未披露，保留R3。
16. Final Judgment
兆易创新的平台化方向成立，但2026H1不是“去周期化成功”，而是周期利润集中度升至新高。存储贡献约91%毛利、金融资产公允价值贡献22.28亿元，任何用H1利润或35倍静态PE得出的便宜结论都不可靠。
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 兆易创新属于“NOR Flash + MCU + DRAM/模拟等多产品平台，周期与结构成长并存”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| NOR Flash/NAND等存储 | 代码/数据存储 | 核心周期利润池 | 终端出货 × 单机容量/颗数 × 存储ASP × 份额 | 存储价格周期、容量升级、竞争 | 用销量、ASP、收入、毛利与库存验证 |
| MCU | 通用/车规/工业MCU | 结构成长利润池 | 终端控制节点数 × MCU数量 × ASP × 份额 | 国产替代、生态、车规认证 | 用MCU收入/毛利和车规客户验证 |
| DRAM/模拟/新产品 | 定制存储、模拟等 | 新平台池 | 终端量 × 单机Content × 设计份额 × ASP | 工艺/供应链、客户采用 | 收入/毛利/现金跨台阶后进入Base |
表后结论｜ 兆易创新的估值权重应首先落在“NOR Flash/NAND等存储”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
当前正常化利润锚：| 2026正常化利润 | 50 |
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
| 战场 | 主要对手/替代方案 | 对模型的直接约束 |
|---|---|---|
| NOR Flash | 华邦、旺宏、Cypress/Infineon等 | 周期高点利润不能直接年化 |
| MCU | ST、NXP、瑞萨及国内厂商 | 生态、车规和高端产品决定份额 |
| DRAM/模拟 | 存储/模拟供应商 | 新业务必须验证资本/供应链和利润质量 |
表后结论｜ 国内存储与MCU产品平台广，全球价格周期和同业竞争仍主导利润波动。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
新业务量化验证台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| 车规/高性能MCU | 车规收入可单列 | 多车型SOP、毛利/现金达标 | 成为第二核心利润池 |
| 定制DRAM/模拟 | 形成亿元级收入 | 多客户量产、毛利稳定 | ROIC≥集团平均后提升平台溢价 |
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对存储ASP/库存、MCU份额、模拟收入毛利、研发、OCF和价格周期位置。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Universe / Removed from Core |
| 细分子赛道 | NOR/MCU/DRAM |
| 本公司占位 | 规模平台明确，但存储周期与新业务资本回报降低可预测性 |
| 主要替代者 | 乐鑫、瑞芯微 |
业务状态与投资含义｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。库存价格周期和研发投入影响FCF。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： NOR/MCU/DRAM价格与库存、车规Design-in量产、份额、毛利和现金周期。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月集成电路产量同比增长23.1%。T0早于三季报Tf，属于宽口径行业真前证；对设备、Fabless、Foundry和OSAT的传导强度不同，不能统一视为公司Gate通过。 | 方向性上调行业需求先验；须按晶圆厂CapEx、终端库存、产品代际及历史客户关系分别归因。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 存储周期与出货 | 2026H1公司披露存储业务“量价齐升”、MCU出货增长，但未给出NOR/DRAM分品类销量和ASP。 | 保守T0=2026-08-31，2026年半年度报告（A） | 运营验证-Partial：需求修复通过，结构份额不可判 | 季度更新价格/库存代理；价格下跌且库存上升为反证 |
| 新业务平台化 | MCU、模拟和传感器已形成产品组合，但存储仍贡献约91%毛利；车规Design-in的量产车型/出货未单列。 | 保守T0=2026-08-31，2026年半年度报告（A） | 运营验证-Partial：产品矩阵通过，独立利润池未通过 | 半年更新MCU/模拟收入和客户；非存储毛利占比不升反降即降级 |
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
NOR Flash/NAND等存储利润池说明兆易创新不是只靠主题预期定价；但MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对兆易创新，最容易误判之处不是行业方向，而是存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：存储ASP/库存、MCU份额、模拟收入毛利、研发、OCF和价格周期位置。
5. 当前结论
NOR Flash/NAND等存储利润池使兆易创新具备继续研究的基础；MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合提供上行，但尚不能跳过存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。库存价格、备货和研发投入决定FCF；周期高点利润不能直接成为正常化锚。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。