长江电力｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·维持条件限价。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 600900.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 28.6 |
| 主仓 | 25 |
| 核心 | 22.2 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：来水中枢、折旧与维护现金。
保留1.00元正常化股息锚和3.5%/4%/4.5%纪律，不赋终值PE。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p55；H1OCF241.28亿元、现金CapEx44.35亿元，二者差196.94亿元；2025全年现金股利244.68亿元，已宣告末期股利7月支付，不能把它留在闲置现金中。；SHA256 738de3b36a31646f344cefaf90b4f149d653c3f68e89f4f8d14bdf02fc9c65a2 |
H1现金CapEx后196.94亿元提供现金底座，但净偿债与已宣告股息占用另列；来水/电价变化必须改现金模型，不因较高会计净利抬股息锚。当前仅维持现有条件限价，未宣称永续分红得到证明。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据截点：2026-09-01；成文日期：2026-09-02。金额除特别注明外均为人民币。 标记：F=法定披露或公司资料；I=基于事实的推断；A=估值假设。价格只用于建立纪律，交易前必须更新。
2. 证据边界
口径边界： 2023年乌东德、白鹤滩等资产并表造成口径断点；2021—2022与2023以后不能直接计算“有机CAGR”。水电站维持性CapEx与扩张性投资需分开。
3. 子赛道与公司占位
| 维度 | 事实 | 位置 | 投资含义 |
|---|---|---|---|
| 资产 | 国内六座梯级电站合计装机约71.8GW。[F] | 国内水电装机和梯级联合调度处绝对领先位置 | 资产寿命与调度协同降低单位现金波动 |
| 成本 | 无燃料成本，边际成本低 | 相对火电不受煤价挤压 | 利润主要受水量、电价和财务费用驱动 |
| 替代关系 | 国投电力、华能水电有成长与更高弹性 | 长江更稳定，但静态收益率更低 | 组合角色是Ballast，不是同业涨幅冠军 |
4. 业务与现金的原子模型
售电收入 = ∑（各电站发电量 × 上网结算电价）。 可分配现金 = EBITDA − 现金税费 − 利息 − 维持性CapEx − 必要偿债 ± 营运资本。 发电量 = 来水 × 水头 × 机组效率 × 调度利用率。
发电量与电价是收入端，财务费用和折旧是利润端，偿债和CapEx是现金端。好来水能同时抬升收入和利润，但并购形成的债务会多年吸收现金；评价增长必须看每股股息，而非装机或收入总额。
5. 历史财务底座
| 年度 | 营业收入(亿元) | 归母净利(亿元) | OCF(亿元) | ROE | 口径提示 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 556.46 | 262.73 | — | — | 并购前口径 |
| 2022 | 520.60 | 213.99 | — | — | 并购前口径 |
| 2023 | 781.44 | 272.45 | 647.49 | 13.52% | 并表后新底座 |
| 2024 | 844.92 | 324.96 | 596.48 | 15.71% | 同口径 |
| 2025 | 862.42 | 345.03 | 605.63 | 15.90% | 同口径 |
| 2026H1 | 379.29 | 147.56 | 241.28 | — | 发电量1,327.44亿kWh |
这些数字说明什么： 2023的收入跃升首先是资产边界变化。以并表后的2023—2025看，收入复合增速约5.0%，净利约12.5%，利润增长明显快于收入；其中水情、调度和财务费用改善共同贡献。2026H1收入仅增3.36%、净利增13.02%，财务费用降至42.01亿元、同比下降13.61%，说明利润弹性不只来自卖更多电。
6. 利润池、现金桥与正常化
| 利润池 | 驱动 | 需要防止的误读 |
|---|---|---|
| 三峡—葛洲坝 | 成熟、高利用率、现金稳定 | 单季来水代表长期中枢 |
| 乌东德—白鹤滩 | 新并入的大体量资产与梯级协同 | 并表增长当作有机增长 |
| 海外/其他电力 | 规模小、提供分散 | 对集团利润贡献被高估 |
| 财务效率 | 降息、偿债、债务结构 | 财务费用下降无限持续 |
2025 OCF 605.63亿元约为净利的1.76倍，折旧形成强现金回收；但折旧不是全部可分配现金，还要扣维持性CapEx、利息和偿债。2026H1 OCF只增0.57%，显著慢于净利13.02%，提示利润改善尚未等比例进入现金。
正常化规则： 用至少五年水文均值估算发电量，以市场化与计划电量加权估算电价；财务费用按可持续债务余额和利率；并购支出单列，不以当期折旧替代维持性CapEx。
7. L1—L7深度审查
| 层级 | 事实与判断 | 当前结论 |
|---|---|---|
| L1需求 | 水电承担基荷、调峰和清洁能源价值，系统需求长期存在。 | 强 |
| L2位置 | 六库联调、库容和装机规模难复制；位置体现在调度效率与低成本。 | 强 |
| L3兑现 | 并表后利润和ROE改善；跨周期水文样本仍需拉长。 | 通过 |
| L4经济性 | 低边际成本、强OCF；债务与并购价格决定每股回报。 | 强 |
| L5增长 | 发电量受水文约束，主要靠效率、电价和审慎并购。 | 中低 |
| L6配置 | 1元股息稳定；高价收购或过度举债是主要风险。 | 强/有Gate |
| L7生存 | 长寿命资产、低燃料风险；极端水文和政策电价是尾部变量。 | 强 |
8. E × T分级与相邻等级检验
当前：E-S / T1。 E-S来自不可复制的梯级资产和现金转换，T1来自无燃料成本与长寿命。若债务或并购牺牲每股现金，它仍可从E-S降至E-A+；高确定性不自动锁定最高等级。
- 升一级需要： 连续周期证明并表资产的单位发电收益、偿债和每股股息同步提升，且新增收购回报显著高于资金成本。
- 降一级条件： 市场化电价持续下行、净债务/EBITDA上升且股息靠加杠杆，或多年度发电量中枢低于设计假设。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 来水与发电量、电价、维持性CapEx、负债成本和每股股息。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 来水/发电量 | 2026H1六库发电量1,327.44亿kWh；发电量相对来水的稳定性由梯级库容和联合调度缓冲。 | 保守T0=2026-08-31，2026年半年度报告（A） | 运营验证-Pass：物理量和调度能力通过 | 月/季更新分库发电量；滚动四季发电量低于五年中枢>10%为反证 |
| 资产位置/寿命 | 国内六座梯级电站合计装机约71.8GW，流域、库容和调度权构成长寿命且难复制的位置。 | 2026-05-18，2025年度报告公司版（A） | 运营验证-Pass：资产质量/寿命通过 | 年报更新装机/改造；高价收购导致净债务持续上升为反证 |
每期只看能改变模型的项目：
- 六库分季度来水、发电量与利用小时；
- 含税/不含税综合结算电价和市场化比例；
- 财务费用、净债务/EBITDA及到期结构；
- OCF、维持性CapEx、偿债和股息覆盖；
- 每次并购的价格、融资与每股现金增厚。
退出或显著降仓条件：
- 连续三年正常水文下每股可分配现金下降；
- 新收购回报低于资金成本并显著提高杠杆；
- 股息依靠新增债务或资产处置维持；
- 电价机制发生不可逆的不利变化且估值未反映。
12. 组合角色与替代
它是组合波动和现金流的压舱石，不承担五年翻倍主任务。与国投电力相比，长江胜在确定性，败在估值弹性；当二者正常化现金收益差足够大时才做Replacement。
13. 尚未闭合的证据
需补六库分电站电量、电价和单位成本；需按债务期限拆解利率敏感性；需把维持性CapEx与扩张/并购支出分开，随后重算每股可分配现金。
本报告是研究与决策记录，不构成收益承诺。情景中央数是未校准决策权重，随价格、经营事实和资本配置变化而调整。