AI基础设施｜2026-Q3主题报告
估值更新：2026-09-13-2031-V1；复核日2026-09-13；主要估值时点2031年末。原主题定义、Universe及价格无关研究保留，最新价位由下列逐公司模型提供。
先阅读主题方法
AI基础设施主题方法V1.1；五年主估值规范V1.1。主题不提供统一PE或成长加分；每家公司按2031盈利、现金、资产或有限权利分别估值。
公司差异与采用状态
| 公司 | 2031估值判断 | 状态 |
|---|---|---|
| 中兴通讯H | 2031仍按运营商设备与算力硬件的混合盈利估值。12倍接近H股自身2022以来PE中位尺度，服务器恢复可以支持区间上沿，但不能给整个集团软件倍数。 | 2031条件研究价位 |
| 中际旭创 | 2031估跨代光互连制造的正常化权益盈利。25倍略低于自身近年PE下四分位尺度，避免把当前高端产品Mix与稀缺性永久化。 | 2031条件研究价位 |
| 工业富联 | 2031按服务器/整柜与通信制造的净利润密度估值。18倍接近自身近年中位尺度；与软件相比，代采购件、低毛利与营运资本约束更强。 | 2031条件研究价位 |
| 新易盛 | 2031按跨代光模块的正常化盈利估值。24倍低于自身近年下四分位，并低于中际参考点；差异来自客户/产品组合及现金兑现的不确定性，不来自市值大小评分。 | 2031条件研究价位 |
| 沪电股份 | 2031按高阶PCB的制造技术、认证与产能回报定价。24倍略低于自身近年下四分位；客户认证提供黏性，资本密集使其低于轻资产接口芯片。 | 2031条件研究价位 |
| 澜起科技 | 2031按接口芯片与标准生态的持续盈利估值。30倍明显低于自身高TTM倍数；历史高值混有盈利周期、投资收益和新产品预期，不能原样移植到72亿元利润之上。 | 2031条件研究价位 |
| 联想集团 | 2031将55亿美元正常化经营现金利润作为混合集团分母，参考11倍，再加一次净留存、扣已知后续债务/计稀释；不按服务业务倍数覆盖PC和系统制造。 | 2031条件研究价位 |
| 阿里巴巴 | 2031电商正常化经营价值、云/AI扣设备更新后的股东现金与投资权益分别估值。 | 未设定三档·关键证据不足 |
当前采用三档
| 公司 | 证券 | 币种 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中兴通讯H | HK:00763 | HKD | 13.8 | 12.0 | 10.5 |
| 中际旭创 | CN:300308 | CNY | 712.3 | 620.3 | 542.2 |
| 工业富联 | CN:601138 | CNY | 52.9 | 46.1 | 40.4 |
| 新易盛 | CN:300502 | CNY | 330.3 | 287.7 | 251.5 |
| 沪电股份 | CN:002463 | CNY | 90.5 | 78.9 | 69.0 |
| 澜起科技 | CN:688008 | CNY | 101.9 | 88.8 | 77.7 |
| 澜起科技 | HK:06809 | HKD | 117.2 | 102.1 | 89.3 |
| 联想集团 | HK:00992 | HKD | 20.3 | 17.7 | 15.6 |
| 阿里巴巴 | HK:09988 | HKD | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
这些价位来自同一版本的个股报告。价格位置随行情更新，企业资格、主题角色、证据与账户容量分别判断；本轮不调整用户风险政策或组合目标。股票之间不能仅按PE或距离首档统一排序。
共同冲击如何落到各公司
| 公司 | 成长与第二曲线 | 主要反证/资金约束 | 下一复核 |
|---|---|---|---|
| 中兴通讯H | 连接技术向算力产品迁移具备研发与客户复用基础；第二曲线是否成功以净增值、毛利和回款判断。 | H1扣非归母下降45.89%、OCF为负；80亿元2031利润本身已经包含恢复，不能再把相同恢复算成期后增长溢价。 | 运营商需求、服务器净毛利及滚动现金转换；恢复只有收入而无利润/现金时降低退出倍数并重审80亿元。 |
| 中际旭创 | 已有多代光模块量产经验，可以评估后续速率、封装与客户平台迁移；须由新品份额、净ASP和研发回报共同延续。 | H1扣非130.92亿元、OCF18.00亿元；客户资本开支与备货高度相关，590亿元2031利润不能再附加一笔AI收入期权。 | 跨代客户份额、净价/毛利、滚动现金及库存；若新速率只替换旧产品且单位利润下滑，采用区间下沿或更低。 |
| 工业富联 | 整柜系统、客户工程、供应链及液冷整合可以增加每柜附加值；收入中的高价部件不能等比例变成平台价值。 | 985亿元条件利润已包含AI制造扩张，H1现金低于核心利润且历史FCF弱，不能借第二曲线概念省略再投资。 | 每柜净贡献、库存/应收、采购承诺与扩产现金；利润增长持续依赖账期融资时重审倍数和资金路径。 |
| 新易盛 | 已有高速率产品升级经验，后续增长要靠下一代量产、客户扩大与良率，不能只延长现有客户的资本开支周期。 | 337亿元2031利润已经要求显著增长；H1扣非75.11亿元、OCF16.16亿元，现金与利润仍有差距。 | 关键客户预算、下一代量产份额与库存现金；预算/ASP/良率共同转弱时同时下修利润和期后延续，列清不同损失期间。 |
| 沪电股份 | 高层数、材料工艺与服务器/交换机平台迁移可复用；每次扩产仍需要良率和现金回报重新证明。 | H1收入高增但OCF11.51亿元低于扣非27.95亿元；高层数占比不是已收现金或无成本的成长。 | 新增厂房利用率、良率、折旧/维护投入与FCF；销量增加而单位资本回报下降时收窄上沿。 |
| 澜起科技 | RCD跨代标准、客户验证和研发复用比单次消费SoC项目更有延续性；MRCD/MDB、PCIe等须逐项验证，不能全算成功。 | H1归母19.97亿元和扣非13.22亿元不同；新品未分列现金利润，不能给予全部业务订阅式估值。 | 代际份额、客户认证、新产品收入转毛利以及扣非到现金；标准替代或周期库存积压立即重审。 |
| 联想集团 | PC客户与交付体系向ISG/SSG延伸有经验，但服务高利润与系统低利润必须穿过合并税费/总部与资金桥。 | 近期非GAAP含投资收益，当前TTM低利润分母导致PE失真；股权薪酬继续费用化，2028/2033两笔债和权证不能丢失。 | ISG资本占用、SSG实际现金、PC需求与转换条款；2031后已知到期债以名义本金预留或完全摊薄两种结果检查。 |
| 阿里巴巴 | 电商到云的扩展有基础，AI增长的利润归属、SBC与设备替换现金须分别闭合。 | 原2031合并利润不能同时代表电商和重投入云；8月新增股本与资金用途改变旧现金信用。 | 补逐分部税后现金、AI维护/增长CapEx、SBC及股本滚动，再形成SOTP价格。 |
研究继承与复核边界
上一版完整主题研究保留为历史来源；其中旧价和旧时点动作由本版价位表替代。价格无关Universe、S1—S4/L项并未在本轮全部重新调查。
全公司旧新对照；逐公司可复算结果（本地核验材料，未公开）。缺证或条件股息状态不因目录更新自动升级为完整现金估值已通过。