阿里巴巴｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·撤下旧价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 09988.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 未设定 |
| 主仓 | 未设定 |
| 核心 | 未设定 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：电商现金与云AI资本回报分部估值。
撤下旧合并PE三档价。 电商归母现金、AI云/模型算力资本支出、SBC和融资权益尚未形成共同的逐年现金模型；6月季度FCF-446.70亿元、8月新增7.1亿股使旧2000亿元现金信用与固定分母不再足够。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p2；2026年6月季度经营现金流229.45亿元、公司口径FCF-446.70亿元；现金与短期投资不能替代AI资本支出后的股东现金。；SHA256 e12a8508845c899f18b2049246470c5da2515fe8212fa16c9a449392e2cfabba |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；截至2026年8月31日止月份之股份发行人的证券变动月报表；SHA256 a2fca22eb0061669316d29866c52bc6950884b05500789bf2fb50b0905549f28 |
恢复正式价位所需：按新报告分部重建电商、AI云计算、AI实验室、其他的税后经营利润与维护/增长CapEx；加入全部可转债、净发行和投资价值去重。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. Business Portfolio｜业务组合与收入方程
| 业务 | 最小收入方程 | 当前经济角色 | 关键约束 |
|---|---|---|---|
| 中国电商 | GMV×变现率 + 直营/物流收入 | 核心现金与利润底座 | 用户、商家ROI、补贴与监管 |
| 即时零售 | 订单量×客单价×平台净收入率 | 高频入口/投入池 | 单均贡献、履约密度、补贴 |
| 国际电商/批发 | 订单/GMV×变现率 + 会员服务 | 增长与全球化 | 获客、物流、汇率、区域竞争 |
| AI云与算力 | 容量×利用率×单位算力净价 + PaaS/软件 | 第二利润池 | 芯片供给、价格、折旧、利用率 |
| AI应用 | 活跃用户×付费率×ARPU/API调用 | 高风险期权 | 推理成本、留存、商业化 |
| 其他 | 各业务独立方程 | 资产组合 | 长期亏损与资本占用 |
2026年6月公司重组为电商、AI云与算力、AI实验室与应用、其他四大单元。新旧分部口径不可直接拼接；FY2026全年旧口径只作历史锚，季度结论以新口径为准。
3. Historical Evidence｜历史与战略轨迹
- F： FY2024—FY2026收入9,411.68/9,963.47/10,236.70亿元，增速8.3%/5.9%/2.7%；集团已经是成熟平台，不应把云增速外推为集团增速。
- F： FY2026 GAAP净利润1,021.27亿元，但投资处置/重估净收益744.16亿元；非GAAP净利润606.58亿元。两者都不能直接当正常化利润。
- F： FY2026 OCF 762.13亿元、资本开支1,260.63亿元、公司口径FCF -466.09亿元；FY2025 FCF为+738.70亿元。
- I： 战略已从“电商多元化”转为“AI+Cloud和消费”双核心；资本约束取代用户规模成为最重要的投资变量。
4. TAM / SAM / SOM｜不把行业大数当收入
4.1 电商
| 层级 | 定义 | 当前证据 | 缺口/纪律 |
|---|---|---|---|
| TAM | 中国与目标海外市场可数字化零售额 | 公司未披露统一可比GMV分母 | 不用社会零售总额直接估值 |
| SAM | 平台可服务品类、地区、履约与支付覆盖 | 淘宝天猫、即时零售、国际平台实际覆盖 | 直营收入与平台收入不可混加变现率 |
| SOM | GMV、活跃用户、商家收入的实际份额 | 6月季客户管理825.47亿元、即时零售532.95亿元 | GMV未披露，SOM以收入和商家ROI跟踪 |
4.2 AI云与算力
| 层级 | 定义 | 当前证据 | 纪律 |
|---|---|---|---|
| TAM | 企业训练、推理、通用云和软件的全部可服务支出 | 无统一一级金额分母 | 只作方向，不直接乘市场份额 |
| SAM | 中国及全球可合法部署、公司可交付的算力与云服务 | 芯片、数据中心、网络和区域覆盖共同约束 | 容量必须乘利用率，不以CapEx替代需求 |
| SOM | 已实现外部云收入、客户调用与利润 | 单季收入484.37亿元、同比+45%；AI收入连续12季三位数增长 | AI绝对收入未单列，相关子项保留R3 |
AI云Bottom-up收入：可用算力容量×利用率×单位净价 + 存储/数据库/网络 + 模型/API调用。经济利润还必须扣折旧、研发、获客与资本成本。
5. Segment Revenue & Profit Pools｜分部收入与利润池
5.1 2026年6月季度收入池
| 业务 | 收入（亿元） | 同比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 中国电商 | 1,109.00 | -8% | 客户管理825.47；直营/物流等283.53 |
| 中国即时零售 | 532.95 | +45% | 淘宝闪购、盒马等 |
| 国际电商 | 277.61 | -1% | 零售口径 |
| 全球批发 | 139.06 | +7% | 跨境增值服务 |
| 电商组分项合计 | 2,058.62 | — | 分部内含合并抵销前口径 |
| AI云与算力 | 484.37 | +45% | 外部商业化收入加速 |
| AI实验室与应用 | 33.38 | +16% | 收入规模仍小 |
| 其他 | 288.03 | +1% | 多业务混合 |
| 集团合并 | 2,689.53 | +9% | 含分部抵销 |
客户管理收入表面同比-7%，剔除新营销计划的收入冲减后同口径约+1%。价格纪律： 该变化是会计呈现与补贴安排变化，不应解释为变现率真实下降7%，也不应把调整后1%写成GMV增长。
5.2 调整EBITA利润池
| 分部 | 调整EBITA（亿元） | 利润率 | 占正向利润池 |
|---|---|---|---|
| 阿里电商集团 | 397.49 | 约19.3%（按分项合计） | 87.6% |
| AI云与算力 | 56.28 | 11.6% | 12.4% |
| AI实验室与应用 | -138.61 | -415.2% | — |
| 其他 | -33.43 | -11.6% | — |
| 未分配/抵销 | -8.44 | — | — |
| 集团调整EBITA | 273.29 | 10.2% | — |
表后结论｜ 核心电商的用户、商家和广告/佣金现金流决定正常化利润的下限；AI云收入、云EBITA和模型/芯片生态的资本回报只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报。
核心事实： AI应用亏损是云利润的2.46倍。云已形成第二利润池，但集团利润仍由电商供血；“AI平台”不能被整体按云倍数估值。
6. Moat & Competition｜护城河和退化路径
| 护城河 | 当前证据 | 退化信号 |
|---|---|---|
| 电商网络效应 | 消费者、商家、广告和支付生态 | 商家ROI下降、用户时长/购买频次流失 |
| 云客户与全栈能力 | IaaS、数据库、模型、芯片协同 | 多云迁移、价格战、外部收入降速 |
| Qwen生态 | 模型与开发者覆盖 | API调用不转收入、开源替代压价 |
| 资本与供应链 | 巨额流动性和采购规模 | 低利用率、折旧压力、融资依赖 |
护城河必须由留存、外部云收入、调整后利润和现金ROIC共同验证；模型排名本身不是经济壁垒。
7. Capital Allocation｜回购、配售与稀释
- F： 6月季回购1,340万普通股、耗资1.62亿美元。
- F： 8月完成7.10亿股新股配售，价格112.70港元，募资800亿港元；约60%用于全球算力基础设施、40%用于超大规模AI数据中心与传统云升级。
- I： 按6月季193.24亿股稀释普通股计算，新增股约3.7%；单次配售数量约为季度回购量53倍，回购对稀释的抵消很小。
- 估值分母： 配售后采用约200.34亿股稀释普通股。
- 纪律： 募资现金不能与AI资产价值重复计算。只有新增云利润/累计AI资本投入持续超过10%并上升，配售才从“稀释融资”升级为价值创造。
股份支付3月季为33.04亿元，占收入1.2%；正常化利润不加回SBC。公司非GAAP口径加回非现金SBC，研究口径需把它作为真实每股成本。
8. Cash & Working-capital Bridge｜现金与营运资本桥
8.1 6月季静态营运资本变化
单位：亿元。公司季度公告未披露现金流量表逐项变动，下表为资产负债表静态代理，不能与OCF机械相加。
| 项目 | 2026-03-31 | 2026-06-30 | 静态变化/对现金方向 |
|---|---|---|---|
| 预付款、应收及其他流动资产 | 2,518.37 | 2,965.72 | -447.35 |
| 存货 | 未单列 | 未单列 | 不虚构 |
| 应计费用、应付及其他负债 | 3,598.93 | 4,127.67 | +528.74 |
| 商家保证金 | 2.36 | 2.33 | -0.03 |
| 递延收入及客户预收 | 774.15 | 794.39 | +20.24 |
| 主要项目净方向代理 | — | — | +101.60 |
流动项目对现金有支撑，但6月季OCF仅229.45亿元；资本开支676.78亿元后，公司口径FCF -446.70亿元。现金质量的核心矛盾不是营运资本，而是AI基础设施支出远高于当期经营现金。
8.2 流动性与债务
6月末现金及其他流动投资4,745.05亿元；有息债务及可转/可交换票据约2,664.90亿元，配售前广义净流动性约2,080亿元。配售净现金加入后约2,770亿元，但其中大部分已指定用于AI建设。估值只计2,000亿元可估值超额现金，避免双计。
现金门槛： 滚动12个月FCF转正；三年累计AI云调整EBITA/累计AI资本开支≥10%；资本开支增速低于云收入增速；新增融资不再显著超过回购。
8.3 AI资本投入质量与期权账本
676.78亿元单季CapEx目前不能从公开口径拆成维持性、扩张性、已投产/在建、训练/推理及云外自用，算力利用率和对应增量收入也为Unknown。因此“AI CapEx很大”既不能证明壁垒，也不能证明浪费；当前只允许用云收入、云调整EBITA、集团FCF和三年累计投入回报反证。
9. Normalized Profit｜正常化股东利润
FY2026 GAAP净利润1,021.27亿元包含744.16亿元投资处置/重估收益；非GAAP606.58亿元又加回111.80亿元SBC等。两者均失真。
2026年6月季度：GAAP净利润104.44亿元，加回商誉/投资减值等92.02亿元，扣除投资处置/重估收益53.64亿元，并保留SBC与正常税项后，股东经济利润约170—190亿元。考虑季度季节性、即时零售和AI应用投入波动，2026/27正常化股东利润定为650—750亿元、锚700亿元。
| 项目 | 处理 |
|---|---|
| 投资处置/公允价值 | 中性化 |
| 商誉与投资减值 | 非经常部分剔除；重复出现则保留 |
| SBC | 不加回 |
| AI应用亏损 | 保留，属于战略经营成本 |
| AI基础设施折旧 | 全部保留 |
| CapEx | 不进利润加回，在FCF与ROIC单独约束 |
表后结论｜ 核心电商的用户、商家和广告/佣金现金流决定正常化利润的下限；AI云收入、云EBITA和模型/芯片生态的资本回报只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报。
10. 2026→2031 Standard Profit Bridge｜统一利润桥
| 项目 | 2026/27E | 2031E | Base假设 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 11,500亿元 | 17,000亿元 | CAGR约8.1% |
| 毛利率 | 38.0% | 40.0% | 云Mix与效率提升，受算力折旧约束 |
| 产品研发费用率 | 9.0% | 8.2% | 绝对额继续增长 |
| 销售费用率 | 15.0% | 13.5% | 即时零售补贴下降 |
| 管理费用率 | 4.5% | 4.0% | 规模效率 |
| 正常化净利润 | 700亿元 | 1,500亿元 | CAGR约16.5% |
表后结论｜ 核心电商的用户、商家和广告/佣金现金流决定正常化利润的下限；AI云收入、云EBITA和模型/芯片生态的资本回报只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报。
单位：亿元。
| 利润桥 | 增量 |
|---|---|
| 2026/27正常化利润 | 700 |
| 收入增长带来的毛利增量 | +2,090 |
| 毛利率提升2个百分点 | +340 |
| 产品研发绝对额增加 | -359 |
| 销售费用绝对额增加 | -570 |
| 管理费用绝对额增加 | -163 |
| 折旧、财务、其他损益与税项增量 | -538 |
| 2031正常化利润 | 1,500 |
表后结论｜ 核心电商的用户、商家和广告/佣金现金流决定正常化利润的下限；AI云收入、云EBITA和模型/芯片生态的资本回报只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报。
Base要求云利润扩大、AI应用亏损收窄、即时零售费用率下降三件事同时发生；若只兑现云增长而AI应用和CapEx继续吞噬现金，利润桥不能成立。
11. New-business Upgrade Ladders｜三步升级台阶
AI云与算力
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 连续4季外部收入增速≥25%、EBITA率≥12%、CapEx/云收入不再上升 | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 年收入≥2,500亿元、EBITA率≥15%、增量EBITA/三年累计CapEx≥10% | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | EBITA率≥20%、三年现金ROIC≥12%、集团FCF恢复正值 | 可给独立云溢价 |
AI实验室与应用
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 滚动收入≥200亿元、推理成本/收入连续4季下降、亏损减半 | 从期权进入Base下限 |
| Step 2 | 收入≥500亿元、分部EBITA盈亏平衡、付费留存可披露 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 收入≥1,000亿元、EBITA率≥15%、现金ROIC≥集团平均 | 独立估值溢价 |
即时零售
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 单均贡献连续4季改善，补贴/收入下降 | 保留Base下限 |
| Step 2 | 单独披露经营利润并转正，复购率不降 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 三年现金ROIC≥12%，且电商主站商家ROI同步提升 | 给予协同溢价 |
14. Kill Criteria｜证伪条件
- 云外部收入增速连续两季<20%，同时CapEx仍同比增长>30%；
- AI云EBITA率连续四季<10%，或增量EBITA/累计AI CapEx<6%；
- AI应用滚动亏损>500亿元且收入增速<20%；
- 滚动12个月FCF连续两年为负、且再次大额发股融资；
- 即时零售补贴下降后份额和用户频次同时显著下滑；
- 商家ROI恶化、客户管理同口径收入连续两季负增长；
- 股份支付+净增发导致每股利润增长持续低于总利润增长5个百分点以上。
15. Monitoring Dashboard｜季度仪表盘
| 指标 | 绿灯 | 黄灯 | 红灯 |
|---|---|---|---|
| 云外部收入增速 | ≥30% | 20%—30% | <20% |
| 云EBITA率 | ≥15% | 10%—15% | <10% |
| CapEx/云收入 | 下降 | 横盘 | 上升 |
| 集团滚动FCF | 转正并改善 | 负但改善 | 负且恶化 |
| AI应用亏损 | 同比收窄 | 横盘 | 扩大>30% |
| 电商调整EBITA | 稳增 | ±5% | 下降>10% |
| 每股稀释 | <1% | 1%—3% | >3% |
16. Source Ledger｜一级来源
- Alibaba Group 2026年6月季度业绩（2026-08-20）： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000110465926099220/tm2623667d1_ex99-1.htm
- Alibaba FY2026 Form 20-F： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526231755/baba-20260331.htm
- 阿里巴巴完成800亿港元新股配售（2026-08-26）： https://home.alibabagroup.com/en-US/document-2029365886510432256
- 公司投资者关系财务报告页： https://www.alibabagroup.com/en-US/ir-financial-reports-financial-results
价格来源只作时点纪律：2026-08-31港股收盘114.20港元。公司未披露GPU利用率、AI绝对收入、分业务CapEx与维护性CapEx；相关变量保留R3，不用研究假设冒充事实。
17. Final Judgment
阿里最强的资产仍是电商现金与生态，云已经成为第二利润池，但AI应用和算力建设尚未形成现金闭环。6月季云收入+45%、EBITA +133%是真实进步；同季FCF -446.70亿元、配售800亿港元同样是真实成本。
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 阿里巴巴属于“电商现金牛 + AI云基础设施 + 即时零售/AI应用高投入的超级平台”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心电商 | 国内电商/广告/佣金等 | 集团核心现金与利润池 | GMV/用户活跃 × 变现率 × 平台份额 | 内容电商、低价竞争、商家ROI | 用客户管理收入、变现率、EBITA与用户/商家数据验证 |
| 云智能 | 公有云、AI云、模型与算力服务 | 长期第二利润池 | AI/云工作负载 × 算力/存储/网络用量 × 单位价格 × 阿里云份额 | CapEx利用率、客户迁移、价格竞争、自研芯片 | 用云收入、AI收入增速、EBITA、CapEx和FCF验证 |
| 即时零售/国际/AI应用 | 高投入新业务群 | 期权与潜在增长池 | 订单量/用户 × 单均收入或服务价值 × 贡献利润率 | 补贴、履约成本、竞争、监管 | 只有贡献利润和现金达到台阶才进入Base |
表后结论｜ 阿里巴巴的估值权重应首先落在“核心电商”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
表后结论｜ 国内模型—云—芯片闭环与客户生态领先，资本配置复杂度也最高。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对核心电商EBITA、云收入/EBITA、AI应用亏损、CapEx、利用率、集团FCF和回购。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Cloud |
| 细分子赛道 | AI云平台 |
| 本公司占位 | 模型—云—芯片闭环与云收入/利润同步加速，国内平台位置领先 |
| 主要替代者 | 腾讯云、百度云、海外CSP |
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 云业务AI相关收入、外部客户增长、云EBITA、AI资本开支与利用率、集团FCF及即时零售投入。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
核心电商的用户、商家和广告/佣金现金流说明阿里巴巴不是只靠主题预期定价；但AI云收入、云EBITA和模型/芯片生态的资本回报仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对阿里巴巴，最容易误判之处不是行业方向，而是云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：核心电商EBITA、云收入/EBITA、AI应用亏损、CapEx、利用率、集团FCF和回购。
5. 当前结论
核心电商的用户、商家和广告/佣金现金流使阿里巴巴具备继续研究的基础；AI云收入、云EBITA和模型/芯片生态的资本回报提供上行，但尚不能跳过云利润已改善，但大额CapEx和AI应用亏损使集团FCF转负，AI规模尚未证明股东回报。每一轮算力投资都要用增量云毛利、利用率和后续FCF回收；不能把CapEx本身当护城河。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。