禾赛｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 02525.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 5.9 |
| 主仓 | 5.1 |
| 核心 | 4.5 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：LiDAR量价成本与客户结构。
把含利息的合并正常化3.6亿元改用核心经营税后2.8亿元；2031核心利润8亿元与50亿元现金信用分开，避免利息和本金双计。车型搭载量不能抵消ASP下降和售后风险，12%成本、成熟1.5%增长；股份拆细与ADS不混用。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 8.53x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p2；H1经营亏损0.064亿元、GAAP净利润0.889亿元；Non-GAAP净利润1.491亿元加回股份薪酬0.602亿元。p17-18现金及短期投资66.50亿元，借款6.37亿元。；SHA256 2ffb740fe60bb6fd9ff67505edbb4cb75d76dc4d9e3a4ce5ae1e19faffb935fb |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；截至二零二六年八月三十一日止月份之股份发行人的证券变动月报表；SHA256 fb3b48eb2e3b5b5495e5bea3d16ea96ae87aa2487ad2e3c22aac379556163d32 |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. 企业类型与价值捕获
禾赛从单一激光雷达厂商向“感知+空间数据+执行器”平台扩张。当前价值由三层构成：[I]
- ADAS激光雷达：最大规模池，ASP低、汽车年降与客户议价强；
- 机器人激光雷达：销量小于ADAS但通常毛利更高，是结构改善池；
- SGI：机器人执行器与Kosmo空间智能，刚产生收入，尚未形成利润。
收入拆解（研究假设）：[A]
- ADAS收入 = 车型销量 × 搭载率 × 单车颗数 × ASP × 公司份额
- 机器人收入 = 机器人出货量 × 单机颗数 × ASP × 公司份额
禾赛的竞争优势主要来自自研ASIC、光机电架构、车规量产经验和规模制造。投资上应重点观察单位成本能否持续下降得比ASP更快；若做不到，出货增长也未必带来利润和现金增长。[I]
3. 历史与财务底座
| 年度 | 收入 | 毛利率 | 经营利润 | 净利润 | OCF |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 12.03 | 39.2% | -3.78 | -3.01 | 负 |
| 2023 | 18.77 | 35.2% | -5.72 | -4.76 | 0.57 |
| 2024 | 20.77 | 42.6% | -2.05 | -1.02 | 0.64 |
| 2025 | 30.28 | 41.8% | 1.69 | 4.36 | 1.17 |
| 2026H1 | 15.41 | 39.7% | -0.06 | 0.89 | -1.03 |
[F] 2025净利润高于经营利润，包含1.30亿元利息收入、其他收入与投资相关收益；不能把4.36亿元全部视为产品经营利润。[I]
4. 分业务收入与利润池
4.1 2025产品结构
| 业务 | 收入 | 收入占比 | 可得利润信息 |
|---|---|---|---|
| 激光雷达产品 | 29.73 | 98.2% | 未披露ADAS/机器人分部毛利 |
| 其他产品 | 0.10 | 0.3% | 非核心 |
| 工程设计/验证服务 | 0.36 | 1.2% | 同比大幅下降 |
| 其他服务 | 0.09 | 0.3% | 非核心 |
| 集团毛利 | 12.65，毛利率41.8% |
业务解读｜ 汽车规模利润池提供底座，机器人感知是第二曲线；ASP下降速度决定价值捕获。相对位置是：感知分部已盈利，机器人LiDAR放量，位置强于仍亏损的纯主题样本；当前决策为：按分部利润而非出货量决定升级。
[F] 公司明确ADAS毛利率低于机器人LiDAR，但未披露两者收入和毛利，不能用销量占比直接分摊毛利。[I]
4.2 2026H1分部经营利润池
| 分部 | 收入 | 收入占比 | 经营利润 | 经营利润率 |
|---|---|---|---|---|
| 激光雷达 | 14.96 | 97.1% | 1.08 | 7.2% |
| SGI | 0.45 | 2.9% | -1.15 | -254.9% |
| 合计 | 15.41 | 100% | -0.06 | -0.4% |
表后结论｜ ADAS激光雷达的规模出货、汽车客户和已形成的毛利润决定正常化利润的下限；下一代ASIC降本、机器人激光雷达和SGI产品平台只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：ASP下降与规模制造同时发生，机器人/SGI是否成为第二利润池仍缺独立毛利和现金。
5. TAM / SAM / SOM
5.1 ADAS激光雷达
- TAM：全球可搭载L2+/L3激光雷达的乘用车×单车1–6颗×各位置ASP。[A]
- SAM：公司获得定点、满足车规与量产区域要求的车型；L2通常1颗前向长距，L3通常3–6颗。[F/A]
- SOM：2025 ADAS出货138.11万台；公司称2025长距汽车激光雷达份额超过40%，据此反推所服务长距市场约345万台，仅作口径近似。[F/I/R3]
- 2026年6月公司在中国长距ADAS激光雷达市场份额44%，连续17个月第一。[F/S]
5.2 机器人激光雷达
- TAM覆盖Robotaxi、无人配送、割草机、AGV/AMR、人形与四足机器人，应用边界差异大，不能用“机器人总台数×统一ASP”。[I]
- 2025机器人LiDAR出货23.93万台；2026H1为26.07万台，已超过2025全年。[F]
- 公司与超过50家具身智能公司合作，但尚未披露机器人LiDAR收入、ASP与毛利，SOM仅以实际出货为锚。[F]
5.3 SGI
- 执行器SAM应按客户量产机器人×每机执行器数量×单模块ASP；Kosmo按硬件台数+云服务ARPU建模。[A]
- 2026年SGI收入指引2–3亿元，2027目标约1亿美元并争取盈亏平衡，均为管理层前瞻目标而非事实。[F/E]
- 与Sharpa的2026关联交易年度上限由1亿元增至3亿元，其中执行器2.21亿元、制造支持0.53亿元；3–6月实际交易0.42亿元。[F]
7. 客户、产品与供应链集中
| 集中指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 前五客户收入占比 | 67.5% | 59.9% | 55.8% |
| 中国某新能源车企 | 25.6% | 33.7% | 14.7% |
| AT系列收入占比 | 37.0% | 60.9% | 63.0% |
| 前五供应商采购占比 | 26.6% | 27.4% | 20.5% |
[F] 客户集中改善，但AT系列产品集中上升。海外采购占比由2024年17.5%升至2025年22.8%，关键激光器与芯片仍受供应链及地缘风险影响。[F/I]
8. 费用率与经营杠杆
| 费用率 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2031 Base |
|---|---|---|---|---|---|
| 研发 | 42.1% | 41.2% | 26.3% | 28.3% | 18%–23% |
| 销售 | 7.9% | 9.3% | 6.3% | 5.9% | 5%–7% |
| 管理 | 17.1% | 15.3% | 9.5% | 7.8% | 6%–8% |
[F/A] 研发绝对额必须继续增长以支持ASIC、车规、执行器和空间智能；Base不允许通过把研发率压到低双位数来机械制造利润。[A]
9. 正常化利润
9.1 合并会计正常化
2025 GAAP净利润4.36亿元，但经营利润仅1.69亿元；2026H1 GAAP净利润0.89亿元，经营层面小幅亏损，主要由1.16亿元利息收入、0.37亿元投资收益对冲汇兑损失。[F]
结合H2收入季节性、Q3收入指引11–11.5亿元、激光雷达分部盈利和SGI投入：[A]
- 2026合并正常化净利润：3.2–4.0亿元
- 中枢：3.6亿元
股份支付0.60亿元（H1）不加回为永久利润，只作为GAAP/非GAAP对账。[A]
9.2 核心经营利润
剔除超额现金利息、投资收益与汇兑后，2026核心经营税后利润约2.4–3.2亿元。[A] 该口径用于EV+净现金交叉验证，避免同时把利息计入利润又把全部现金加回。
10. 标准利润桥：2026E到2031E
| 项目 | Base假设 | 方向 |
|---|---|---|
| 2026正常化净利润 | 3.6 | 起点 |
| ADAS销量 | CAGR 18%–25% | 正 |
| ADAS混合ASP | 年降10%–18% | 负 |
| 机器人LiDAR | 收入CAGR 25%–35% | 正 |
| 综合毛利率 | 38%–42% | 大致稳定 |
| SGI | 2027后逐步盈亏平衡 | 前负后正 |
| 研发费用率 | 降至18%–23% | 规模杠杆但保持投入 |
| 销售/管理 | 合计11%–15% | 温和杠杆 |
| 财务与投资收益 | 只计正常现金收益 | 小幅正 |
| 2031正常化净利润 | 9.7–12.3 | 对应22%–28% CAGR |
表后结论｜ ADAS激光雷达的规模出货、汽车客户和已形成的毛利润决定正常化利润的下限；下一代ASIC降本、机器人激光雷达和SGI产品平台只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：ASP下降与规模制造同时发生，机器人/SGI是否成为第二利润池仍缺独立毛利和现金。
[E] 若SGI未按期盈亏平衡，不可用更低研发费用率补足利润目标。
11. 营运资本与现金桥
| 项目 | 2025年末 | 2026H1末 | 变动 | 现金方向 |
|---|---|---|---|---|
| 应收账款净额 | 12.62 | 11.00 | -1.62 | 正 |
| 关联方应收 | 0 | 0.50 | +0.50 | 负 |
| 存货 | 6.70 | 8.69 | +1.98 | 负 |
| 预付及其他流动资产 | 2.82 | 3.70 | +0.88 | 负 |
| 应付账款 | 5.93 | 6.58 | +0.66 | 正 |
| 应付票据 | 1.50 | 0.93 | -0.58 | 负 |
| 合同负债 | 0.21 | 0.25 | +0.04 | 正 |
| 应计及其他流动负债 | 5.78 | 4.19 | -1.60 | 负 |
[F/I] 主要项目净影响约-3.8亿元，解释了H1净利润为正而OCF为-1.03亿元的重要部分。
2026H1现金储备70.51亿元，较年末75.11亿元下降；净现金安全垫强，但不能掩盖经营现金流转负。[F]
12. 自研ASIC、制造与路线风险
自研ASIC降低BOM与器件数量，并支持高集成度和规模制造，是成本曲线的重要来源。[I] 但公司仍面对三类替代：
- 纯视觉/毫米波在低成本车型减少LiDAR配置；
- 竞争对手以更低价格抢车型；
- OEM自研或指定Tier 1改变价值分配。
2026年规划年产能超过400万台；以H1出货110万台年化衡量，产能利用仍需H2放量验证。[F/I]
13. SGI三步升级台阶
13.1 执行器
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 年收入≥2亿元、交付≥1万件且毛利为正 | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 年收入≥7亿元、客户≥3家、分部经营接近盈亏平衡 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 收入占比≥15%、经营利润率≥10%、FCF为正 | 独立溢价 |
13.2 Kosmo/空间智能
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 单列收入≥0.5亿元并有重复订单 | 仅Bull期权 |
| Step 2 | 收入≥集团5%，云服务形成经常性收入 | 纳入Base |
| Step 3 | 毛利与研发后ROIC达到集团水平 | 平台溢价 |
[A] Sharpa为关联交易且2026上限3亿元，单一关联客户放量不能直接证明外部市场SOM。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： ADAS与机器人LiDAR交付、客户数量及复购、ASP/毛利、应收库存和现金。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月工业机器人产量同比增长28.5%。T0早于三季报Tf，属于行业真前证；但只提高机器人需求先验，不自动证明各公司的产品、份额或利润转化。 | 方向性上调行业需求概率；公司后验仍须结合历史量产/客户关系、产品重合度和价格吸收度。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 交付/份额 | 2026H1总交付110.00万台、同比+100.8%；2026年6月中国长距ADAS激光雷达份额44%，连续17个月第一。 | 2026-08-18，Hesai 2026中期结果/SEC与HKEX（A/S） | 运营验证-Pass：交付规模和份额通过 | 季度更新出货/份额；份额连续两期<35%为反证 |
| ASP/客户集中 | H1推算混合ASP同比约-37.7%；2025年前五客户占55.8%，AT系列占收入63.0%。 | 2026-08-18（H1）/2026-04保守T0（2025年报），A | 运营验证-Partial：降本尚未完全抵消ASP下行 | 每季更新混合ASP/毛利；出货增长而毛利池下降为反证 |
17. Bear / Base / Bull
表后结论｜ Base只承认ADAS激光雷达的规模出货、汽车客户和已形成的毛利润与已有经营趋势；Bull需要下一代ASIC降本、机器人激光雷达和SGI产品平台跨过财务验证；Bear在ASP下降与规模制造同时发生，机器人/SGI是否成为第二利润池仍缺独立毛利和现金恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。
[E] Bull需外部客户、独立毛利和FCF共同验证。
18. 关键跟踪指标
- ADAS与机器人LiDAR出货；
- 分业务收入、ASP、毛利；
- 长距份额与定点转SOP；
- 前五客户和AT系列集中度；
- SGI收入、外部客户和经营亏损；
- 研发费用绝对额与费用率；
- 存货、应收、OCF和FCF；
- 400万台产能利用率与泰国工厂效率。
19. Kill Criteria
- ADAS出货增长但收入连续两个半年低个位数，毛利率跌破35%；
- 长距ADAS份额降至30%以下且持续两个季度；
- 机器人LiDAR销量增长而集团毛利持续下降；
- SGI到2027年仍经营亏损率超过30%；
- SGI外部非关联客户收入不足50%；
- 前五客户重新超过65%或单一客户超过30%；
- 滚动12个月OCF持续为负；
- 视觉/雷达替代导致主要车型取消LiDAR且不可逆。
20. 数据缺口
- ADAS与机器人LiDAR独立收入、ASP、毛利；
- 车型级单车颗数、年降与质保成本；
- SGI产品级收入、毛利和外部客户占比；
- Kosmo硬件与云服务ARPU；
- 产能利用率、良率及维护性CAPEX；
- 2026客户集中度与应收账期。
缺口不作正向估值加分。[A]
22. 一级来源
本报告为研究记录，不构成投资建议。跨币种估值、前瞻指引和早期业务假设需持续复核。
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 禾赛属于“汽车ADAS激光雷达规模利润池 + 机器人激光雷达/自研芯片与SGI新曲线”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| ADAS激光雷达 | 乘用车/商用车激光雷达 | 当前核心规模与利润池 | 搭载车型销量 × 单车雷达数 × ASP × 份额 | 车企定点、价格下降、竞品、芯片自研 | 用出货量、ASP、毛利、客户集中验证 |
| 机器人激光雷达 | 机器人/工业感知 | 第二增长池 | 机器人出货 × 每台雷达数量 × ASP × 份额 | 机器人商业化、客户复购 | 单列出货/收入与毛利后进入Base |
| SGI/自研ASIC及其他 | 更高集成度产品/芯片平台 | 技术与利润期权 | 量产设备 × 单机Content × 份额 | 研发投入、良率、客户采用 | 技术发布不等于利润池 |
表后结论｜ 禾赛的估值权重应首先落在“ADAS激光雷达”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
正常化利润锚： 正常化利润采用两层：2026合并正常化净利润3.2–4.0亿元、中枢3.6；核心经营税后利润2.4–3.2亿元，用于EV+净现金交叉验证。[A]
2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
| 战场 | 主要对手/替代方案 | 对模型的直接约束 |
|---|---|---|
| 汽车激光雷达 | 速腾聚创、华为等 | ASP下降必须由出货/成本下降和毛利稳定抵消 |
| 机器人感知 | 机器人激光雷达供应商 | 机器人出货是真实物理分母 |
| 自研ASIC/制造 | 芯片与制造平台 | 自研必须体现为成本/性能/毛利优势 |
表后结论｜ 全球车载激光雷达规模和自研芯片位置领先，仍受客户集中、价格战与路线替代约束。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
新业务量化验证台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| 机器人激光雷达 | 单列收入/出货达到规模 | 多客户复购、毛利为正 | 成为重要利润池且ROIC达标 |
| SGI/ASIC | 量产装机 | 成本下降/毛利改善可量化 | 跨产品复用并形成现金回报 |
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对ADAS出货/ASP/毛利、客户集中、ASIC成本曲线、机器人收入、SGI亏损和集团FCF。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Growth |
| 细分子赛道 | 汽车与机器人LiDAR |
| 本公司占位 | 感知分部已盈利，机器人LiDAR放量，位置强于仍亏损的纯主题样本 |
| 主要替代者 | 速腾聚创、奥比中光 |
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
ADAS激光雷达的规模出货、汽车客户和已形成的毛利润说明禾赛不是只靠主题预期定价；但下一代ASIC降本、机器人激光雷达和SGI产品平台仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。ASP下降与规模制造同时发生，机器人/SGI是否成为第二利润池仍缺独立毛利和现金，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对禾赛，最容易误判之处不是行业方向，而是ASP下降与规模制造同时发生，机器人/SGI是否成为第二利润池仍缺独立毛利和现金。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：ADAS出货/ASP/毛利、客户集中、ASIC成本曲线、机器人收入、SGI亏损和集团FCF。