招商银行H｜旧新假设与三档价对照
复核日2026-09-13；旧值是本轮开始时工作台的正式采用值（已含汇川样本），不是更早V5.x价格。比较价格时点固定2026-09-12，期限止2031年末。
| 证券 | 旧 首档/主仓/核心 | 新 首档/主仓/核心 | 差额 首档/主仓/核心 |
|---|---|---|---|
| HK:03968 | 50.4 / 45.4 / 40.9 | 50.4 / 45.4 / 41.3 | 0.0 / 0.0 / 0.4 |
| 项目 | 旧假设/状态 | 新假设/状态 | 证据或限制 |
|---|---|---|---|
| 前五年经营/现金/股本 | 沿用R2输入或原条件股息锚 | 本轮未改变；具体来源与局限见报告 | 冻结与JSON逐字段检查 |
| 主要估值时点 | 多数可复算模型以2036成熟值折回2031；特定公司另有股息纪律/缺证状态 | 2031状态为主要估值对象，按本公司路由处理 | 用户已确认按公司差异处理 |
| 终值/退出方法 | 中报普通股每股净资产45.40元、EPS2.98元，排除永续债/优先股权益与分配；2026末47.35为未审计研究预测。Base前五年ROE12.5%→11%、分配35%；后五年ROE趋10%、分配40%→50%；成熟2%增长对应80%分配、P/B=1。资本充足率不是可分现金，不把拨备释放当永久利润。新模型价格再受原2.27港元股息锚/4.5%、5%、5.5%纪律上限约束。 | 2031以普通股每股净资产和信用成本后的ROE估值，PB参考1.1倍；保留前五年35%分配和旧股息纪律上限，不把制造业OCF用于银行。 | 沿用原始公告定位；新增历史估值统计和条件现金反查 |
| 新业务与剩余成长 | 见原研究；不把原增长或成熟假设当事实 | 零售、财富管理与客户关系可支持高于一般银行的盈利质量；客户规模不自动抵消息差和信用风险。 | 2031 ROE11%是原条件预测；监管资本不能立即分配，PB上沿要求持续盈利与充足资本，不是仅凭低PE。 |
| 本轮复核状态 | adjusted | 2031条件研究价位 | 来源、算术与研究判断分别标注 |
变化归因与不变项
本轮可复算公司的变化来自2031退出方法、公司/分部倍数与退出资本处理；前五年利润、股本、分配、汇率和回报门槛不变。现金从总权益倍数或分部/核心经营单列口径处理，未创造现金。联想2033合同义务继续计入。
本轮复用2026-09-12已留存的公告核验并复查文件哈希；不宣称重新下载和全文审阅全部91份公告。F表示已披露来源事实，O表示本轮数据/代码观察，J表示研究判断，C表示条件计算。
| 来源F | 位置 | 事实或来源状态 | 经济期间 | 取得时间 | SHA256 |
|---|---|---|---|---|---|
| 招商银行H-官方中报 | PDF p8 | 普通股每股净资产45.40元，p7普通股EPS2.98元；p9核心一级资本14.07%、NPL0.94%、信用成本0.69%；p73全年2025股息2.016元、中期2026分配普通股利润35%。 | 2026 interim / June quarter | 2026-09-12T13:50:36.548920+00:00 | c7e68aeca3c8ec331ce7ecfde5faee9d97fa74e302944bf0e7141b154f9704a4 |
本公司参考与反证
2031以普通股每股净资产和信用成本后的ROE估值，PB参考1.1倍；保留前五年35%分配和旧股息纪律上限，不把制造业OCF用于银行。
零售、财富管理与客户关系可支持高于一般银行的盈利质量；客户规模不自动抵消息差和信用风险。
反证：2031 ROE11%是原条件预测；监管资本不能立即分配，PB上沿要求持续盈利与充足资本，不是仅凭低PE。
| 估值对象 | 较低环境 | 参考环境 | 较高环境 |
|---|---|---|---|
| PB | 0.95 | 1.1 | 1.3 |
PB 1.1在ke10%、名义长期增长2.5%的反查下，要求后续可持续普通股ROE约10.75%；冻结2031当年ROE为11.00%。前者为反查条件，后者也是原预测，并非未来事实；净现金已在账面内。
招商银行三档仍受原股息纪律上限约束：50.4 / 45.4 / 41.3 HKD；上方主表为约束后的正式结果。
以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。