中际旭创｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 300308.SZ（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 323.6 |
| 主仓 | 282.5 |
| 核心 | 247.5 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：光互连产品代际的显式延续期。
保留原590亿元2031利润作为跨代量产假设，2026峰值毛利不作为成熟率。H1扣非130.92亿元但OCF18.00亿元；32%的扩张期权益效率向20%回落，覆盖备货与设备占用，2032增长8%随后降至2%。新股与募资同时计入，250亿元现金信用低于原315亿元估计；未把全部募资当股息。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 9.88x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p8；H1收入417.78亿元、扣非归母130.92亿元、OCF18.00亿元。；SHA256 e0ecd7c365c65e90b1fa4b4616ba3f4649449d64451e0ba0b1b78ba9ce3170bf |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；H股公告（截至2026年8月31日止股份发行人的证券变动月报表）；SHA256 c8311f3dad829b136e027132f5ba88fbd98e05fefeed42802e36bdf7b7d20a26 |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. 企业类型与核心诊断命题
| 业务 | 2025收入 | 2026H1收入 | 当前角色 | Base处理 |
|---|---|---|---|---|
| 光通信收发模块 | 374.57亿元 | 413.55亿元 | 绝对核心利润池 | 全额进入，按代际降价和Mix正常化 |
| 光组件/车载光传输等 | 7.83亿元 | 4.23亿元 | 小型相邻业务 | 不给独立溢价 |
| 1.6T/下一代路线 | 未单列 | 已规模放量 | 产品代际而非会计分部 | 只通过集团销量、ASP和毛利体现 |
核心命题：公司能否在800G向1.6T、3.2T及NPO/XPO/CPO迁移中维持主力供应商地位，并把扩产与备货形成的应收、库存和CAPEX重新转化为现金回报。
3. Historical Evidence｜历史演化与战略轨迹
苏州旭创并入后，公司先后跨越100G、200G、400G、800G与1.6T。连续多代进入全球头部CSP供应链，比单一代际的高增长更能证明研发、认证和量产良率能力。
2021—2025收入由76.95亿元增至382.40亿元，CAGR约49.3%；归母由8.77亿元增至107.97亿元，CAGR约87.3%。其中2024—2026H1的利润率提升与800G/1.6T Mix高度相关，不能把这段斜率机械外推十年。
4. Industry & Value Pool｜分业务TAM / SAM / SOM
4.1 市场边界
2026H1报告转引LightCounting及灼识咨询：2025全球光互连市场约248亿美元，2030年约1,110亿美元；其中2025数通光互连约194亿美元，2030年约986亿美元。数通是公司当前主要SAM，但公司收入还含电信与其他产品，两个口径不能完全对齐。
| 层级 | 2025口径 | 复算 | 证据边界 |
|---|---|---|---|
| TAM | 全球光互连248亿美元 | 行业总额 | 公司半年报转引行业机构，S级 |
| SAM | 全球数通光互连194亿美元 | TAM的78.2% | 包含scale-out/up/across等，不等于可插拔模块单一市场 |
| SOM代理 | 公司光模块374.57亿元≈52.2亿美元 | 约占TAM 21.0% | 汇率按约7.17估算；产品/地域口径不完全一致，R2 |
| 竞争位次 | 2021—2025收入规模全球第一 | 公司转引灼识咨询 | 证明规模位置，不替代精确份额 |
业务解读｜ 多代产品、规模和毛利兑现领先，客户集中仍高。行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端；投资上应优先跟踪1.6T/下一代份额、ASP、客户和OCF，而不是把行业总量直接乘入公司收入。
4.2 Bottom-up方程
| 场景 | SAM方程 | 当前SOM证据 | 缺口 |
|---|---|---|---|
| Scale-out | xPU数量 × 每节点外联端口 × 模块/端口 × ASP | 800G/1.6T批量交付，多家重点客户主力供应商 | 客户端口数、速率收入占比未披露 |
| Scale-up | 节点内部链路 × 光化率 × 单链路模块/光引擎价值 | NPO/XPO定制开发或研发完善 | 仍处早期，不进入Base上限 |
| Scale-across | 数据中心间链路 × 带宽 × 相干模块价值 | 800G ZR、400G ZR+产品在列 | 单独收入/份额未披露 |
TAM不直接进入估值。Base使用公司已实现利润为起点，再用速率迁移、份额、降价和现金转换约束增长。
5. Product & Customer Value｜量价、客户与价格纪律
5.1 量价拆分
| 指标 | 2024 | 2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 光模块销量 | 1,459万只 | 2,109万只 | +44.6% |
| 光模块收入 | 228.86亿元 | 374.57亿元 | +63.7% |
| 推算混合ASP/组合 | 1,569元/只 | 1,776元/只 | +13.2% |
| 毛利率 | 34.65% | 42.61% | +7.96个百分点 |
| 指标 | 2025H1 | 2026H1 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 光模块销量 | 905万只 | 1,899万只 | +109.8% |
| 光模块收入 | 144.32亿元 | 413.55亿元 | +186.6% |
| 推算混合ASP/组合 | 1,595元/只 | 2,178元/只 | +36.6% |
| 毛利率 | 39.96% | 46.59% | +6.63个百分点 |
推算值是跨速率、距离和技术路线的混合结果，不能解释为同规格产品提价。当前盈利来自1.6T/800G占比提升、良率和规模效率；当1.6T成熟后，ASP与毛利大概率承受年度降价。
5.2 客户集中
2025前五客户占收入75.98%，第一至第五客户分别占24.06%/18.26%/14.22%/11.34%/8.10%。集中带来联合开发、认证和规模优势，也使任何单一CSP的CapEx、架构或采购份额变化快速传导至利润。
价格纪律门槛：同速率年降价必须由Mix/成本覆盖；集团毛利率不长期跌破40%；前五客户集中上升时应收周转不得同步恶化。
6. Competitive Position & Moat
壁垒由三部分组成：参与下一代产品定义和认证、跨EML/硅光/相干路线研发、百万级交付下的良率和供应链。2026H1公司光模块产能2,215万只、产量1,886万只，产能利用率约85.1%，高于上年同期约81.0%；销量略高于产量，说明成品交付强，但原材料和在制品仍大幅备货。
护城河并非永久。可插拔模块若向NPO/CPO迁移，公司必须保住光引擎与系统级价值；客户自研、竞争者良率追平或海外芯片限制都可能压缩份额。
7. Governance / Capital Allocation
2026H1权益结算股份支付费用4.20亿元，分别进入管理、研发、销售及成本。其有助于留住高速光学和制造人才，但属于股东持续承担的成本，不在正常化利润中加回。
H股基础发行5,450万股、净募资约528.91亿港元；8月26日悉数行使超额配售权，新增817.5万股、净募资约79.39亿港元。8月31日完成后总股本为11.779亿股，较H股发行前增加约5.62%。净募资约608.3亿港元主要服务全球产能、研发和产业布局，不视为可立即分配现金。
8. Organization & Innovation Engine
2026H1研发费用11.53亿元、同比+96.9%；研发总投入12.34亿元，其中资本化0.81亿元，资本化率约6.6%。公司同步推进1.6T硅光、3.2T、XPO、NPO、CPO、OCS和轻相干，研发宽度提高路线适配能力，也提高资源分散风险。
组织验证看三项：下一代产品上市时间、量产良率、研发/样品转为重复订单。专利数和展会演示不能单独替代商业化。
9. Company-specific Deep Dive｜增长为何没有同步变成现金
H1利润与现金的差异主要来自扩张：应收账款由62.77亿元升至150.01亿元，存货由126.81亿元升至198.26亿元，预付款由1.34亿元升至9.54亿元；应付账款由73.30亿元增至120.33亿元，只部分对冲占款。
现金桥的判断顺序：
销量/收入增长 → 应收确认与回款 → 原材料/在制品备货 → 供应商账期 → CAPEX投产 → OCF与FCF
H1 OCF18.00亿元减购建长期资产48.02亿元，粗略FCF约-30.02亿元。若H2回款与库存消化，公司仍可归类为扩张期错配；若滚动12个月OCF/扣非持续低于0.7x，则高利润质量需要降级。
10. Compounding Flywheel
正向飞轮：头部CSP协同 → 率先认证 → 大额订单 → 良率/规模 → 成本下降 → 主力份额 → 下一代研发。
反向飞轮：客户CapEx高预期 → 锁料与扩产 → 架构/采购变化 → ASP和利用率下降 → 库存/应收占款 → 现金回报下降。
11. Financial Economics｜分部利润池与正常化利润
11.1 五年财务质量
| 年度 | 收入 | 归母净利润 | OCF | OCF/归母 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 76.95亿元 | 8.77亿元 | 8.13亿元 | 0.93x |
| 2022 | 96.42亿元 | 12.24亿元 | 24.49亿元 | 2.00x |
| 2023 | 107.18亿元 | 21.74亿元 | 18.97亿元 | 0.87x |
| 2024 | 238.62亿元 | 51.71亿元 | 31.65亿元 | 0.61x |
| 2025 | 382.40亿元 | 107.97亿元 | 108.96亿元 | 1.01x |
业务解读｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。利润增长若不伴随OCF，客户集中风险会被低估；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。
11.2 Business Portfolio Economics
| 业务 | 2025收入 | 2025毛利 | 毛利池占比 | 2026H1收入 | 2026H1毛利 | 毛利池占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 光模块 | 374.57亿元 | 159.60亿元 | 99.3% | 413.55亿元 | 192.67亿元 | 99.7% |
| 其他 | 7.83亿元 | 约1.14亿元（残差） | 0.7% | 4.23亿元 | 约0.56亿元（残差） | 0.3% |
| 集团 | 382.40亿元 | 160.74亿元 | 100% | 417.78亿元 | 193.23亿元 | 100% |
2025境外收入346.37亿元、毛利率44.64%，对应毛利约154.60亿元；境内收入36.03亿元，按集团残差推算毛利约6.14亿元、毛利率约17.0%。地域差显示高端产品和核心客户利润集中于海外，也放大贸易与汇率风险。
11.3 正常化利润桥
| 项目 | 2025 | 2026H1 | 正常化处理 |
|---|---|---|---|
| headline归母 | 107.97亿元 | 136.51亿元 | 报表起点 |
| 扣非归母 | 107.10亿元 | 130.92亿元 | 核心盈利锚 |
| 非经常损益税后 | 0.87亿元 | 5.60亿元 | 不进入正常化利润 |
| 股份支付 | 2.69亿元 | 4.20亿元 | 已在费用中，持续成本，不加回 |
| 汇兑损失 | 3.18亿元 | 7.09亿元 | 全球经营暴露，不机械加回 |
| 2026研究正常化归母 | — | 270—290亿元 | 锚280亿元 |
表后结论｜ 800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润决定正常化利润的下限；1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润。
H1扣非简单年化为261.8亿元。考虑1.6T逐季放量，但同时对高端Mix和毛利率正常化留折价，因此不沿用300亿元上沿。
11.4 一级来源台账
| 事实 | 数值/状态 | 标签 | 来源位置 |
|---|---|---|---|
| 2025产品产销与毛利 | 2,109万只、374.57亿元、42.61% | F/A | 2025年报“生产经营和投资项目” |
| 2025客户集中 | 前五75.98% | F/A | 2025年报“主要客户” |
| 2026H1产品产销与毛利 | 1,899万只、413.55亿元、46.59% | F/A | 2026半年报第三节 |
| 2026H1财务与营运资本 | 扣非130.92亿元、OCF18.00亿元 | F/A | 半年报财务报表及附注 |
| 市场TAM/SAM | 248/194亿美元 | F/S | 半年报转引LightCounting/灼识咨询 |
| H股发行与总股本 | 6,267.5万H股、总股本11.779亿股 | F/A | 8月27日超额配售公告 |
| 正常化利润/估值 | 280亿元、16%、25x | E | 研究假设 |
12. Cycle vs Structural Diagnosis
AI光互连是结构成长叠加少数CSP资本开支周期。H1量价、毛利和客户份额同时改善，结构性增长成立；应收、库存和CAPEX急升则是周期与扩张风险的压力测试。
若未来两个半年收入仍增长而OCF/扣非低于0.5x，或1.6T放量后混合ASP和毛利同时快速下降，应把问题从“现金时点错配”升级为结构性利润质量下降。
13. 5–10 Year Growth Model
Base收入桥：
AI节点数 × 每节点光连接数 × 速率/距离Mix × 模块ASP × 公司份额 + 新场景收入 - 年度降价 - 客户/路线流失
以2026正常化利润280亿元为锚，Base五年利润CAGR 14%—18%，对应2031利润约539—641亿元。18%以上需要1.6T之后仍维持高份额、scale-up光化、毛利率40%以上且OCF同步，不作为默认假设。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： CSP资本开支、800G/1.6T出货与速率Mix、第二客户、模块ASP/毛利、库存及应收。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 速率代际与出货 | 2026H1光模块销量同比+109.8%，1.6T已规模放量；混合ASP/Mix推算+36.6%，说明不是单纯数量周期。 | 2026-08-22，深交所2026年半年度报告（A） | 运营验证-Pass：代际切换、量与Mix同向 | 下次季报核对1.6T占比/终端出货；收入增速连续两期落后销量>15pct为反证 |
| 客户广度 | 2025年前五客户占收入75.98%，跨代主力供应地位强，但第二客户和单客户份额变化仍未披露。 | 2026-03-31，2025年度报告（A） | 运营验证-Partial：平台认证强，集中风险未解 | 每年更新前五客户；客户集中上升且应收同步恶化即降级 |
14. Bear / Base / Bull
| 情景 | 经营假设 | 2031正常化利润 |
|---|---|---|
| Bear | CSP CapEx降速、份额/ASP下降、库存消化 | 350—450亿元 |
| Base | 1.6T接棒800G、后续路线跟上、现金恢复 | 539—641亿元 |
| Bull | Scale-up/Across扩大光学强度，多代维持主力份额 | 700亿元以上 |
表后结论｜ Base只承认800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润与已有经营趋势；Bull需要1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位跨过财务验证；Bear在利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。
16. Future Value Four-Factor
| 维度 | 判断 |
|---|---|
| 行业价值池 | 2025全球光互连248亿美元，数通194亿美元；长期增量强但路径非线性 |
| 竞争位置 | 连续五年收入规模全球第一，多路线和大规模良率领先 |
| 企业进化 | 1.6T硅光已放量，XPO/NPO/CPO仍需商业验证 |
| 1—3年验证 | 速率收入、同代ASP/毛利、客户份额、OCF、H股资金ROIC |
17. H1 / H2 / H3｜可证伪假设
H1 — 高速光互连强度持续提高
- 验证：数通SAM持续扩张，1.6T及更高速率收入接棒。
- 证伪：CSP CapEx降速且端口/模块配比下修两个年度。
H2 — 公司跨代维持主力供应商位置
- 验证：下一代产品按时规模交付，集团毛利率维持40%以上。
- 证伪：核心客户份额显著下降，或毛利率连续两个半年低于38%。
H3 — 扩张最终形成现金回报
- 验证：滚动12个月OCF/扣非≥0.7x，库存/应收增速低于收入，CAPEX形成有效产能。
- 证伪：连续两个半年OCF/扣非<0.5x，H股资金两年后ROIC仍显著偏低。
18. Catalysts
- 1.6T硅光占比和实际收入首次量化；
- 3.2T、XPO/NPO进入批量订单；
- H2回款推动OCF/扣非回到0.7x以上；
- 存货和应收增速低于收入；
- H股资金对应的海外产能与供应链项目披露回报；
- 客户集中度下降且主力份额维持。
19. Kill Criteria
- 下一代高速产品连续一代明显落后；
- 核心客户份额显著下降或前五客户中出现重大流失；
- 集团毛利率连续两个半年低于38%；
- 滚动12个月OCF/扣非低于0.7x并持续；
- 应收/库存连续两个半年快于收入；
- H股募资形成大额低回报资产或无关扩张；
- 贸易限制实质影响关键芯片采购或北美客户交付。
21. Evidence / Source List
A级：法定披露/公司文件
- 中际旭创2025年年度报告全文检索版：财务、产品产销、分产品/地区毛利、客户供应商、股份支付与资本开支。
- 深交所｜中际旭创2025年年度报告摘要PDF及年度审计报告：年度财务与附注复核。
- 中际旭创2026年半年度报告全文检索版及深交所摘要PDF：H1产品产销、市场数据、研发、财务、营运资本和现金流。
- 中际旭创｜悉数行使超额配售权公告：新增817.5万股、总股本11.779亿股与额外净募资79.39亿港元。
利润池、价值形成与验证框架
表后结论｜ 中际旭创属于“高速光互连单一主航道、产品代际驱动的全球化成长公司”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。
Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| 数通高速光模块 | 800G/1.6T及后续可插拔/LPO/NPO | 核心利润池 | AI集群端口数 × 光端口率 × 每端口模块数 × ASP × 公司份额 | CSP资本开支、网络拓扑、速率迁移、客户认证 | 用分速率收入/销量、综合ASP、客户集中和全球光互连收入规模交叉验证 |
| 电信及其他光通信 | 传统电信/接入等 | 现金补充与周期分散 | 电信端口/设备量 × 光模块Content × 份额 | 运营商CapEx与价格下降 | 以公司电信收入/毛利为SOM锚 |
| Scale-up/Scale-across光化 | NPO/CPO/XPO等 | 高上行期权 | 加速器节点数 × 节点内链路数 × 光化率 × 单链路光学价值 | 架构选择、良率、客户定制与量产时点 | 未形成可单列收入前仅作Bull变量 |
表后结论｜ 中际旭创的估值权重应首先落在“数通高速光模块”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
正常化利润锚： 2026正常化利润取270—290亿元、锚280亿元；股份支付4.20亿元不加回，扣非已剔除约5.60亿元非经常损益，汇兑损失7.09亿元作为全球经营风险保留。
2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。
Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
| 战场 | 主要对手/替代方案 | 对模型的直接约束 |
|---|---|---|
| 可插拔高速光模块 | 新易盛、Coherent、Lumentum及其他全球供应商 | 份额、ASP、毛利和客户集中共同约束Base |
| 下一代光学架构 | CPO/NPO/LPO生态参与者 | 不能假设现有可插拔价值捕获位置永久不变 |
| 产能/供应链 | 高速芯片、激光器、硅光/封测供应体系 | H股募资与扩产必须转为可验证ROIC和FCF |
表后结论｜ 全球高速光模块收入规模和代际执行领先，技术路线切换与大客户议价放大两端。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。
新业务量化验证台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| 1.6T及后续速率 | 收入占比可单列且同代毛利不恶化 | 多CSP量产、OCF/扣非恢复 | 跨代保持份额且新产能ROIC达标 |
| Scale-up光化 | 至少一项产品进入量产收入 | 多个客户复购且毛利可验证 | 形成第二个独立利润池并稳定现金 |
Validation Calendar｜验证日历
表后结论｜ 下一次更新先核对800G/1.6T Mix、混合ASP、前五客户、应收存货、良率、CapEx和OCF/FCF。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Growth |
| 细分子赛道 | 高速光模块 |
| 本公司占位 | 多代产品、规模和毛利兑现领先，客户集中仍高 |
| 主要替代者 | 新易盛、天孚通信 |
业务状态与投资含义｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。利润增长若不伴随OCF，客户集中风险会被低估。
综合投资判断
1. 目前证明了什么，还没有证明什么
800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润说明中际旭创不是只靠主题预期定价；但1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。
2. 财务与经营数据应怎样连起来看
读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对中际旭创，最容易误判之处不是行业方向，而是利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润。这意味着：
3. Bear / Base / Bull的分界线
中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。
4. 下一份财报重点看什么
优先更新：800G/1.6T Mix、混合ASP、前五客户、应收存货、良率、CapEx和OCF/FCF。