数据核对日期：2026-08-31 研究视角：5—10年企业价值；事实/推断/假设/预测分离。 数据闸门：R2；价格结论：P2/B。

1. Executive Conclusion

企业类型：全球高速光互连龙头；800G/1.6T放量带来量价与毛利共振，但客户集中、营运资本和代际降价决定复利能否延续。

• 2026H1收入417.78亿元、扣非归母130.92亿元，分别同比+182.49%/+229.32%；光模块销量+109.8%，推算混合ASP/产品组合+36.6%，毛利率由39.96%升至46.59%。这不是单纯“量增”，高端产品Mix是利润弹性的核心。
• 2026H1光模块毛利润约192.67亿元、占集团毛利约99.7%；公司没有按800G、1.6T或客户单列收入和毛利，不能把1.6T直接视为独立利润池。
• 2025全球光互连TAM约248亿美元、数通SAM约194亿美元；公司光模块收入折合约52.2亿美元，约为广义TAM的21.0%。该比例口径并非精确份额，只作为全球第一收入规模的复算锚。
• H1 OCF仅18.00亿元，OCF/扣非0.14x；应收较年初+139%、存货+56%、购建长期资产现金48.02亿元，粗略FCF约-30.02亿元。高增长已转化为利润，但尚未同步转化为现金。
• 2026正常化利润取270—290亿元、锚280亿元；股份支付4.20亿元不加回，扣非已剔除约5.60亿元非经常损益，汇兑损失7.09亿元作为全球经营风险保留。
• 8月31日超额配售完成后总股本11.779亿股；H股净募资合计约608.3亿港元。估值计入新股本，并只给备货/扩产资金约50%的现金价值信用。
• Base五年利润CAGR取14%—18%，终值PE取25倍；试仓/主仓/核心价为725/635/560元，Base充分兑现价为约1,275元。
• 现价849元对应约1.00万亿元市值；即使扣除上市后估算净流动资金，15%回报仍要求五年利润CAGR约18%—23%。当前动作改为等待、不追高；已有仓位持有但不扩为核心仓。

2. 企业类型与核心诊断命题

业务解读｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。相对位置是：多代产品、规模和毛利兑现领先，客户集中仍高；当前决策为：按下一代份额与现金决定仓位，不按订单传闻。

核心命题：公司能否在800G向1.6T、3.2T及NPO/XPO/CPO迁移中维持主力供应商地位，并把扩产与备货形成的应收、库存和CAPEX重新转化为现金回报。

3. Historical Evidence｜历史演化与战略轨迹

苏州旭创并入后，公司先后跨越100G、200G、400G、800G与1.6T。连续多代进入全球头部CSP供应链，比单一代际的高增长更能证明研发、认证和量产良率能力。

2021—2025收入由76.95亿元增至382.40亿元，CAGR约49.3%；归母由8.77亿元增至107.97亿元，CAGR约87.3%。其中2024—2026H1的利润率提升与800G/1.6T Mix高度相关，不能把这段斜率机械外推十年。

4. Industry & Value Pool｜分业务TAM / SAM / SOM

4.1 市场边界

2026H1报告转引LightCounting及灼识咨询：2025全球光互连市场约248亿美元，2030年约1,110亿美元；其中2025数通光互连约194亿美元，2030年约986亿美元。数通是公司当前主要SAM，但公司收入还含电信与其他产品，两个口径不能完全对齐。

业务解读｜ 多代产品、规模和毛利兑现领先，客户集中仍高。行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端；投资上应优先跟踪1.6T/下一代份额、ASP、客户和OCF，而不是把行业总量直接乘入公司收入。

4.2 Bottom-up方程

TAM不直接进入估值。Base使用公司已实现利润为起点，再用速率迁移、份额、降价和现金转换约束增长。

5. Product & Customer Value｜量价、客户与价格纪律

5.1 量价拆分

推算值是跨速率、距离和技术路线的混合结果，不能解释为同规格产品提价。当前盈利来自1.6T/800G占比提升、良率和规模效率；当1.6T成熟后，ASP与毛利大概率承受年度降价。

5.2 客户集中

2025前五客户占收入75.98%，第一至第五客户分别占24.06%/18.26%/14.22%/11.34%/8.10%。集中带来联合开发、认证和规模优势，也使任何单一CSP的CapEx、架构或采购份额变化快速传导至利润。

价格纪律门槛：同速率年降价必须由Mix/成本覆盖；集团毛利率不长期跌破40%；前五客户集中上升时应收周转不得同步恶化。

6. Competitive Position & Moat

壁垒由三部分组成：参与下一代产品定义和认证、跨EML/硅光/相干路线研发、百万级交付下的良率和供应链。2026H1公司光模块产能2,215万只、产量1,886万只，产能利用率约85.1%，高于上年同期约81.0%；销量略高于产量，说明成品交付强，但原材料和在制品仍大幅备货。

护城河并非永久。可插拔模块若向NPO/CPO迁移，公司必须保住光引擎与系统级价值；客户自研、竞争者良率追平或海外芯片限制都可能压缩份额。

7. Governance / Capital Allocation

2026H1权益结算股份支付费用4.20亿元，分别进入管理、研发、销售及成本。其有助于留住高速光学和制造人才，但属于股东持续承担的成本，不在正常化利润中加回。

H股基础发行5,450万股、净募资约528.91亿港元；8月26日悉数行使超额配售权，新增817.5万股、净募资约79.39亿港元。8月31日完成后总股本为11.779亿股，较H股发行前增加约5.62%。净募资约608.3亿港元主要服务全球产能、研发和产业布局，不视为可立即分配现金。

8. Organization & Innovation Engine

2026H1研发费用11.53亿元、同比+96.9%；研发总投入12.34亿元，其中资本化0.81亿元，资本化率约6.6%。公司同步推进1.6T硅光、3.2T、XPO、NPO、CPO、OCS和轻相干，研发宽度提高路线适配能力，也提高资源分散风险。

组织验证看三项：下一代产品上市时间、量产良率、研发/样品转为重复订单。专利数和展会演示不能单独替代商业化。

9. Company-specific Deep Dive｜增长为何没有同步变成现金

H1利润与现金的差异主要来自扩张：应收账款由62.77亿元升至150.01亿元，存货由126.81亿元升至198.26亿元，预付款由1.34亿元升至9.54亿元；应付账款由73.30亿元增至120.33亿元，只部分对冲占款。

现金桥的判断顺序：

销量/收入增长 → 应收确认与回款 → 原材料/在制品备货 → 供应商账期 → CAPEX投产 → OCF与FCF

H1 OCF18.00亿元减购建长期资产48.02亿元，粗略FCF约-30.02亿元。若H2回款与库存消化，公司仍可归类为扩张期错配；若滚动12个月OCF/扣非持续低于0.7x，则高利润质量需要降级。

10. Compounding Flywheel

正向飞轮：头部CSP协同 → 率先认证 → 大额订单 → 良率/规模 → 成本下降 → 主力份额 → 下一代研发。

反向飞轮：客户CapEx高预期 → 锁料与扩产 → 架构/采购变化 → ASP和利用率下降 → 库存/应收占款 → 现金回报下降。

11. Financial Economics｜分部利润池与正常化利润

11.1 五年财务质量

业务解读｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。利润增长若不伴随OCF，客户集中风险会被低估；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

11.2 Business Portfolio Economics

2025境外收入346.37亿元、毛利率44.64%，对应毛利约154.60亿元；境内收入36.03亿元，按集团残差推算毛利约6.14亿元、毛利率约17.0%。地域差显示高端产品和核心客户利润集中于海外，也放大贸易与汇率风险。

11.3 正常化利润桥

表后结论｜ 800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润决定正常化利润的下限；1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润。

H1扣非简单年化为261.8亿元。考虑1.6T逐季放量，但同时对高端Mix和毛利率正常化留折价，因此不沿用300亿元上沿。

11.4 一级来源台账

12. Cycle vs Structural Diagnosis

AI光互连是结构成长叠加少数CSP资本开支周期。H1量价、毛利和客户份额同时改善，结构性增长成立；应收、库存和CAPEX急升则是周期与扩张风险的压力测试。

若未来两个半年收入仍增长而OCF/扣非低于0.5x，或1.6T放量后混合ASP和毛利同时快速下降，应把问题从“现金时点错配”升级为结构性利润质量下降。

13. 5–10 Year Growth Model

Base收入桥：

AI节点数 × 每节点光连接数 × 速率/距离Mix × 模块ASP × 公司份额 + 新场景收入 - 年度降价 - 客户/路线流失

以2026正常化利润280亿元为锚，Base五年利润CAGR 14%—18%，对应2031利润约539—641亿元。18%以上需要1.6T之后仍维持高份额、scale-up光化、毛利率40%以上且OCF同步，不作为默认假设。

Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新

本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。

本公司领先观察量： CSP资本开支、800G/1.6T出货与速率Mix、第二客户、模块ASP/毛利、库存及应收。

证据时钟与当前边界

已识别的严格前证

已有资料重新分类

下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。

概率、价格与仓位权限

业务兑现概率采用条件更新而非二元Gate：权威行业数据先提高需求成立概率，历史客户/产品关系提高公司捕获概率，量产、复购、份额和价值量再提高收入及利润转化概率。没有历史似然比时只允许方向性调整，不填写伪精确百分比；相关证据必须按证据簇降权。

运营/估值层原判断： 原行业Lead评分约5/5、原公司转化评分约3/4；1.6T已规模放量，光模块销量与高端Mix同时上行，但客户集中和现金滞后仍是反证。领先证据强，但价格849元高于725元首档，继续等待、不追价。 其中旧Lead评分在严格时点审计完成前冻结；由估值或已确认经营事实支持的动作可保留，但不得表述为“前证驱动”。

仓位权限： 略偏左侧参考：前证路径在只有财报内验证或C/D级叙事时0新增；价值路径仍可在长期资格和财务基线未破坏、价格提供足够Bear容错时独立成立。权威行业前证与可信历史传导关系同时成立、价格未透支时5%—10%；第二个独立证据簇与公司转化增强后10%—15%；直接财报前公司证据充分且Bear风险预算允许时上限15%—20%。V3.6.6下三条路径不叠加；直接主题暴露另受期权溢价、失败损失和Optionality Sleeve约束，最终仓位取全部上限的最小值。

价格线继续以个股Bear/Base/Bull、目标回报率和Reverse Valuation为基础；前证改变情景区间或未校准决策权重后，必须重算情景加权价值。前证不自动上调终值，价格已经充分吸收时也不追买。个股报告只给百分比权限；资金总量、A/H最小买入单位、费用与整数手数在资产配置建议中换算。

连续两个观察期恶化，或一个关键Kill被击穿，应先停止加仓、下调概率或降仓，不等待下一份财报。

14. Bear / Base / Bull

表后结论｜ Base只承认800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润与已有经营趋势；Bull需要1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位跨过财务验证；Bear在利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。

15. Reverse Valuation / Expected Return｜价格纪律

15.1 当前价格带

假设：2026正常化利润280亿元；完成超额配售后股本11.779亿股；Base CAGR 16%；2031终值PE 25倍。2026H1现金、交易性金融资产减计息债务，再加约608.3亿港元H股净募资，形成约630亿元人民币备考净流动资金；模型只按50%计入终值，反映资金已用于备货、扩产和研发的可能。

对应2031每股价值约1,275元。

价格置信度：P2/B。 现价849元高于试仓线、接近首轮减仓区，不适合新增核心仓。

15.2 当前价格隐含要求

按849元与11.779亿股，市值约1.00万亿元。以正常化利润280亿元计，表观PE约35.7倍；扣除H股上市后估算净流动资金的EV/正常化利润约33.5倍。

若未来五年要求15%资本回报，并给2031年25—30倍PE，在完整扣除估算净流动资金后，所需2031利润约649—779亿元，对应五年利润CAGR约18.3%—22.7%。当前价格仍要求Base上沿至Bull下沿，安全边际不足。

16. Future Value Four-Factor

17. H1 / H2 / H3｜可证伪假设

H1 — 高速光互连强度持续提高

• 验证：数通SAM持续扩张，1.6T及更高速率收入接棒。
• 证伪：CSP CapEx降速且端口/模块配比下修两个年度。

H2 — 公司跨代维持主力供应商位置

• 验证：下一代产品按时规模交付，集团毛利率维持40%以上。
• 证伪：核心客户份额显著下降，或毛利率连续两个半年低于38%。

H3 — 扩张最终形成现金回报

• 验证：滚动12个月OCF/扣非≥0.7x，库存/应收增速低于收入，CAPEX形成有效产能。
• 证伪：连续两个半年OCF/扣非<0.5x，H股资金两年后ROIC仍显著偏低。

18. Catalysts

• 1.6T硅光占比和实际收入首次量化；
• 3.2T、XPO/NPO进入批量订单；
• H2回款推动OCF/扣非回到0.7x以上；
• 存货和应收增速低于收入；
• H股资金对应的海外产能与供应链项目披露回报；
• 客户集中度下降且主力份额维持。

19. Kill Criteria

1. 下一代高速产品连续一代明显落后；
2. 核心客户份额显著下降或前五客户中出现重大流失；
3. 集团毛利率连续两个半年低于38%；
4. 滚动12个月OCF/扣非低于0.7x并持续；
5. 应收/库存连续两个半年快于收入；
6. H股募资形成大额低回报资产或无关扩张；
7. 贸易限制实质影响关键芯片采购或北美客户交付。

20. Determinate Conclusion

• 研究评级：R2；价格结论P2/B。
• 企业长期成长概率：高；AI光互连核心候选。
• 利润池判断： 光模块贡献集团99%以上毛利，高端速率Mix推升ASP和毛利；分速率利润仍不可见。
• 当前动作：等待、不追高；已有仓位持有但不扩为核心仓。 849元高于725元试仓线。
• 升级条件： 分速率收入/毛利改善透明度、滚动OCF/扣非≥0.7x、H股资金ROIC可验证，至少满足两项。

综合结论

经营兑现较强，但资本市场已将大量增长前置。H1销量约翻倍、Mix与毛利显著上升，支持企业质量；同时现金转换0.14x、客户集中75.98%、股本扩张与高端Mix正常化要求更高折价。正常化利润锚保持280亿元，但区间收窄；Base CAGR与终值倍数下调，三档买入价整体下降，当前动作为“等待、不追高”。

21. Evidence / Source List

A级：法定披露/公司文件

• 中际旭创2025年年度报告全文检索版：财务、产品产销、分产品/地区毛利、客户供应商、股份支付与资本开支。
• 深交所｜中际旭创2025年年度报告摘要PDF及年度审计报告：年度财务与附注复核。
• 中际旭创2026年半年度报告全文检索版及深交所摘要PDF：H1产品产销、市场数据、研发、财务、营运资本和现金流。
• 中际旭创｜悉数行使超额配售权公告：新增817.5万股、总股本11.779亿股与额外净募资79.39亿港元。

S级行业口径与研究假设

• 2025全球光互连248亿美元、数通194亿美元，来自2026半年报转引LightCounting/灼识咨询；2030预测不直接进入估值。
• 2026-08-31行情参考：A股849元；行情仅用于价格锚。
• 2026正常化利润270—290亿元、锚280亿元；Base CAGR 14%—18%；终值PE 25倍；H股净募资现金按50%计值，均为研究假设。

利润池、价值形成与验证框架

表后结论｜ 中际旭创属于“高速光互连单一主航道、产品代际驱动的全球化成长公司”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。

Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

表后结论｜ 中际旭创的估值权重应首先落在“数通高速光模块”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

正常化利润锚： 2026正常化利润取270—290亿元、锚280亿元；股份支付4.20亿元不加回，扣非已剔除约5.60亿元非经常损益，汇兑损失7.09亿元作为全球经营风险保留。

2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。

结论｜ 对本公司，上修链条必须具体落在“1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位”，并继续穿透到利润和现金。当前断点是利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润；断点未闭合时只提高跟踪优先级，不提高终值倍数。

Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

表后结论｜ 全球高速光模块收入规模和代际执行领先，技术路线切换与大客户议价放大两端。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。

新业务量化验证台阶

表后结论｜ 1.6T及后续速率、Scale-up光化在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

终值估值、价格带与动作

表后结论｜ 承认行业与公司胜出，但不把峰值毛利和非现金增长永久化；若OCF/扣非和粗略FCF是核心仓Gate；募资现金不能替代经营现金转换，应先下调利润置信度或倍数，而不是用更长久期补偿。

Validation Calendar｜验证日历

表后结论｜ 下一次更新先核对800G/1.6T Mix、混合ASP、前五客户、应收存货、良率、CapEx和OCF/FCF。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。

季度更新清单

1. 先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
2. 更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
3. 更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
4. 新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
5. Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
6. 终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
7. 每一张数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

两阶段估值与价格纪律

估值框架：先判断第二阶段资格，再计算2031—2036经营与资本回报；第一档、主要仓和核心仓分别维持约12%、15%和18%的目标回报要求。2031—2036数据均为研究假设或预测。

第二阶段资格

表后结论｜ 公司已经证明多代高速光模块迭代能力，2031仍可能处于带宽升级而非完全成熟阶段；但2026高毛利不能线性延长。

2031—2036经营/利润桥与Continuation Value

表后结论｜ 显式第二阶段得到的2031等价Continuation PE约26.2倍。它不是手工增加“主题溢价”；若第二阶段增长、现金或资本回报达不到Gate，应直接删除/压缩第二阶段。

三档价格与回报要求

第二阶段价值贡献与反向检验

表后结论｜ 当前价格与第一档的距离决定是否进入观察区；即使价格达标，也必须同时检查正常化利润、现金和第二阶段资格。

第二阶段失效条件

• 滚动OCF/扣非恢复、客户集中下降、下一代产品份额与毛利同时验证未达到或连续恶化；
• 2031前的Base利润路径需要依赖多项未验证新业务同时成功；
• OCF/FCF长期弱于正常化利润，或增量ROIC/ROE低于资本成本；
• 第二阶段的份额/产品接力主要靠降价而非Content、平台或复购；
• 任何会导致前述核心失效条件触发的事实变化。

当前动作

等待，不追高；新首档760元以下才允许试仓。

估值纪律｜ 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。

主题位置、子赛道与情景概率

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。利润增长若不伴随OCF，客户集中风险会被低估。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；1.6T/下一代份额、ASP、客户和OCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。

综合投资判断

1. 目前证明了什么，还没有证明什么

800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润说明中际旭创不是只靠主题预期定价；但1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。

2. 财务与经营数据应怎样连起来看

读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对中际旭创，最容易误判之处不是行业方向，而是利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润。这意味着：

• 即使收入或出货上修，只要毛利与现金没有同步，正常化利润和估值倍数就不应一起上调；
• 全球高速光模块收入规模和代际执行领先，技术路线切换与大客户议价放大两端，但竞争位置只有转成利润率、现金和资本回报，才对股东有价值；
• 承认行业与公司胜出，但不把峰值毛利和非现金增长永久化。行业判断正确而买入价格透支，五年回报仍可能不达标。

3. Bear / Base / Bull的分界线

中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。

4. 下一份财报重点看什么

优先更新：800G/1.6T Mix、混合ASP、前五客户、应收存货、良率、CapEx和OCF/FCF。

• 增量业务收入增长、但毛利或现金恶化：可以上调收入，不上调正常化利润权重和估值倍数；
• 成熟利润池稳定、增量业务同时形成正FCF和较高增量ROIC：可以把部分Bull移入Base；
• 若关键数据继续不披露：维持未知，不使用产业链传闻补数；
• 若现价已提前反映Bull：经营兑现首先用于消化估值，不自动触发加仓。

5. 当前结论

800G及以上高速数通光模块的全球份额和高端Mix利润使中际旭创具备继续研究的基础；1.6T迭代、端口密度提升与跨代主力供应商地位提供上行，但尚不能跳过利润与毛利率大幅提升，但客户集中、应收存货和扩产使现金远落后利润。OCF/扣非和粗略FCF是核心仓Gate；募资现金不能替代经营现金转换。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。

当前动作｜ 等待，不追高；新首档760元以下才允许试仓。