数据截止：2026-08-31；价格锚：H股2026-08-28收盘25.68港元，A股2026-08-28收盘53.61元。 F=公司/监管事实；I=推断；A=研究假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。

1. 一页结论

• 企业定位：国内少数同时覆盖安全与识别、非挥发存储、智能电表MCU、FPGA/PSoC及测试服务的综合Fabless。真正的价值核心不是“国产芯片”标签，而是FPGA与高可靠产品能否把研发投入持续转成高毛利、可回款的量产收入。[I]
• 2025收入39.82亿元、归母2.32亿元、扣非1.42亿元；收入增长10.9%，归母却下降59.4%。资产减值4.39亿元、研发费用12.23亿元及测试分部亏损共同压低利润，2025不是可直接年化的经营底座。[F]
• 2026H1收入22.25亿元、归母8.49亿元、扣非4.12亿元。4.66亿元公允价值收益主要来自晟合晶微战略配售，税后非经常损益合计4.37亿元；Headline增长不能赋予芯片业务估值倍数。[F/I]
• 2025产品毛利池中，FPGA及其他贡献10.58亿元、占47.4%；非挥发存储贡献6.88亿元、占30.9%。两者合计仅占主营收入61.8%，却贡献78.3%毛利，是利润质量的决定项。[F]
• 2025安全与识别、NVM、智能电表销量分别增长32.9%、10.6%、38.4%，但推算混合ASP/组合分别下降18.7%、17.1%、5.6%；FPGA及其他销量下降20.9%、收入增长25.2%，推算混合ASP/组合上升58.3%。这反映高价值Mix，不等于同规格提价。[F/I]
• 2025设计分部税前利润2.69亿元，测试分部税前亏损0.61亿元；临港测试产能折旧与团队投入仍在爬坡。测试服务毛利率仅16.31%，不能与高毛利Fabless混合估值。[F/I]
• H1 OCF7.70亿元、OCF/扣非1.87倍；资本开支1.21亿元后简化FCF6.49亿元。现金改善真实，但H1低资产减值和存货释放均有贡献，不能直接年化。[F/I]
• 2026正常化归母为7.5—8.5亿元、中枢8.0亿元；把资本化研发全部当期费用化后，经济利润约6.5—7.5亿元、中枢7.0亿元。[A]
• 五因子终值PE合理区间22—26倍，Base取24倍；Base正常化利润CAGR 12%—16%。H股价格纪律为24/21/18港元，A股为23/20/17元。不同价格来自A/H市场分割，不代表同一股权有不同内在经济权利。[A/E]
• 当前动作：H股25.68港元高于首档，等待≤24港元；A股53.61元对应约140%的A/H经济溢价且远高于23元首档，不追价。 上海复旦保留港股半导体研究池第2，长期成长概率维持“中高”，但价格结论由P3升级为P2-B。[A]

2. 企业类型与价值捕获

业务解读｜ 业务多元降低单品风险，也降低利润池可读性；FPGA收入与现金是核心。相对位置是：多产品平台存在，但当前未胜出价格无关Core比较；当前决策为：继续维护报告，等待替代现有Core的证据。

[I] 多产品平台可以分散单一芯片周期，却也可能分散研发资源。判断平台价值的核心不是项目数，而是高毛利产品的量产收入、研发转化率、库存周转和现金回收。

3. 历史财务底座

业务解读｜ 业务多元降低单品风险，也降低利润池可读性；FPGA收入与现金是核心。研发、库存和多业务资本占用限制ROIC；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

[F/I] 2021—2025收入CAGR约11.5%，归母CAGR却约-18.0%；2023 OCF为负、2025净利润大幅下滑，显示库存、研发与减值会造成显著波动。2025 OCF/归母很高主要因为利润被非现金减值压低，不代表商业模式突然转成轻资本高现金。

4. 产品毛利池与量价纪律

4.1 2025产品毛利池

[F] 集团综合毛利率56.19%。FPGA及其他的毛利率约为安全与识别的2.5倍，收入结构每变化1个百分点，对集团利润的影响并不对称。

4.2 量价拆分

[F/I] 价格纪律不能只看集团毛利率稳定。成熟产品放量的同时混合ASP下降，而利润修复依赖FPGA高价值Mix；一旦FPGA新品量产不及预期，其他三条线的量增未必能弥补利润缺口。

4.3 2026H1收入结构

[F] H1公司未披露产品成本，不能编造产品毛利池。集团毛利率56.99%，同比仅提高0.19个百分点；NVM收入恢复是重要增量，但其价格、库存跌价与毛利率仍需年报验证。

5. 报告分部利润池

表后结论｜ FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池决定正常化利润的下限；高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。

[F/I] 产品毛利高不等于分部净利高：研发费用率、库存减值、测试扩产和少数股东损益会继续吞噬毛利。2026H1报告分部表的“利润总额”行与集团营业成本957,230,628.33元完全相同，明显存在披露/解析错位；本报告不使用该行估算分部利润。[I]

6. TAM / SAM / SOM

6.1 FPGA与PSoC

• TAM：全球FPGA/PSoC在通信、数据中心、工业、汽车、AI与高可靠设备中的芯片价值总和。[A]
• SAM：公司当前工艺、逻辑规模、接口IP、EDA工具、可靠性等级及供应链可覆盖的中国客户项目；全球TAM不能直接乘国产替代率。[I]
• SOM事实锚：2025 FPGA及其他收入14.14亿元、销量6,289万颗；公司FPGA芯片获国家级制造业单项冠军产品，1x nm先进制程FPGA开始量产销售。[F]
• FPAI、RFSoC与集成通信硬核产品仍处于流片、测试、可靠性和客户导入阶段。在其收入、毛利和复购单列前，只作为Bull期权。[F/A]

6.2 非挥发存储

• TAM按EEPROM、NOR Flash、SLC NAND在工业、汽车、通信、家电与消费终端中的容量/颗数×ASP拆解。[A]
• SAM受容量、工艺节点、AEC-Q100/高可靠认证和Foundry/封测供应限制。[I]
• 2025销量9.27亿颗、收入10.42亿元是SOM事实锚；公司具备EEPROM、NOR及SLC NAND完整自主设计能力，并披露EEPROM国内排名第一。[F]
• 2025销量增长而收入下降，说明该SOM不能只看颗数；Base须同时满足混合ASP降幅收窄和毛利率保持60%以上。[A]

6.3 智能电表、通用与车规MCU

• TAM=智能电表/水气热表/白电/汽车节点量×每终端MCU Content×ASP。[A]
• 公司披露单相智能电表MCU国内份额超过60%，这是明确SOM锚；但通用MCU、白电和车规市场份额未单列，不能沿用该60%。[F]
• 2025销量1.87亿颗、收入5.18亿元；车规MCU进入客户导入和量产阶段，但单列收入与毛利缺失，保留R3子项。[F]

6.4 安全与识别

• TAM按金融卡、交通卡、社保/证件、NFC/RFID终端和汽车数字钥匙的芯片数量与ASP拆分。[A]
• 公司披露车规NFC读写器已用于数字钥匙、启动、无线充与车载香氛；安全认证与IP形成准入壁垒。[F]
• 2025收入8.55亿元、毛利率29.85%，其利润池远小于收入体量。Base不因“安全芯片”标签给予高端FPGA毛利率。[I]

6.5 测试服务

TAM是国内晶圆测试与成品测试量×服务单价；SAM受设备、测试程序、客户认证和产能利用限制。[A] 华岭2025对外收入1.46亿元、分部税前亏0.61亿元，现阶段是待验证扩产项目，不是独立利润增长曲线。[F/I]

6.6 口径纪律

公开披露没有给出各业务同口径、可复核的行业分母。本报告因此采用产品收入、销量、认证、明确份额与量价变化作为SOM锚，G2评为“条件PASS”；不把第三方宽口径市场规模相加，也不反推虚假精确市占率。[I]

7. 客户、供应链与研发质量

• 2025单一客户收入5.19亿元，占集团13.04%；2026H1应收账款前五名占46.58%，较2025末45.75%略升。[F]
• 2025末存货账面价值26.37亿元，占流动资产38.44%；跌价准备余额7.96亿元，计提比例23.19%。库存既是供应链安全垫，也是利润波动源。[F/I]
• 2025研发投入10.70亿元、投入率26.88%、资本化率8.94%；研发费用12.23亿元高于研发投入，原因包含资本化项目撇销与历史开发支出摊销。[F]
• 2026H1研发投入5.89亿元、投入率26.45%、资本化率9.31%；研发费用6.22亿元。公司仍在多元Foundry工艺、先进FPGA和产品谱系上高投入。[F]

[I] 研发资本化率已明显低于2024年的20.36%，会计激进程度收敛；但研发投入超过收入四分之一，商业化失败依然会通过撇销、摊销和库存减值进入利润表。

8. 费用率与经营杠杆

[A/I] Base允许研发费用率因收入规模下降，但不允许研发绝对额下降。若2031收入增长主要来自低毛利成熟产品、研发费用率却被机械压低，利润桥不成立。

9. 正常化利润双口径

9.1 2025为何不能直接当锚

2025扣非归母1.42亿元，资产减值4.39亿元，其中存货跌价与部分无形资产减值显著；研发费用同比增加1.92亿元，包含部分开发支出撇销。[F] 但减值与研发失败是半导体商业模式的真实成本，不能全额加回。[I]

正常化处理：[A]

1. 只把高于中周期水平的库存/无形资产减值部分作有限平滑；
2. 不加回正常研发、测试扩产折旧、销售和供应链多元化投入；
3. 不把政府补助和税收优惠永久按峰值外推；
4. 少数股东亏损不视为可持续归母增益。

9.2 2026会计正常化

H1归母8.49亿元，扣除非经常性损益后为4.12亿元；4.66亿元晟合晶微公允价值收益不进入核心估值。[F] H1资产减值仅0.17亿元，上年同期为1.51亿元，减值减少约1.34亿元也放大同比改善。[F/I]

结合H1收入增长21.0%、毛利率稳定、NVM恢复、低减值不可完全年化及H2季节性，2026会计正常化归母为7.5—8.5亿元，中枢8.0亿元。[A]

9.3 研发全费用化经济利润

H1资本化研发0.55亿元，资本化率9.31%。假设全年资本化研发约1.0—1.2亿元并按约10%有效税率调整，全费用化将会计正常化利润下调约0.9—1.1亿元。[A] 2026经济利润为6.5—7.5亿元，中枢7.0亿元。[A]

主估值用8.0亿元会计正常化，7.0亿元经济利润用于下沿压力测试；Headline 8.49亿元半年利润不得年化。[A]

10. 标准利润桥：2026E到2031E

表后结论｜ FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池决定正常化利润的下限；高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。

分业务收入假设：[A/E]

表后结论｜ FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池决定正常化利润的下限；高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。

[E] 利润增速快于收入，主要依赖高毛利Mix与研发规模效应；不依赖财务投资收益。若FPGA及其他收入CAGR低于12%或毛利率跌破68%，2031利润上沿应删除。

11. 营运资本与自由现金流

11.1 资产负债表桥

11.2 现金流量表桥

现金流补充表给出：存货减少0.93亿元、经营性应收增加0.99亿元、经营性应付增加0.51亿元，三项合计对OCF正贡献约0.45亿元；公允价值收益4.66亿元被从净利润中扣除，折旧摊销合计约2.14亿元加回，最终OCF7.70亿元。[F]

H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付1.21亿元，简化FCF约6.49亿元；OCF/扣非1.87倍、FCF/扣非1.58倍。[F/I] 现金质量暂时通过，但应收增长15.8%且前五客户占46.58%，后续升级条件是滚动12个月OCF/扣非≥0.8倍、存货跌价准备率下降且应收增速不高于收入。[A]

12. 新业务三步升级台阶

12.1 先进FPGA、RFSoC与FPAI

12.2 车规MCU与NFC

12.3 测试服务

13. 护城河、竞争与资本配置

公司优势来自高可靠认证、安全IP、EEPROM与FPGA的长期积累、多产品交叉客户以及自主EDA/解决方案能力。[I] 但与AMD Xilinx、Lattice等相比，工艺、产品谱系与生态仍有差距；与兆易创新、紫光国微、安路科技等国内同行相比，需要用产品收入、毛利与现金而非研发项目表证明领先。[I]

2026H1拟实施13.88百万股限制性股票计划，授予价41.59元，潜在稀释约1.7%。[F/I] 股权激励有利于人才稳定，但估值按摊薄后约8.38亿股测算，且股份支付不从正常化利润加回。[A]

2026年8月公司拟以不超过3亿元参与产业基金。[F] 财务投资可以形成生态与回报，但晟合晶微公允价值收益已说明其会显著扭曲Headline；未来所有产业投资收益均按资产项或非经常项处理，不赋予芯片平台PE。[A]

14. 终值PE五因子

Base使用24倍。[A] 若先进FPGA三步台阶通过、测试转盈且滚动现金门槛持续达标，可用26倍；若核心利润再次依赖减值回转/投资收益或FPGA毛利率跌破68%，降至18—22倍。

转型识别复核： 历史利润波动1.5分并不是因为“发生过波动就永久惩罚”，而是目前还不能把2022—2025的下滑完整归因为可回收的战略投入，FPGA新平台、测试业务和存储周期也尚未连续两个可比期共同穿过利润、OCF和增量ROIC。若上述结构迁移得到跨期验证，历史权重可渐进降低；单个半年改善不能直接把1.5分跳升至高分。

毛利率可持续性2.5分也不是因74%+毛利“太高”而扣分。高可靠认证、FPGA/EEPROM与安全IP提供正面证据；成熟产品ASP下行、存货减值、新平台份额和全球生态仍未闭环构成反证。以后评分优先看壁垒、竞争供给、ASP/Mix、产品寿命和现金，而不是毛利率绝对水平。本次复核不改变24倍Base及价格带。

15. A/H估值与反向要求

15.1 同股经济权利与市场分割

截至价格锚，A股53.61元；H股25.68港元。按2026H1期末1港元≈0.8686元折算，H股约22.30元，A股较H股经济价格溢价约140%。[F/I] 两类股份不可自由互换，流动性与投资者结构不同；但每股对集团利润的经济权利相同，不能用A股高价证明H股内在价值，也不能给A股额外一套更高的核心利润。[I]

15.2 H股反向估值

H股25.68港元、目标年化回报15%、五年不计分红，2031需达到约51.65港元。按24倍终值PE、0.8686汇率和摊薄后8.38亿股，对应2031归母约15.7亿元。[A/E]

投资解读｜ 继续维护报告，等待替代现有Core的证据。Bear/Base/Bull中央权重为35%/50%/15%，概率变化必须先由FPGA收入/毛利、库存、OCF与研发效率触发，再传导到利润与价格带。

[I] H股并非离谱昂贵，但现价已要求先进FPGA/NVM恢复和研发规模效应共同兑现；安全边际不足以覆盖库存减值与新品失败风险。

15.3 A股反向估值

A股53.61元按同样15%回报和24倍终值，2031所需归母约37.7亿元；相对8.0亿元起点的五年CAGR约36.4%。[A/E] 这已明显进入Bull以上要求，当前A股估值不能由Base经营桥支持。[I]

16. 正向估值与价格纪律

以8.0亿元会计正常化、7.0亿元经济利润交叉验证、12%—16%利润CAGR、24倍终值PE和潜在1.7%稀释测算：[A/E]

[A] A/H价带分别测算但使用同一利润、股本和终值框架；A股价带不因现有溢价上调，因此归入P2-B：正常化盈利仍有区间，但已足以建立纪律性价格带。

当前H股25.68港元高于24港元首档，等待；A股53.61元高于Base充分兑现价，不追价，已有高仓位应降为跟踪仓。[A]

Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新

本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。

本公司领先观察量： FPGA/存储产品客户验证与复购、关键客户和军工/通信需求、ASP/毛利、库存及应收。

证据时钟与当前边界

已识别的严格前证

已有资料重新分类

下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。

概率、价格与仓位权限

业务兑现概率采用条件更新而非二元Gate：权威行业数据先提高需求成立概率，历史客户/产品关系提高公司捕获概率，量产、复购、份额和价值量再提高收入及利润转化概率。没有历史似然比时只允许方向性调整，不填写伪精确百分比；相关证据必须按证据簇降权。

运营/估值层原判断： 原行业Lead评分约3/5、原公司转化评分约2/4；FPGA的产品Mix上移已有量价反向证据，其他三类芯片销量增长却伴随混合ASP下行。多产品平台成立，高价值客户复购和测试产能利用率未闭环；H股等待≤24港元，A股不追价。 其中旧Lead评分在严格时点审计完成前冻结；由估值或已确认经营事实支持的动作可保留，但不得表述为“前证驱动”。

仓位权限： 略偏左侧参考：前证路径在只有财报内验证或C/D级叙事时0新增；价值路径仍可在长期资格和财务基线未破坏、价格提供足够Bear容错时独立成立。权威行业前证与可信历史传导关系同时成立、价格未透支时5%—10%；第二个独立证据簇与公司转化增强后10%—15%；直接财报前公司证据充分且Bear风险预算允许时上限15%—20%。V3.6.6下三条路径不叠加；直接主题暴露另受期权溢价、失败损失和Optionality Sleeve约束，最终仓位取全部上限的最小值。

价格线继续以个股Bear/Base/Bull、目标回报率和Reverse Valuation为基础；前证改变情景区间或未校准决策权重后，必须重算情景加权价值。前证不自动上调终值，价格已经充分吸收时也不追买。个股报告只给百分比权限；资金总量、A/H最小买入单位、费用与整数手数在资产配置建议中换算。

连续两个观察期恶化，或一个关键Kill被击穿，应先停止加仓、下调概率或降仓，不等待下一份财报。

17. Bear / Base / Bull

表后结论｜ Base只承认FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池与已有经营趋势；Bull需要高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务跨过财务验证；Bear在多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。

[E] Bull必须由单列新产品收入、重复客户、毛利、ROIC和现金共同验证，不由流片、认证或战略合作自动触发。

18. 关键跟踪与Kill Criteria

核心Kill Criteria：[A]

表中证伪线首次触及为黄灯：停止升级并重做产品—毛利—库存—现金桥；连续两个可比期成立或黄灯后继续恶化为红灯。核心供应链实质中断、重大治理/合规事件属于立即红灯，不等待第二期。

1. 连续两代先进FPGA、RFSoC或FPAI未形成规模量产收入；
2. FPGA及其他毛利率跌破68%且非一次性；
3. 库存跌价准备率超过25%并继续上升，或滚动OCF/扣非连续低于0.6倍；
4. 正常化利润长期低于6亿元，Headline仍主要依赖投资、公允价值或减值回转；
5. 测试分部扩产后两年仍无法接近盈亏平衡；
6. 供应链限制导致先进产品量产、EDA或客户交付发生实质中断。

19. 明确结论

• 企业长期成长概率：中高。 FPGA、高可靠与多产品平台有真实技术价值，但历史利润/现金波动、库存风险和全球生态差距决定其不能按“高确定性平台”估值。[I]
• 企业池资格：研究池。 H股相对A股更接近经营价值，但现价仍要求Base中枢偏上增长；A股已经透支远高于Base的利润路径。[A/I]
• 当前动作：H股等待≤24港元首档、≤21港元主要仓；A股等待≤23元，当前不追价。[A]
• 研究评级R2；先进FPGA、车规与细分TAM子项R3；价格置信度P2-B。

20. 一级来源与证据边界

一级来源

1. 上海复旦微电子集团股份有限公司《2025年年度报告》，上交所/港交所，2026-03-27。
2. 上海复旦微电子集团股份有限公司《2026年半年度报告》，上交所/港交所，2026-08-17。
3. 公司2026年限制性股票激励计划、月报表及产业基金关联交易公告。
4. 上交所688385与港交所01385发行人披露。

口径边界

• 2025产品毛利池来自公司产品收入和成本；2026H1未披露产品成本，因此只列收入，不估算产品毛利。
• FPGA“及其他”含其他产品，销量单位及Mix变化不能解释为同规格ASP。
• H1报告分部利润表存在字段错位，不使用异常行。
• 行业TAM缺少公司披露的同口径分母，因此按Bottom-up物理量与实际SOM锚建模，相关子项标R3。
• 价格使用2026-08-28收盘锚；汇率采用2026H1期末1港元≈0.8686元，仅用于经济价格比较，不预测未来汇率。

利润池、价值形成与验证框架

表后结论｜ 上海复旦属于“FPGA + 非挥发存储 + 安全识别 + 测试服务的多产品芯片平台”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。

Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

表后结论｜ 上海复旦的估值权重应首先落在“FPGA及相关”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

当前正常化利润锚：H1资本化研发0.55亿元，资本化率9.31%。假设全年资本化研发约1.0—1.2亿元并按约10%有效税率调整，全费用化将会计正常化利润下调约0.9—1.1亿元。[A] 2026经济利润为6.5—7.5亿元，中枢7.0亿元。[A]

2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。

结论｜ 对本公司，上修链条必须具体落在“高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务”，并继续穿透到利润和现金。当前断点是多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量；断点未闭合时只提高跟踪优先级，不提高终值倍数。

Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

表后结论｜ 国内FPGA和特种芯片位置稀缺，产品口径与客户结构透明度有限。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。

新业务量化验证台阶

表后结论｜ 先进FPGA/RFSoC/FPAI、车规存储、测试服务在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

终值估值、价格带与动作

表后结论｜ 先确认FPGA独立利润和现金，再讨论平台久期；不把所有新品同时写入Base；若高研发、库存和多业务营运资本会降低ROIC；A/H股只改变价格不改变经营价值，应先下调利润置信度或倍数，而不是用更长久期补偿。

Validation Calendar｜验证日历

表后结论｜ 下一次更新先核对FPGA收入/毛利、存储周期、研发率、库存、应收、OCF和A/H完全摊薄价值。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。

季度更新清单

1. 先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
2. 更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
3. 更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
4. 新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
5. Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
6. 终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
7. 每一张数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

统一估值尺度

估值范围：2031终值已经较充分反映企业的成长与周期特征，因此不另建2031—2036明细模型；只有经营证据满足第二阶段资格时，才计入有限的延续价值。

企业类型与估值函数

表后结论｜ 同一经营价值按汇率映射；A/H价差不永久资本化。因此两阶段延续价值法没有给出与北方/中微相同幅度的整体上修。

当前动作

H股已进入首档；A股仍明显贵。三档价格仍必须与前文现金、毛利、客户和新业务条件取更严格者。

结论｜ 采用两阶段延续价值法不等于对半导体公司统一提高估值；成熟期倍数仍由企业类型和可验证的经营变量决定。

主题位置、子赛道与情景概率

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 业务多元降低单品风险，也降低利润池可读性；FPGA收入与现金是核心。研发、库存和多业务资本占用限制ROIC。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；FPGA收入/毛利、库存、OCF与研发效率是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。

综合投资判断

1. 目前证明了什么，还没有证明什么

FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池说明上海复旦不是只靠主题预期定价；但高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。

2. 财务与经营数据应怎样连起来看

读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对上海复旦，最容易误判之处不是行业方向，而是多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。这意味着：

• 即使收入或出货上修，只要毛利与现金没有同步，正常化利润和估值倍数就不应一起上调；
• 国内FPGA和特种芯片位置稀缺，产品口径与客户结构透明度有限，但竞争位置只有转成利润率、现金和资本回报，才对股东有价值；
• 先确认FPGA独立利润和现金，再讨论平台久期；不把所有新品同时写入Base。行业判断正确而买入价格透支，五年回报仍可能不达标。

3. Bear / Base / Bull的分界线

中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。

4. 下一份财报重点看什么

优先更新：FPGA收入/毛利、存储周期、研发率、库存、应收、OCF和A/H完全摊薄价值。

• 增量业务收入增长、但毛利或现金恶化：可以上调收入，不上调正常化利润权重和估值倍数；
• 成熟利润池稳定、增量业务同时形成正FCF和较高增量ROIC：可以把部分Bull移入Base；
• 若关键数据继续不披露：维持未知，不使用产业链传闻补数；
• 若现价已提前反映Bull：经营兑现首先用于消化估值，不自动触发加仓。

5. 当前结论

FPGA、存储和安全芯片等多产品利润池使上海复旦具备继续研究的基础；高端FPGA/RFSoC、车规存储与测试服务提供上行，但尚不能跳过多业务降低单品风险也稀释可读性，真正决定估值的是FPGA毛利与现金而非产品数量。高研发、库存和多业务营运资本会降低ROIC；A/H股只改变价格不改变经营价值。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。

当前动作｜ 当前动作：H股25.68港元高于首档，等待≤24港元；A股53.61元对应约140%的A/H经济溢价且远高于23元首档，不追价。上海复旦保留港股半导体研究池第2，长期成长概率维持“中高”，但价格结论由P3升级为P2-B。[A] |