个股长期投资分析

兆易创新｜长期投资深度分析（2026年第三季度）

半导体｜HTML链接版

数据核对日期：2026-08-31 研究视角：5—10年企业价值；F/I/A/E分离。关键口径：2026H1处于专用存储强上行周期；估值以中周期正常化利润而非峰值利润为锚。A/H分别约束。

1. Executive Conclusion

企业类型：专用存储周期龙头 + MCU平台 + 模拟/传感扩张。

2026H1收入115.66亿元、扣非48.83亿元、毛利率63.13%，但存储收入占84.97%、贡献约91%的产品毛利。利润暴增首先是利基DRAM/SLC NAND供给收缩与量价齐升，其次才是平台化。真正的长期问题仍是下一轮存储下行时，MCU、车规和模拟能否把利润底抬到2023年1.61亿元以上的全新台阶。

项目	本报告结论
长期成长概率	中高；平台能力真实，去周期化未验证
企业池	研究池上沿/准核心
研究评级	R2；产品收入毛利充分，分存储品类ASP/利润仍为R3
价格评级	P2-B；正常化利润和A/H价格可复算
A股406.00元	等待，不追周期峰值
H股486.20港元	等待；按人民币折算较A股仍有小幅溢价

业务解读｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。相对位置是：规模平台明确，但存储周期与新业务资本回报降低可预测性；当前决策为：保持Universe，不因周期上行进入Core。

2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。

2. Business Portfolio｜业务组合

业务	2026H1收入	收入方程	经济属性
NOR/SLC NAND/利基DRAM	98.27亿元	出货量×ASP×份额	核心利润池、强周期
MCU	14.30亿元	终端量×单机颗数×ASP×份额	第二曲线、生态型
模拟	1.91亿元	客户数×单客Content×份额	并购+产品矩阵扩张
传感器	1.00亿元	终端量×渗透×ASP	小规模、低毛利
技术服务及其他	0.18亿元	项目数×单项目收入	非核心

业务解读｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。库存价格周期和研发投入影响FCF；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

存储内部包含NOR、SLC NAND和利基DRAM，供需、价格和生命周期不同。公司未披露H1三者各自收入、成本和ASP，不能把“存储”当成单一产品，也不能把DRAM涨价外推给全部存储。

3. Historical Evidence｜平台演进与周期证据

F： SPI NOR累计出货超310亿颗，公司披露全球份额第二；客户认证和产品谱系构成长期底座。
F： 2025 MCU收入19.10亿元、销量约5亿颗；GD32已量产69个系列、700余款，车规MCU累计出货超800万颗。
F： 2023收入57.61亿元、归母1.61亿元，证明上一轮存储下行仍可把利润压到极低水平。
F： 2025收入92.03亿元、扣非14.69亿元；2026H1扣非48.83亿元，利润波动远大于收入趋势。
I：从NOR扩张到MCU是已兑现的组织能力；从MCU再扩张到模拟和定制化存储仍未形成可独立验证的利润池。

4. TAM / SAM / SOM｜分业务约束

2025年报引用行业研究：专用存储157亿美元，其中利基DRAM 99亿、NOR 31亿、SLC NAND 27亿；全球MCU约210亿美元，2029年约293亿美元；全球模拟约831亿美元。

业务	TAM	SAM	SOM事实
NOR	全球约31亿美元	公司节点、容量、接口、认证可覆盖市场	2024份额约18.5%、全球第二（年报转引）
SLC NAND	全球约27亿美元	工业/通信/汽车等可认证应用	全球第六、内地第一（年报转引）
利基DRAM	全球约99亿美元	DDR4/LPDDR4X等已量产规格和客户	全球第七、内地第二（年报转引）
MCU	全球约210亿美元	工业、消费、汽车中公司架构/性能覆盖	2024份额约1.2%、全球第八；2025销量5亿颗
模拟	全球约831亿美元	当前GD30产品和渠道可覆盖子品类	2025收入3.33亿元，广义份额极低

表后结论｜ 市场空间只有收敛到公司可服务产品、已认证客户和当前收入/出货才有估值意义。对本公司，关键不是行业总量，而是MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合能否形成可重复收入、毛利和现金。

纪律： 各TAM有品类重叠与口径差异，不相加。SOM采用实际收入、销量与年报引用份额；模拟市场大并不代表兆易已经有相应SAM。

5. Gross-profit Pool｜分产品毛利池

5.1 2025毛利池

产品	收入	毛利率	毛利	毛利占比
存储	65.66	42.84%	28.13	75.4%
MCU	19.10	35.82%	6.84	18.3%
模拟	3.33	36.96%	1.23	3.3%
传感器	3.89	19.57%	0.76	2.0%
其他	0.05左右	高毛利服务口径	约0.05	0.1%
合计	92.03	40.22%	约37.02	100%

5.2 2026H1毛利池

产品	收入	毛利率	毛利	毛利占比
存储	98.27	67.57%	66.40	91.0%
MCU	14.30	38.49%	5.50	7.5%
模拟	1.91	40.50%	0.77	1.1%
传感器	1.00	19.60%	0.20	0.3%
其他	0.18	未单列	约0.12	0.2%
合计	115.66	63.13%	约73.01	100%

存储毛利半年已是2025全年的2.36倍，MCU毛利只增长到5.50亿元。结论： H1利润增量主要来自存储价格/Mix，非存储平台尚未降低利润集中度，反而被周期进一步遮蔽。

6. Volume / ASP / Price Discipline｜量价纪律

F： 2025存储销量44.36亿颗、收入65.66亿元，推算混合收入/颗约1.48元；销量同比+24.84%、收入+26.41%，混合ASP/Mix约+1.3%。
F： 2025 MCU销量5.00亿颗、收入19.10亿元，推算混合收入/颗约3.82元；销量+22.26%、收入+12.98%，混合ASP/Mix约-7.6%。
F： 2026H1公司只披露存储“量价齐升”和MCU出货增长，未披露分品类销量/ASP。
纪律： 67.57%存储毛利率不作稳态；同规格涨价、容量Mix、DRAM占比和渠道库存需分开。若库存先升、收入后降，必须按价格回落重算。

7. Customer, Supplier & Moat｜客户、供应链与护城河

2025前五客户占收入30.67%，集中度中等；前五供应商占采购69.49%，其中关联方采购16.38%，供应链集中明显高于客户端。

能力	强度	证据/约束
NOR产品/认证	强	全球排名与长期出货；汽车工业认证慢
GD32生态	中强	型号、开发工具与客户复用；全球份额仍约1.2%
利基DRAM	中	供给退出带来窗口；周期与上游代工成本敏感
模拟平台	弱至中	品类增加，但收入/ROIC尚小
供应链韧性	中	Fabless轻资产；供应商集中和关联采购需约束

8. Normalized Profit｜峰值利润正常化

2026H1归母68.57亿元、扣非48.83亿元；公允价值变动收益22.28亿元，主要来自其他非流动金融资产，不进入正常化利润。

进一步对扣非利润做周期中性化：H1存储毛利率67.57%，若回落至45%—50%中周期区间，同等收入毛利减少17—22亿元；费用率随收入回落反弹，库存减值也可能恢复。因此H1扣非不能简单年化为97.7亿元。

口径	2026判断
峰值扣非简单年化	约98亿元
存储毛利率中性化	扣减约25—35亿元税后全年影响
费用率/库存风险调整	扣减约8—15亿元
MCU/非存储增长补偿	增加约5—8亿元
正常化扣非利润	45—55亿元，锚50亿元

表后结论｜ NOR Flash/NAND等存储利润池决定正常化利润的下限；MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。

研发费用H1 7.65亿元，开发支出余额由3.21增至5.12亿元；资本化研发增加约1.92亿元。正常化利润不加回研发，并以“全部研发费用化”的经济利润作下限校验。

9. Working-capital & Cash Bridge｜营运资本现金桥

9.1 现金流量表桥

单位：亿元；正数增加OCF，负数占用。

项目	对OCF影响
净利润	68.85
公允价值收益剔除	-22.28
折旧摊销、减值及其他	约+7.41
存货增加	-12.03
经营性应收增加	-1.31
经营性应付增加	+19.46
其他	+0.43
OCF	60.48

表后结论｜ 库存价格、备货和研发投入决定FCF；周期高点利润不能直接成为正常化锚。单期波动可以解释，但连续两个披露期仍弱于利润时，应下调正常化利润权重和仓位权限。

9.2 静态主要项目

项目	期初	期末	变化
应收账款	1.93	4.36	+2.43
存货	30.66	41.84	+11.18
预付款	1.06	1.26	+0.20
应付账款	8.13	16.49	+8.36
合同负债	2.18	4.52	+2.34

OCF/扣非1.24倍，扣除购建长期资产9.45亿元后简化FCF约51.03亿元。现金强，但经营性应付增加19.46亿元显著对冲库存占用，不能把全部OCF视为稳态自由现金。

H股上市使现金与融资流入大增；估值只计约100亿元超额现金，不把股权投资公允价值上涨和募资现金与未来项目价值重复计算。

10. 2026→2031 Profit Bridge｜标准利润桥

假设	2026正常化	2031 Base
收入	160亿元	280亿元
存储收入占比	75%	62%
综合毛利率	45%	47%
研发费用率（全费用化）	12%	11%
销售费用率	3.5%	3.0%
管理费用率	5.0%	4.0%
正常化净利润	50亿元	90亿元

单位：亿元。

利润桥	增量
2026正常化利润	50
收入增长毛利增量（按45%）	+54
Mix/毛利率改善至47%	+6
研发绝对额增加	-12
销售费用增加	-3
管理费用增加	-3
财务、减值与所得税增量	-2
2031正常化利润	90

Base五年利润CAGR约12.5%。若2031仍由存储贡献>80%毛利或综合毛利只在景气期高于45%，终值倍数应按周期股下修。

11. New-business Upgrade Ladders｜量化升级台阶

定制化存储

台阶	条件	估值影响
Step 1	单列收入≥5亿元、≥3家非关联量产客户、毛利率≥35%	Base下限
Step 2	收入≥20亿元、占比≥8%、库存周转不恶化	Base中枢
Step 3	收入≥40亿元、三年ROIC≥15%、跨周期毛利≥40%	独立溢价

车规/高性能MCU

台阶	条件	估值影响
Step 1	车规MCU年收入≥3亿元、量产车型/客户单列	Base下限
Step 2	MCU总收入≥35亿元、毛利率≥40%、车规占MCU≥20%	Base中枢
Step 3	MCU收入≥60亿元、全球份额≥3%、现金ROIC≥15%	平台溢价

模拟芯片

台阶	条件	估值影响
Step 1	收入≥8亿元、毛利率≥35%、赛芯业绩承诺完成	Base下限
Step 2	收入≥20亿元、内部交叉销售占比可验证	Base中枢
Step 3	收入≥40亿元、三年ROIC≥15%、无新增大额商誉	独立溢价

12. Five-factor Terminal PE｜终值倍数

因子	权重	评分/5	依据
客户集中	25%	3.5	前五客户30.67%
利润波动	25%	1.5	2023低谷与2026峰值差异极大
毛利可持续	20%	2.0	H1 63%显著含周期顺价
现金转换	20%	3.5	H1 FCF强，但应付对冲库存
护城河	10%	3.5	NOR强、MCU中强、模拟待验证
加权	100%	约2.7	对应20—24倍，Base 22倍

13. Valuation & Price Discipline｜A/H价格纪律

采用7.011亿股、2031利润、终值PE和100亿元超额现金。

情景	2031正常化利润	终值PE	15%折现A股等值价
Bear	50亿元	18x	约71元
Base	90亿元	22x	约148元
Bull	150亿元	25x	约273元

目标回报	A股最高价	H股最高价（0.865人民币/港元）
12%	169元	195港元
15%	148元	171港元
18%	130元	150港元

A股406元对应约2,846亿元市值；若要求15%年化、22倍终值并计100亿元现金，2031需约256亿元正常化利润，相对50亿元锚的五年CAGR约38.6%。H股486.20港元折合约421元人民币，隐含要求更高。两地现价均高于Bull现值，不追价。

14. Kill Criteria & Dashboard｜证伪条件

存储价格回落后扣非利润再次低于15亿元；
存储毛利率回落至40%以下，同时库存同比增长>30%；
MCU收入连续两年低于行业增速，毛利率<32%；
MCU/模拟合计到2029年仍不足收入25%或毛利20%；
定制化存储三年内不能达到Step 1；
前五供应商占比>75%且关联采购定价/产能边界不透明；
资本化研发率上升但新品收入/ROIC不提升；
金融资产公允价值成为归母利润的经常性主要来源。

季度指标	绿灯	黄灯	红灯
存储毛利率	中周期≥45%	38%—45%	<38%
MCU毛利率	≥40%	35%—40%	<35%
非存储毛利占比	≥20%	12%—20%	<12%
OCF/扣非	≥1.0	0.7—1.0	<0.7
库存增速-收入增速	≤0	0—15pct	>15pct

15. Source Ledger｜一级来源

兆易创新2026年半年度报告： https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12502918&stockid=603986
兆易创新2025年年度报告： https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986
公司官网产品与投资者资料： https://www.gigadevice.com/

2026-08-31价格：A股406.00元、H股486.20港元。市场份额与TAM为公司年报引用第三方口径，标为S级行业引用而非公司自证；分存储品类ASP、库存和毛利未披露，保留R3。

16. Final Judgment

兆易创新的平台化方向成立，但2026H1不是“去周期化成功”，而是周期利润集中度升至新高。存储贡献约91%毛利、金融资产公允价值贡献22.28亿元，任何用H1利润或35倍静态PE得出的便宜结论都不可靠。

本报告以50亿元正常化利润、90亿元2031 Base利润和22倍终值PE重算：A股169/148/130元，H股195/171/150港元。现价要求五年利润增长接近39%，并且需要平台升级与周期高景气同时长期维持。结论维持等待，但从P3“无法定价”升级为P2-B“可以明确说太贵”。

利润池、价值形成与验证框架

表后结论｜ 兆易创新属于“NOR Flash + MCU + DRAM/模拟等多产品平台，周期与结构成长并存”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。

Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

主要利润池/业务	真实产品与场景	对集团的经济角色	物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式	SAM约束	当前SOM/验证锚
NOR Flash/NAND等存储	代码/数据存储	核心周期利润池	终端出货 × 单机容量/颗数 × 存储ASP × 份额	存储价格周期、容量升级、竞争	用销量、ASP、收入、毛利与库存验证
MCU	通用/车规/工业MCU	结构成长利润池	终端控制节点数 × MCU数量 × ASP × 份额	国产替代、生态、车规认证	用MCU收入/毛利和车规客户验证
DRAM/模拟/新产品	定制存储、模拟等	新平台池	终端量 × 单机Content × 设计份额 × ASP	工艺/供应链、客户采用	收入/毛利/现金跨台阶后进入Base

表后结论｜ 兆易创新的估值权重应首先落在“NOR Flash/NAND等存储”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

当前正常化利润锚：| 2026正常化利润 | 50 |

当前2031经营/利润锚：2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。

结论｜ 对本公司，上修链条必须具体落在“MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合”，并继续穿透到利润和现金。当前断点是存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据；断点未闭合时只提高跟踪优先级，不提高终值倍数。

Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

战场	主要对手/替代方案	对模型的直接约束
NOR Flash	华邦、旺宏、Cypress/Infineon等	周期高点利润不能直接年化
MCU	ST、NXP、瑞萨及国内厂商	生态、车规和高端产品决定份额
DRAM/模拟	存储/模拟供应商	新业务必须验证资本/供应链和利润质量

表后结论｜ 国内存储与MCU产品平台广，全球价格周期和同业竞争仍主导利润波动。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。

新业务量化验证台阶

新业务/新曲线	Step 1：进入Base下限	Step 2：进入Base中枢	Step 3：允许利润/估值上调
车规/高性能MCU	车规收入可单列	多车型SOP、毛利/现金达标	成为第二核心利润池
定制DRAM/模拟	形成亿元级收入	多客户量产、毛利稳定	ROIC≥集团平均后提升平台溢价

表后结论｜ 车规/高性能MCU、定制DRAM/模拟在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

终值估值、价格带与动作

项目	当前口径
终值PE/估值框架	2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。
价格纪律	2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。
当前动作	A股406.00元：等待，不追周期峰值
同步规则	只要正常化利润、终值PE、股本/净现金或目标回报率改变，价格带与动作必须同步重算

表后结论｜ 把周期修复与结构成长分开定价；新品只有跨周期毛利稳定后提高估值；若库存价格、备货和研发投入决定FCF；周期高点利润不能直接成为正常化锚，应先下调利润置信度或倍数，而不是用更长久期补偿。

Validation Calendar｜验证日历

检查点	必须更新的关键变量	更新动作
下一次季报	存储销量/ASP/库存；MCU收入/毛利；车规SOP；DRAM/模拟收入；OCF；研发率；周期正常化利润	先检查现金/利润预警项；季报未披露分部数据时不强行判定分部经济性
下一次年报	分业务收入/毛利、关键SOM/份额、研发、客户/供应商集中、全年OCF/CapEx/FCF、ROE/ROIC	完整重算Base经营桥、终值PE和三档价格
下一次半年报	分部/产品利润池、新业务量化台阶、竞争份额/客户、现金与资本回报	判断新业务是否从Step 1跨到Step 2，并滚动Bear/Base/Bull

表后结论｜ 下一次更新先核对存储ASP/库存、MCU份额、模拟收入毛利、研发、OCF和价格周期位置。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。

季度更新清单

先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
每一张数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

统一估值尺度

估值范围：2031终值已经较充分反映企业的成长与周期特征，因此不另建2031—2036明细模型；只有经营证据满足第二阶段资格时，才计入有限的延续价值。

企业类型与估值函数

项目	两阶段延续价值法判断
企业类型	存储+MCU综合Fabless
主要估值函数	先用正常化利润/ROIC/FCF确定经营价值，再决定是否需要continuation修正
中国结构成长	只通过剩余SAM、产品代际、份额与资本回报进入第二阶段
A股交易溢价	不进入永久终值
当前价格纪律	A股 205/180/158元；H股 236/207/182港元

表后结论｜ 中周期利润纪律优先；只做有限持续期修正。因此两阶段延续价值法没有给出与北方/中微相同幅度的整体上修。

当前动作

等待；周期与平台预期仍被同时资本化。三档价格仍必须与前文现金、毛利、客户和新业务条件取更严格者。

结论｜ 采用两阶段延续价值法不等于对半导体公司统一提高估值；成熟期倍数仍由企业类型和可验证的经营变量决定。

主题位置、子赛道与情景概率

项目	当前判断
主题状态	Universe / Removed from Core
细分子赛道	NOR/MCU/DRAM
本公司占位	规模平台明确，但存储周期与新业务资本回报降低可预测性
主要替代者	乐鑫、瑞芯微

Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新

本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。

本公司领先观察量： NOR/MCU/DRAM价格与库存、车规Design-in量产、份额、毛利和现金周期。

证据时钟与当前边界

项目	当前要求
T0	原始信号首次合法公开日；必须早于对应财务结果Tf
Tp	股价开始持续、显著重估的时点；无法可靠识别时标Unknown
Tf	对应收入、毛利、OCF或ROIC首次进入法定财务披露的日期
真前证	权威行业/交易/客户事实，或公司在财报前披露的运营事件；必须满足T0<Tf
关系传导先验	过往客户合作、合格供应商、量产平台、复购和代际延续；按商业深度与时间衰减加权，不等于当期订单
证据相关性	同一产业链新闻、转引和价格反应属于同一证据簇，不得重复计分

已识别的严格前证

当前状态	对概率的作用
Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月集成电路产量同比增长23.1%。T0早于三季报Tf，属于宽口径行业真前证；对设备、Fabless、Foundry和OSAT的传导强度不同，不能统一视为公司Gate通过。	方向性上调行业需求先验；须按晶圆厂CapEx、终端库存、产品代际及历史客户关系分别归因。

已有资料重新分类

下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。

领先指标	当前非财务事实/历史与同业位置	首次公开日期/来源	运营验证状态（不等于前证Gate）	反证阈值与下次更新
存储周期与出货	2026H1公司披露存储业务“量价齐升”、MCU出货增长，但未给出NOR/DRAM分品类销量和ASP。	保守T0=2026-08-31，2026年半年度报告（A）	运营验证-Partial：需求修复通过，结构份额不可判	季度更新价格/库存代理；价格下跌且库存上升为反证
新业务平台化	MCU、模拟和传感器已形成产品组合，但存储仍贡献约91%毛利；车规Design-in的量产车型/出货未单列。	保守T0=2026-08-31，2026年半年度报告（A）	运营验证-Partial：产品矩阵通过，独立利润池未通过	半年更新MCU/模拟收入和客户；非存储毛利占比不升反降即降级

概率、价格与仓位权限

业务兑现概率采用条件更新而非二元Gate：权威行业数据先提高需求成立概率，历史客户/产品关系提高公司捕获概率，量产、复购、份额和价值量再提高收入及利润转化概率。没有历史似然比时只允许方向性调整，不填写伪精确百分比；相关证据必须按证据簇降权。

运营/估值层原判断： 原行业Lead评分约3/5、原公司转化评分约2/4；2026H1存储量价齐升、MCU出货增长，但分品类销量/ASP未披露，无法判断多少是周期、多少是结构份额。平台规模成立，不把存储上行当作去周期；A/H均远高于首档，等待。其中旧Lead评分在严格时点审计完成前冻结；由估值或已确认经营事实支持的动作可保留，但不得表述为“前证驱动”。

仓位权限： 略偏左侧参考：前证路径在只有财报内验证或C/D级叙事时0新增；价值路径仍可在长期资格和财务基线未破坏、价格提供足够Bear容错时独立成立。权威行业前证与可信历史传导关系同时成立、价格未透支时5%—10%；第二个独立证据簇与公司转化增强后10%—15%；直接财报前公司证据充分且Bear风险预算允许时上限15%—20%。V3.6.6下三条路径不叠加；直接主题暴露另受期权溢价、失败损失和Optionality Sleeve约束，最终仓位取全部上限的最小值。

价格线继续以个股Bear/Base/Bull、目标回报率和Reverse Valuation为基础；前证改变情景区间或未校准决策权重后，必须重算情景加权价值。前证不自动上调终值，价格已经充分吸收时也不追买。个股报告只给百分比权限；资金总量、A/H最小买入单位、费用与整数手数在资产配置建议中换算。

连续两个观察期恶化，或一个关键Kill被击穿，应先停止加仓、下调概率或降仓，不等待下一份财报。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

情景	概率区间/中央	为什么是这个概率	经营与决策含义
Bear	30%—40% / 35%	库存价格周期和研发投入影响FCF；若关键风险连续两个披露期恶化，Bear上移	下调盈利与估值，停止加仓并复核退出条件
Base	45%—55% / 50%	周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池	维持当前分层和买入价纪律
Bull	10%—20% / 15%	只有存储价格、MCU份额、库存与OCF同时改善，才提高Bull权重	验证后再调整盈利预测和买入价

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；存储价格、MCU份额、库存与OCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。

综合投资判断

1. 目前证明了什么，还没有证明什么

判断	本公司的事实基础	投资含义
已经证明	NOR Flash/NAND等存储利润池	这是Base情景的经营底座，不依赖尚未兑现的新故事
尚待证明的增量	MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合	先进入Bull；形成可重复毛利和现金后，才移入Base
当前证据断点	存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据	断点不闭合，行业进展不能等额转化为每股价值
现金约束	库存价格、备货和研发投入决定FCF；周期高点利润不能直接成为正常化锚	决定正常化利润采用多少权重，以及能否提高仓位
同业中的位置	国内存储与MCU产品平台广，全球价格周期和同业竞争仍主导利润波动	用于决定同类公司之间的取舍，不自动带来估值溢价

NOR Flash/NAND等存储利润池说明兆易创新不是只靠主题预期定价；但MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。

2. 财务与经营数据应怎样连起来看

读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对兆易创新，最容易误判之处不是行业方向，而是存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。这意味着：

即使收入或出货上修，只要毛利与现金没有同步，正常化利润和估值倍数就不应一起上调；
国内存储与MCU产品平台广，全球价格周期和同业竞争仍主导利润波动，但竞争位置只有转成利润率、现金和资本回报，才对股东有价值；
把周期修复与结构成长分开定价；新品只有跨周期毛利稳定后提高估值。行业判断正确而买入价格透支，五年回报仍可能不达标。

3. Bear / Base / Bull的分界线

情景	经营链条	应改变的决策
Bear	存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据进一步恶化，并传导到利润、现金或融资需求	Bear概率上移；先降低仓位上限，再重算利润和价格
Base	NOR Flash/NAND等存储利润池保持，已披露增量按现有趋势兑现，但不提前计入未验证新曲线	维持当前正常化利润、价格带和动作
Bull	MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合连续通过收入、毛利、现金与增量ROIC验证	先上调经营预测，再讨论长期倍数或仓位；不能倒序

中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。

4. 下一份财报重点看什么

优先更新：存储ASP/库存、MCU份额、模拟收入毛利、研发、OCF和价格周期位置。

增量业务收入增长、但毛利或现金恶化：可以上调收入，不上调正常化利润权重和估值倍数；
成熟利润池稳定、增量业务同时形成正FCF和较高增量ROIC：可以把部分Bull移入Base；
若关键数据继续不披露：维持未知，不使用产业链传闻补数；
若现价已提前反映Bull：经营兑现首先用于消化估值，不自动触发加仓。

5. 当前结论

NOR Flash/NAND等存储利润池使兆易创新具备继续研究的基础；MCU、DRAM和模拟产品形成更稳定组合提供上行，但尚不能跳过存储景气回升会抬升利润，但周期反弹不能替代MCU与模拟的结构性份额证据。库存价格、备货和研发投入决定FCF；周期高点利润不能直接成为正常化锚。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。

当前动作｜ 按当前价格纪律执行；交易前更新价格与财务数据。