新易盛｜公司主报告

基石版 V5.0 · 编订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:300502

所属主题：AI基础设施；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

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决策摘要与结论翻转条件

研究结论：条件配置。 高速光模块增长依赖少数客户的代际选型、制造良率及交付；收入增长与净价、产品集中风险应同时观察。

操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。

现行正式价位。 CN:300502（CNY）：首档 330.3、主仓 287.7、核心 251.5。数字与本报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。

市场预期差的具体论证和反向解释保留在第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。

下一项可检验预测

该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->

一、业务概览与核心投资判断

新易盛把高速光信号转换、封装、测试和批量良率能力交付给数据中心与通信客户。价值在于跨代产品能够按时大批量供货，而不是单独拥有某个速率的样品。

J：E-A候选；高速数通T2，新架构T3。客户导入与产品迁移成立，需求集中及跨代持续性限制E-S。多代持续现金回报可升级；单客户或架构替代导致利润长期受损则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

数通光互连与传统产品的经营边界

新易盛研发、生产和销售光模块，应用覆盖AI集群、云数据中心及电信网络。高速数通产品与中低速电信接入、传输产品的客户预算、技术迭代和价格周期不同。1.6T等新速率增加带宽密度要求，也提高光学、电气、封装与测试的协同难度，不能只按模块数量衡量出货质量。

发行人还披露LPO/LRO、XPO、NPO、CPO及OCS等产品布局。它们不是同一种模块的不同名称：集成位置、是否采用相应信号处理、光路交换等会改变系统的成本和可维护性。现行披露证明存在研发或产品范围，具体收入成熟度仍须按客户量产和分部证据判断；产品路线图不能全部计作已实现的第二曲线。

终端云客户、平台设计者和实际采购主体共同影响规格与认证。样机通过、试用、批量交付及复购是不同阶段。公司客户集中可能带来规模和协作效率，也使单个平台的采购变化影响显著；不以终端行业高增长抵销客户集中风险。

业务事实以发行人披露（本地核验材料，未公开）及本报告产品、历史财务表所列来源为依据。客户选择机制、优势持续性、能力迁移和未来回报为J研究判断；未披露的具体客户订单、实时份额及独立性能排名不补造。

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,13,14,15,18，见文末F1。

需求从云网络端口、带宽、传输距离与速率结构出发，800G/1.6T产品迭代不是独立于原网络的第二份市场。硅光、LPO、CPO等路线可能改变模块边界，SAM需扣客户自研与架构替代。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

先获得客户平台的性能、功耗和量产资格，再按建设进度供货。高速扩产要同时满足光器件、测试与海外交付；客户预测和商机不能等同不可撤销订单。

新易盛把高速光信号转换、封装、测试和批量良率能力交付给数据中心与通信客户。价值在于跨代产品能够按时大批量供货，而不是单独拥有某个速率的样品。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

企业类型与核心矛盾

新易盛是高速光互联高弹性制造与研发平台。收入物理公式为：[A]

收入 = AI集群端口数 × 每端口模块数 × 速率结构 × ASP × 公司份额

利润还要扣除良率、关键芯片/器件成本、客户议价、汇率、库存减值和扩产折旧。长期研究的核心不是AI需求是否增长，而是：

1. 公司在800G向1.6T及更高速率切换中能否保住份额；
2. 高毛利率中有多少来自短缺与高端Mix、多少可穿越供需正常化；
3. 扩产与营运资本占用后，利润能否变成FCF；
4. 高客户集中是否获得足够回报补偿。

历史业务依据 · 原文16—28行（本地核验材料，未公开）

量价与产品Mix

[F/I] 混合单价上升反映高速率产品Mix，不能解释为同规格产品提价。长期模型仍须假设同代ASP下降，并由速率升级、端口增长和份额对冲。[A]

历史业务依据 · 原文88—99行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文359—368行（本地核验材料，未公开）

三、产业位置、成长来源与S1–S4筛选

算力需求扩张与投资回报、云厂商资本预算和系统架构交互影响。芯片、光互连、PCB、整机、云服务的价值捕获不同。容量扩张可能带来短缺租金，也可能在供应恢复后压低利润；主题有利时仍要保留客户自研、架构迁移及供应商利润受挤压的公司失败路径。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、L3：历史交付与能力演进

一级来源数据底座

来源：公司2025年年度报告、2026年半年度报告。[F]

历史业务依据 · 原文29—45行（本地核验材料，未公开）

由电信相关产品向高端数据中心迁移已有商业成果，支持研发、客户导入和制造能力。连续代际升级是主业延伸，不能包装成多条相互独立的成功曲线来提高总胜率。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

800G与1.6T

• 800G是当前主要规模池，1.6T已批量出货；但公司未披露各速率收入、销量、ASP和毛利率。[F]
• 公司可获取收入方程：目标速率端口数×单端口模块配置×同代ASP；SOM再乘客户认证份额与良率可交付产能。[A]
• 缺少速率分部数据时，1.6T只作为组合升级驱动，不给予独立SOTP溢价。[A]

历史业务依据 · 原文78—83行（本地核验材料，未公开）

需求从云网络端口、带宽、传输距离与速率结构出发，800G/1.6T产品迭代不是独立于原网络的第二份市场。硅光、LPO、CPO等路线可能改变模块边界，SAM需扣客户自研与架构替代。

六、L2：分战场竞争与护城河

交付份额与技术形态的双重竞争

J：与中际旭创比较应采用同速率、同封装及相近客户范围，重点看批量良率、功耗、交期与净售价；与光器件厂比较则主要是价值分配和供应保障。不能把综合毛利率较高直接解释成所有产品更强，因为客户结构和采购时点也会影响利润。

架构演进既可能放大光连接需求，也可能重新分配客户接口。可插拔模块的成功为新形态提供工程经验，但不保证公司在OCS或更深集成方案中保持同样份额。应观察客户重复采用，而非按产品展示覆盖范围给全部路线相同胜率。

技术路线与护城河

公司已形成VCSEL/EML、硅光、TFLN，以及传统可插拔、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS/CPO等多路线布局，并率先批量交付1.6T产品。[F]

真正的护城河是四项组合：头部客户认证、量产良率、供应链获取与快速迭代。产品“发布”只能证明研发存在；客户认证、规模出货、毛利与现金回报才能证明商业壁垒。[I]

历史业务依据 · 原文174—179行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

历史业务依据 · 原文381—390行（本地核验材料，未公开）

同战场包括中际旭创、光迅及国际光互联供应商。跨代量产和海外制造是优势线索；激光器供应、客户自研与CPO可能重分配利润。不能把硅光、LPO、CPO三个名词简单加总为三份独立机会。

优势候选是产品开发速度、光电集成与量产良率，客户导入后仍面对强同行竞争。若当代紧缺缓解后净价降幅超过成本改善，当前高利润率不能长期维持。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

产品聚焦与规模扩张的组织约束

J：专注光互连使研发和客户资源集中，既有高速升级经验为下一代交付提供基础。扩产时期的组织挑战在于质量控制、关键物料配置和跨工厂复制；产能扩张先于客户确定需求时，会增加库存及固定成本风险。

第二曲线要区分速率升级与进入新系统形态，后者所需的软件、系统工程和客户维护未必能完全复用。管理层应以商业化进度和投入回收呈现能力，长期停留在产品发布且没有客户采用的项目不持续上调价值。

公司从电信向高端数据中心产品迁移已有收入成果，支持其研发与客户导入经验。当前需要管理层证明高速扩产时的供应保障、库存纪律、海外爬坡和交付一致性。股权激励服务人才留存，但费用及股数必须由普通股东承担。

高速率迭代首先是主业升级，并非与原业务独立的第二曲线。光子集成和更多场景可延长成长窗口，但架构变化也会淘汰现有器件；Base计连续代际成功，Bull才承担更多架构与客户共同兑现。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

单位收益与现金转换

J：短缺时期净售价、原料保障和良率共同影响利润，竞争供给增加后则需要持续降本。高速占比提高可能支持毛利，但新产品爬坡和海外制造投入也可能抵销部分收益。现金转换应跨交付周期观察，既不把一次备货占用视作永久失效，也不长期忽略存货超过销售需要。

2031利润建立在可交付份额与正常化单位收益上；支付区间取决于此后仍有多少升级空间和客户关系。公司若跨形态保持客户采用，可支持更强成长延续；如果只有行业扩容、竞争位置走弱，不能用主题概率维持原利润与高倍数。

产品毛利池

[F] 800G、1.6T、相干、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS和CPO未分别披露成本与毛利，均不能作为独立已验证利润池。

历史业务依据 · 原文48—58行（本地核验材料，未公开）

地域毛利池

[F/I] 海外是绝对利润池，关税、出口限制、客户认证和汇率风险必须直接进入估值，不只是风险提示。

历史业务依据 · 原文59—68行（本地核验材料，未公开）

费用与利润率

历史业务依据 · 原文108—123行（本地核验材料，未公开）

端口量、代际结构和净价共同决定收入，器件供给、良率与研发决定利润。扩产和关键材料库存增加经营风险，股份激励与海外成本应留在普通股经济回报中。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

资本应服务可重复客户平台与技术迁移，而非追逐同代峰值需求。重点看采购承诺、产能爬坡、关键器件自研/外购及激励摊薄，避免销量目标压倒现金纪律。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

少数客户预算变化、代际竞争及旧产品库存可同时冲击利润。即使2031带宽需求很大，公司也可能失去份额或单位价值，行业成功不保证股东成功。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

高速率迭代首先是主业升级，并非与原业务独立的第二曲线。光子集成和更多场景可延长成长窗口，但架构变化也会淘汰现有器件；Base计连续代际成功，Bull才承担更多架构与客户共同兑现。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：客户完整采购预算、供应商份额和点时一致预期未取得；高速增长不构成2031的保证。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-A候选；高速数通T2，新架构T3。客户导入与产品迁移成立，需求集中及跨代持续性限制E-S。多代持续现金回报可升级；单客户或架构替代导致利润长期受损则降级。

直接与中际旭创按同代产品、净价、客户组合、海外良率比较；两者共同依赖云支出，不能用双持替代风险分析。当前估值隐含的连续成功次数也是比较对象。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

客户完整采购预算、供应商份额和点时一致预期未取得；高速增长不构成2031的保证。

十三、市场期待与投资机会

高景气中的反应迟缓与过度支付

J：同一条高速升级新闻可能已被市场充分交易，真正的差异在于持续量产与利润留存是否超出原有要求。判断过度悲观需要看到客户采用强于价格隐含条件；判断过度乐观则要识别售价、份额和支付同时处于上沿的要求，不能只看静态PE。

与中际旭创共同持有时，应合并云厂商资本预算和光架构风险。若客户从一家向另一家转单，是企业相对优势变化；若整体订单延后，则不是双份独立反证。两者在预测和配置记录中分开处理。

强实绩会提高市场对后续增长的要求。候选机会应是订单、良率或架构份额好于价格所需，而非再发现AI需求很大。库存可能是抢供货窗口，也可能在架构替代后成为减值；九格表同时保留利润强但投资人降低支付倍数的路径。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:300502（CNY）

估值方法与市场期待

保留175/337/470亿元正常化利润与13.94737276亿股，参考PE24倍及20—28倍市场环境。利润已经包含多代成长，没有新增事实足以同时提高利润与支付倍数。此次核清新增480,592股已在旧分母，避免重复稀释；三档维持，增加市场预期与现金压力。

强实绩会提高市场对后续增长的要求。候选机会应是订单、良率或架构份额好于价格所需，而非再发现AI需求很大。库存可能是抢供货窗口，也可能在架构替代后成为减值；九格表同时保留利润强但投资人降低支付倍数的路径。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保留175/337/470亿元正常化利润与13.94737276亿股，参考PE24倍及20—28倍市场环境。利润已经包含多代成长，没有新增事实足以同时提高利润与支付倍数。此次核清新增480,592股已在旧分母，避免重复稀释；三档维持，增加市场预期与现金压力。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:300502 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

当前资本事项与边际压力

表中经营金额按所列模型币种计，证券价格按其上市报价币种计；两者的汇率与权益口径见输入。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

新易盛（300502.SZ）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 419a482f6200952b1f7330cdb8d887e57e81259f0b139bb80fe9460a56cbff5c

维护与证据缺口

客户完整采购预算、供应商份额和点时一致预期未取得；高速增长不构成2031的保证。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。