新易盛｜公司主报告

基石版 V3.0 · 编订2026-09-14 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:300502

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、核心结论与投资争议

新易盛把高速光信号转换、封装、测试和批量良率能力交付给数据中心与通信客户。价值在于跨代产品能够按时大批量供货，而不是单独拥有某个速率的样品。

J：E-A候选；高速数通T2，新架构T3。客户导入与产品迁移成立，需求集中及跨代持续性限制E-S。多代持续现金回报可升级；单客户或架构替代导致利润长期受损则降级。

二、主题位置、Universe与S1–S4

算力需求扩张与投资回报、云厂商资本预算和系统架构交互影响。芯片、光互连、PCB、整机、云服务的价值捕获不同。容量扩张可能带来短缺租金，也可能在供应恢复后压低利润；主题有利时仍要保留客户自研、架构迁移及供应商利润受挤压的公司失败路径。

筛选	依据与边界	研究裁决与后续条件
S1 业务真实	F：高速数据中心光模块、硅光、LPO及其他架构、电信与相干互联属于已披露业务/产品范围；成熟与研发阶段分开。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,13,14,15,18，见文末F1。	主业Pass；新曲线不因列入产品范围而自动认定量产成功。阶段判断见L3/L5。
S2 主题重要性	高速率迭代首先是主业升级，并非与原业务独立的第二曲线。光子集成和更多场景可延长成长窗口，但架构变化也会淘汰现有器件；Base计连续代际成功，Bull才承担更多架构与客户共同兑现。	J：按现有利润底座、可改变公司规模的增量和早期期权分开保留。主题相关不等于当前主题纯度；潜在重要性可以在完整财务兑现前进入条件概率。
S3 能力圈	由电信相关产品向高端数据中心迁移已有商业成果，支持研发、客户导入和制造能力。连续代际升级是主业延伸，不能包装成多条相互独立的成功曲线来提高总胜率。	J：已有交付支持主业能力，下一次迁移按技术、客户、组织分别判断；缺口记Unknown，不把公司过去成功当通用加分。
S4 证据质量	F：发行人报告与已读资本公告；J缺口：客户完整采购预算、供应商份额和点时一致预期未取得；高速增长不构成2031的保证。	公开事实可追溯；独立客户/技术/权益缺项保留Unknown。允许概率研究，不能补造客户、份额或经营数据。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

三、L1：产品、客户与商业模式

产品/业务	客户用途与模式	价值捕获与边界（J）
高速数据中心光模块	800G/1.6T等连接计算集群和网络设备	客户验证与量产良率重要；大客户集中和年降同样重要
硅光、LPO及其他架构	为功耗、密度和系统成本寻找替代路径	架构更替可扩张总需求，也可改变模块厂价值量
电信与相干互联	连接更长距离网络	客户预算、产品资格与需求周期不同于AI集群

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,13,14,15,18，见文末F1。

需求从云网络端口、带宽、传输距离与速率结构出发，800G/1.6T产品迭代不是独立于原网络的第二份市场。硅光、LPO、CPO等路线可能改变模块边界，SAM需扣客户自研与架构替代。

业务场景	产品用途	需求拆解方式（J）	可服务边界
电信/其他产品	传统光通信	运营商端口 × 单端口光模块价值 × 份额	运营商周期与价格竞争
下一代光学	LPO/NPO/CPO相关	节点内外链路 × 光化率 × 单链路价值 × attach rate	架构路线和客户导入

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

先获得客户平台的性能、功耗和量产资格，再按建设进度供货。高速扩产要同时满足光器件、测试与海外交付；客户预测和商机不能等同不可撤销订单。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

企业类型与核心矛盾

新易盛是高速光互联高弹性制造与研发平台。收入物理公式为：[A]

收入 = AI集群端口数 × 每端口模块数 × 速率结构 × ASP × 公司份额

利润还要扣除良率、关键芯片/器件成本、客户议价、汇率、库存减值和扩产折旧。长期研究的核心不是AI需求是否增长，而是：

公司在800G向1.6T及更高速率切换中能否保住份额；
高毛利率中有多少来自短缺与高端Mix、多少可穿越供需正常化；
扩产与营运资本占用后，利润能否变成FCF；
高客户集中是否获得足够回报补偿。

历史业务依据 · 原文16—28行（本地核验材料，未公开）

量价与产品Mix

指标	2024	2025	变化
销量（万只）	877	1,603	+82.8%
光互联收入（亿元）	85.99	247.71	+188.1%
推算混合单价/组合（元/只）	约981	约1,545	+57.5%
毛利率	44.72%	47.81%	+3.09pct

[F/I] 混合单价上升反映高速率产品Mix，不能解释为同规格产品提价。长期模型仍须假设同代ASP下降，并由速率升级、端口增长和份额对冲。[A]

历史业务依据 · 原文88—99行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

主要利润池/业务	真实产品与场景	对集团的经济角色	物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式	SAM约束	当前SOM/验证锚
高速数通光模块	800G/1.6T及后续高速产品	绝对核心利润池	AI集群端口 × 光端口率 × 模块数量 × ASP × 份额	CSP资本开支、客户认证、代际价格年降	用产品收入、销量/ASP、毛利率和客户集中交叉验证
电信/其他产品	传统光通信	辅助利润池	运营商端口 × 单端口光模块价值 × 份额	运营商周期与价格竞争	以分产品收入/毛利作为SOM锚

历史业务依据 · 原文359—368行（本地核验材料，未公开）

四、L3：历史交付与能力演进

一级来源数据底座

指标	2024	2025
营业收入	86.47	248.42
归母净利润	28.38	95.32
扣非净利润	28.30	95.07
经营现金流	6.41	77.01
综合毛利率	44.72%	47.81%
研发投入	4.03	7.02
期末应收账款	25.39	44.38
期末存货	41.32	72.34

来源：公司2025年年度报告、2026年半年度报告。[F]

历史业务依据 · 原文29—45行（本地核验材料，未公开）

由电信相关产品向高端数据中心迁移已有商业成果，支持研发、客户导入和制造能力。连续代际升级是主业延伸，不能包装成多条相互独立的成功曲线来提高总胜率。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

800G与1.6T

800G是当前主要规模池，1.6T已批量出货；但公司未披露各速率收入、销量、ASP和毛利率。[F]
公司可获取收入方程：目标速率端口数×单端口模块配置×同代ASP；SOM再乘客户认证份额与良率可交付产能。[A]
缺少速率分部数据时，1.6T只作为组合升级驱动，不给予独立SOTP溢价。[A]

历史业务依据 · 原文78—83行（本地核验材料，未公开）

六、L2：分战场竞争与护城河

技术路线与护城河

公司已形成VCSEL/EML、硅光、TFLN，以及传统可插拔、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS/CPO等多路线布局，并率先批量交付1.6T产品。[F]

真正的护城河是四项组合：头部客户认证、量产良率、供应链获取与快速迭代。产品“发布”只能证明研发存在；客户认证、规模出货、毛利与现金回报才能证明商业壁垒。[I]

历史业务依据 · 原文174—179行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

战场	主要对手/替代方案	对模型的直接约束
高速光模块	中际旭创、Coherent、Lumentum等	高利润率持续性与客户集中是核心约束
下一代架构	CPO/NPO/LPO供应链	产品路线迁移不能被当作确定性增量
现金转化	供应链与大客户	利润增速必须最终回到OCF与FCF

历史业务依据 · 原文381—390行（本地核验材料，未公开）

同战场包括中际旭创、光迅及国际光互联供应商。跨代量产和海外制造是优势线索；激光器供应、客户自研与CPO可能重分配利润。不能把硅光、LPO、CPO三个名词简单加总为三份独立机会。

优势候选是产品开发速度、光电集成与量产良率，客户导入后仍面对强同行竞争。若当代紧缺缓解后净价降幅超过成本改善，当前高利润率不能长期维持。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

公司从电信向高端数据中心产品迁移已有收入成果，支持其研发与客户导入经验。当前需要管理层证明高速扩产时的供应保障、库存纪律、海外爬坡和交付一致性。股权激励服务人才留存，但费用及股数必须由普通股东承担。

高速率迭代首先是主业升级，并非与原业务独立的第二曲线。光子集成和更多场景可延长成长窗口，但架构变化也会淘汰现有器件；Base计连续代际成功，Bull才承担更多架构与客户共同兑现。

长期命题（J）	能够改变判断的业务线索	失败/修正边界
量产交付与可靠性使公司跨代进入客户采购	新代际从送样进入重复批量交付及质量回报	需求发展有利，但客户不选择本公司；重做份额和竞争路径
需求增长能够转成现金而不主要堆积库存	库存与应收增速持续高于收入且现金不回流	产品被采用，但价格、成本或组织投入使股东回报不足
不同光互联架构改变时仍能捕获利润	客户自研或架构替代降低单位模块价值与份额	行业与公司有进展，但市场已经支付更多成功；回报不一定改善

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

产品毛利池

业务	2025收入	2025毛利	集团毛利占比	集团毛利占比
光互联产品	247.71	118.44	99.7%	99.9%
其他	0.71	0.32	0.3%	0.1%
合计	248.42	118.76	100%	100%

[F] 800G、1.6T、相干、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS和CPO未分别披露成本与毛利，均不能作为独立已验证利润池。

历史业务依据 · 原文48—58行（本地核验材料，未公开）

地域毛利池

地区	2025收入	2025毛利	集团毛利占比	集团毛利占比
境外	238.88	115.51	97.3%	98.1%
境内	9.54	3.25	2.7%	1.9%

[F/I] 海外是绝对利润池，关税、出口限制、客户认证和汇率风险必须直接进入估值，不只是风险提示。

历史业务依据 · 原文59—68行（本地核验材料，未公开）

费用与利润率

费用率	2025
销售费用率	0.61%
管理费用率	0.96%
研发投入率	2.83%
财务费用率	-1.28%
所得税/税前利润	12.1%

历史业务依据 · 原文108—123行（本地核验材料，未公开）

端口量、代际结构和净价共同决定收入，器件供给、良率与研发决定利润。扩产和关键材料库存增加经营风险，股份激励与海外成本应留在普通股经济回报中。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

资本应服务可重复客户平台与技术迁移，而非追逐同代峰值需求。重点看采购承诺、产能爬坡、关键器件自研/外购及激励摊薄，避免销量目标压倒现金纪律。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

少数客户预算变化、代际竞争及旧产品库存可同时冲击利润。即使2031带宽需求很大，公司也可能失去份额或单位价值，行业成功不保证股东成功。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

公司命题	应寻找的前证/运营线索	共同证据簇	需要排除的替代解释
量产交付与可靠性使公司跨代进入客户采购	新代际从送样进入重复批量交付及质量回报	主题需求与终端采用	下游主题进展未转为公司采用
需求增长能够转成现金而不主要堆积库存	库存与应收增速持续高于收入且现金不回流	产品/客户选择与交付	客户接受但价格/费用吞掉回报
不同光互联架构改变时仍能捕获利润	客户自研或架构替代降低单位模块价值与份额	价值捕获与资本承受	业务扩张但稀释和资金占用更高

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：客户完整采购预算、供应商份额和点时一致预期未取得；高速增长不构成2031的保证。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-A候选；高速数通T2，新架构T3。客户导入与产品迁移成立，需求集中及跨代持续性限制E-S。多代持续现金回报可升级；单客户或架构替代导致利润长期受损则降级。

直接与中际旭创按同代产品、净价、客户组合、海外良率比较；两者共同依赖云支出，不能用双持替代风险分析。当前估值隐含的连续成功次数也是比较对象。

共同风险簇	本公司传导路径
需求及客户选择	需求从云网络端口、带宽、传输距离与速率结构出发，800G/1.6T产品迭代不是独立于原网络的第二份市场。硅光、LPO、CPO等路线可能改变模块边界，SAM需扣客户自研与架构替代。
竞争与价值捕获	优势候选是产品开发速度、光电集成与量产良率，客户导入后仍面对强同行竞争。若当代紧缺缓解后净价降幅超过成本改善，当前高利润率不能长期维持。
资本、权益和存续	少数客户预算变化、代际竞争及旧产品库存可同时冲击利润。即使2031带宽需求很大，公司也可能失去份额或单位价值，行业成功不保证股东成功。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

触发	更新范围
产品/客户/技术路线、管理控制或资本权利发生实质变化	修订对应L层、资格、长期论点及必要的估值。
季度经营、临床、订单、价格与市场预期变化	季报更新增量；如触及长期论点再修主报告业务正文。
采用新的正式三档或资本口径	同步公司主报告定价章、季报、主题表和工作台；不同步则禁止发布。

已知证据边界

客户完整采购预算、供应商份额和点时一致预期未取得；高速增长不构成2031的保证。

十三、市场期待与投资机会

强实绩会提高市场对后续增长的要求。候选机会应是订单、良率或架构份额好于价格所需，而非再发现AI需求很大。库存可能是抢供货窗口，也可能在架构替代后成为减值；九格表同时保留利润强但投资人降低支付倍数的路径。

机会类型	检验方式	失效解释
过度悲观	把当前报价反推为一组利润、权益或支付要求，与公司能力和失败路径对照	低价格来自真实业务衰退或资金缺口
反应迟缓	记录前证首次可得日及实际市场反应，比较采用和竞争是否超出原判断	消息已被价格包含，所谓领先只是事后解释
过度乐观	检查价格是否同时要求高成长、高份额、高利润与高支付	真实业务持续超预期，较高支付有剩余成长支持

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:300502（CNY）

档位	价格
首档	330.3
主仓	287.7
核心	251.5

估值方法与市场期待

保留175/337/470亿元正常化利润与13.94737276亿股，参考PE24倍及20—28倍市场环境。利润已经包含多代成长，没有新增事实足以同时提高利润与支付倍数。此次核清新增480,592股已在旧分母，避免重复稀释；三档维持，增加市场预期与现金压力。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

2031经营与每股权益桥

业务路径	利润（模型币种亿）	普通股净资产/每股口径	股数亿股	2031每股退出参考	币种	2027—2031分配/股
Bear	175.00	—	13.95	301.13	CNY	2.34 / 2.38 / 2.42 / 2.46 / 2.51
Base	337.00	—	13.95	579.89	CNY	2.66 / 3.09 / 3.59 / 4.16 / 4.83
Bull	470.00	—	13.95	808.75	CNY	2.85 / 3.53 / 4.38 / 5.43 / 6.74

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

年	利润亿元	股数亿股	股东可分配现金亿元	分配/股	终期另计现金亿元
2027	185.70	13.95	94.45	2.66	57.31
2028	215.54	13.95	109.63	3.09	123.83
2029	250.16	13.95	127.24	3.59	201.03
2030	290.35	13.95	147.68	4.16	290.64
2031	337.00	13.95	171.40	4.83	394.65

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

主题分支	Bear	Base	Bull
发展有利，权重80.0%	12.0%	56.0%	32.0%
发展不利，权重20.0%	50.0%	42.0%	8.0%
加权公司路径	19.6%	53.2%	27.2%

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:300502 · CNY：经营与市场交叉

业务	市场环境	主观联合权重	2031退出/股	参考报价下年化	按12%折现
Bear	lower	12.7%	250.94	-8.7%	146.02
Bear	reference	5.9%	301.13	-5.6%	173.54
Bear	upper	1.0%	351.32	-2.9%	201.06
Base	lower	14.4%	483.25	3.3%	277.36
Base	reference	29.3%	579.89	6.8%	330.36
Base	upper	9.6%	676.54	9.9%	383.36
Bull	lower	5.4%	673.96	10.0%	384.81
Bull	reference	11.4%	808.75	13.7%	458.73
Bull	upper	10.3%	943.55	17.0%	532.65

压力/反推	计算结果
参考报价在12%研究回报要求下需要的2031退出	748.83
上述所需退出 / Base参考退出	1.29倍
主观加权现金流年化（非平均IRR）	7.0%
主观负回报权重（不含未建模尾部）	19.6%
Bull权重移10个百分点到Bear后PV12	300.88
额外10%纯稀释、无新增价值时首档	300.27

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

当前资本事项与边际压力

测试	输入与结果
参考报价与研究阈值	证券：CN:300502；参考价：423.00；来源时间：20260911161427；口径：O Tencent最后成交快照；不是券商下单价

表中经营金额按所列模型币种计，证券价格按其上市报价币种计；两者的汇率与权益口径见输入。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

资料	公开日期	来源	定位
F1 · 2026年半年度报告	2026-08-25	发行人原文	PDF物理页 7,9,10,13,14,15,18
F2 · 关于2024年限制性股票激励计划预留授予第二期归属结果暨股份上市的公告	2026-09-11	发行人原文	资本/人事事项按公告全文
F3 · 关于2024年限制性股票激励计划预留授予第二期归属结果暨股份上市的公告	2026-09-11	发行人原文	资本/人事事项按公告全文

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

新易盛（300502.SZ）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 419a482f6200952b1f7330cdb8d887e57e81259f0b139bb80fe9460a56cbff5c

维护与证据缺口