联想集团｜公司主报告

基石版 V5.0 · 编订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖HK:00992

所属主题：AI基础设施；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

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决策摘要与结论翻转条件

研究结论：条件配置。 PC现金基础、服务器和方案服务有不同利润结构；AI终端及服务器增量要扣除硬件采购、渠道与资本占用。

操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。

现行正式价位。 HK:00992（HKD）：首档 20.3、主仓 17.7、核心 15.6。数字与本报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。

市场预期差的具体论证和反向解释保留在第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。

下一项可检验预测

该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->

一、业务概览与核心投资判断

联想连接个人设备、企业基础设施与持续服务。采购规模、渠道和供应链支撑硬件，客户流程与运维服务支撑经常性收入；三类业务的利润和资本占用必须分开理解。

J：E-A候选；服务和基础设施T2，混合AI增量T2/T3。全球经营与服务交付成立，ISG回报与资本占用限制E-S。外部服务续约和基础设施现金改善可升级；持续补贴增长则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

三个业务集团的收入与利润性质

联想的IDG以个人设备为基础，ISG提供服务器等基础设施方案，SSG提供支持、管理及项目类服务。IDG依赖产品设计、采购、渠道和全球交付；ISG面向云及企业计算负载；SSG需要区分随设备销售的支持与独立管理服务。它们有协同，但不能把全部集团收入都理解为AI或经常性服务。

企业和消费者选购PC时会比较性能、价格、品牌、售后和兼容性。AI PC的新增功能只有改变客户更新或付费意愿，才会提高公司单位收益。服务器业务同样要区分云客户定制、企业通用与AI系统：昂贵外购部件会扩大订单金额，公司可保留的工程与服务收入并不等于整机价值。

服务客户购买的是部署、支持、运维及项目效果。项目类服务不必然形成同样的续约收入；内部设备支持和交叉销售在集团合并时需要消除重复。SSG的利润率不能直接套用到ISG，更不能用三个分部收入简单相加替代合并收入。

财季口径与长期推断

联想以截至3月的财政年度披露。留存FY2026/27第一财季公告列示ISG约85亿美元收入及9.1%经营利润率，这是特定财季的分部数据。它支持当季改善的观察，不能不经客户组合、成本和持续性分析就作为2031稳态利润率。原报告保留其准确期次，不将财季写成自然年半年。

业务事实以发行人披露（本地核验材料，未公开）及本报告产品、历史财务表所列来源为依据。客户选择机制、优势持续性、能力迁移和未来回报为J研究判断；未披露的具体客户订单、实时份额及独立性能排名不补造。

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页1,2,3,4,6,19,20,21,28,29，见文末F1。

PC/手机由存量换机、企业预算和渠道净价驱动，AI PC不能只按标签假设更快换机；基础设施由实际服务器与整柜交付驱动，服务由外部客户、续约和可收费工作构成。内部交叉销售须抵销。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

IDG经企业和零售渠道销售，需管理库存和促销；ISG围绕客户平台与项目交付，采购和验收占用资金；SSG依靠合同、支持和托管服务，项目交付与经常续费要分开。

联想连接个人设备、企业基础设施与持续服务。采购规模、渠道和供应链支撑硬件，客户流程与运维服务支撑经常性收入；三类业务的利润和资本占用必须分开理解。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

业务组合与核心诊断

诊断命题： 能否将IDG现金底座、ISG增长和SSG高利润连成现金复利飞轮，而不是三条收入线的并列。

• F： FY2021/22至FY2025/26，收入由716.18亿美元至830.75亿美元，但期间曾降至568.64亿；归母也由20.30亿降至10.11亿后回升至19.12亿。
• F： FY2025/26收入+20%，调整后归母+42%至20.49亿美元，ISG首次全年盈利。
• I： Q1是“ISG从投入期转向利润期”的最强证据，但五年历史仍证明硬件利润的周期性。

历史业务依据 · 原文27—44行（本地核验材料，未公开）

价格纪律与单位经济

历史业务依据 · 原文79—93行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文364—373行（本地核验材料，未公开）

三、产业位置、成长来源与S1–S4筛选

算力需求扩张与投资回报、云厂商资本预算和系统架构交互影响。芯片、光互连、PCB、整机、云服务的价值捕获不同。容量扩张可能带来短缺租金，也可能在供应恢复后压低利润；主题有利时仍要保留客户自研、架构迁移及供应商利润受挤压的公司失败路径。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、L3：历史交付与能力演进

全球PC经营、服务器整合与服务扩展提供跨地区交付经验，也经历了不同阶段的转型投入。服务商业化已经存在，但服务器商机规模不证明已获得持续高回报。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

分业务TAM / SAM / SOM

纪律： 540亿美元AI服务器Pipeline是潜在项目池，不是订单、收入或SOM；必须通过签约、供货、验收、确认和回款五道门。

历史业务依据 · 原文45—59行（本地核验材料，未公开）

PC/手机由存量换机、企业预算和渠道净价驱动，AI PC不能只按标签假设更快换机；基础设施由实际服务器与整柜交付驱动，服务由外部客户、续约和可收费工作构成。内部交叉销售须抵销。

六、L2：分战场竞争与护城河

设备规模、企业交付与服务的分别比较

J：PC领域的规模和全球渠道是重要能力，但企业基础设施还需与Dell、HPE及云ODM不同模式比较。云定制业务重交付和成本，企业客户还重部署与售后；若混合比较毛利，会误把业务结构差异当成产品高下。

联想的可取之处是设备入口与服务网络可以降低客户部署复杂度；约束在于开放硬件架构和强客户采购权。若服务增长主要依附设备销量，保护性就弱于独立续约。判断市场地位应分别看设备、计算和外部服务，不能用PC地位替代AI服务器竞争验证。

分战场竞争

历史业务依据 · 原文386—395行（本地核验材料，未公开）

PC对照惠普与戴尔，系统对照戴尔、浪潮及ODM，服务同时面对专业IT服务商和客户内部团队。联想的全球交付与设备入口有帮助，芯片伙伴和大客户仍有议价权；不同业务分部收入相加大于集团并非新增价值。

供应链、品牌、企业客户和服务网络可以互相支持，开放硬件与大客户采购又限制议价。若服务增长主要是硬件保修重分类或内部结算，不能据此给整个集团软件式溢价。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

全球经营经验与跨业务复制

J：既有全球渠道、供应链和跨区域运营经验，使联想具备组织复杂交付的基础。第二曲线的成败仍取决于基础设施项目的毛利、现金及服务留存，而非仅把同一客户多买一类硬件称为平台化。

管理层需要处理设备周期、计算扩张和服务人才投入之间的资源分配。资本和股权工具可以支持扩张，也会改变普通股权益；经营改善与资本条款要同时评价。既往转型经验是提高研究优先级的理由，不是略过每股收益审查的理由。

杨元庆带领的全球供应链、PC与服务器整合具有长期经营记录。服务扩展已有外部业务基础；并购与转型并非每一阶段都高回报。考核组织应看ISG费用后利润、服务续约、现金和股份摊薄后的增长，非GAAP加回和权证损益不能替代每股经济回报。

服务与基础设施提供已商业化的第二曲线，混合AI可以增加客户关系深度。服务器pipeline是潜在商机，不是全额已签订单，更不保证2031持续高利润；Base给予有限延续，Bull要求交付和服务同时扩展。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

分部利润到普通股现金的桥梁

J：分部利润需经过总部费用、税、融资、少数股东及内部抵销，才能到达归属利润。权证等公允价值变动可能使会计净利润偏离经营趋势，但相关权利并不因此没有稀释成本。原模型保留债务、转股与权证情形，不用调整后利润抹去权益变化。

服务器交付可能扩大存货与应收，而服务部分具有不同回款节奏。2031估值采用混合业务正常化盈利及资本情形，不能以单季ISG高利润率或SSG高利润率重估全部集团。币种方面，美元经营模型与港币证券价格分别保留汇率桥。

FY2025/26

FY2025/26 OCF 40.24亿美元；扣物业设备、在建工程和无形资产现金支出18.59亿后，粗略FCF 21.65亿，约为调整后归母1.06倍。

历史业务依据 · 原文112—126行（本地核验材料，未公开）

应分别看硬件净贡献、基础设施费用后利润和外部服务回报。部件价格、渠道库存、保修、应收及采购账期决定现金；权证、公允价值和非GAAP加回不得替代每股现金。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

资本配置涉及全球交付、ISG扩展、服务人才和股东分配，需看转型是否降低而非扩大补贴。币种、财年季度、普通股及潜在摊薄统一，不能把财季三个月当半年。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

PC周期弱与服务器扩产占款可能重叠，供应链与国际经营增加复杂度。服务有一定连续性，却不能假定可以完全补偿所有硬件下行。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

服务与基础设施提供已商业化的第二曲线，混合AI可以增加客户关系深度。服务器pipeline是潜在商机，不是全额已签订单，更不保证2031持续高利润；Base给予有限延续，Bull要求交付和服务同时扩展。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：服务器商机转订单比例、内部抵销和投资收益可持续性仍需跟踪；本报告使用财季而非把三个月称半年。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-A候选；服务和基础设施T2，混合AI增量T2/T3。全球经营与服务交付成立，ISG回报与资本占用限制E-S。外部服务续约和基础设施现金改善可升级；持续补贴增长则降级。

与工业富联比较制造及客户集中，与中兴比较系统项目与研发回报。联想的品牌和服务应以外部可收费业务证明，不能仅凭业务命名给予更高倍数。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

服务器商机转订单比例、内部抵销和投资收益可持续性仍需跟踪；本报告使用财季而非把三个月称半年。

十三、市场期待与投资机会

混合业务重估的证据标准

J：市场若仅按PC周期理解联想，可能低估基础设施与外部服务改善；若将全部AI商机视为确定高利润，则可能过度乐观。需把商机管线、已签订单、交付利润与回款逐层核对，不能把pipeline全额纳入Base。

改善的有效证据是基础设施扩张没有持续吞噬现金、外部服务留存提升，以及普通股回报在融资稀释后仍增长。本报告沿用正式三档和首次年度预测，文风与业务深化不等于重新背书市场即时价格。

市场可能低估从PC品牌到设备、算力和服务组合的迁移，也可能已经把AI商机全部当未来收入。当前价格需要多少2031退出值见反推；权证受股价影响产生会计波动，不能据一次亏损判定经营失效，也不能因此抹去未来摊薄。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · HK:00992（HKD）

估值方法与市场期待

维持2031正常化55亿美元Base与9/11/14倍混合业务支付，并保留2028债、2033债和权证的八种资本组合。9月转换与余下0.29675亿美元赎回已由旧桥覆盖，不重复增加股数。修正本批复用计算中的美元/港元换算检查，采用各资本情形较低可行价；不将整组美元现金误当人民币。

市场可能低估从PC品牌到设备、算力和服务组合的迁移，也可能已经把AI商机全部当未来收入。当前价格需要多少2031退出值见反推；权证受股价影响产生会计波动，不能据一次亏损判定经营失效，也不能因此抹去未来摊薄。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

维持2031正常化55亿美元Base与9/11/14倍混合业务支付，并保留2028债、2033债和权证的八种资本组合。9月转换与余下0.29675亿美元赎回已由旧桥覆盖，不重复增加股数。修正本批复用计算中的美元/港元换算检查，采用各资本情形较低可行价；不将整组美元现金误当人民币。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

联想美元经营现金桥：分别处理2028、2033可转债及权证，采用较低可行值；2029转债当前已核在旧桥，不重复加股或扣债。分红使用当年实际情景股数，2031退出再处理已知后续权利。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

HK:00992 · HKD：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

当前资本事项与边际压力

表中经营金额按所列模型币种计，证券价格按其上市报价币种计；两者的汇率与权益口径见输入。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内另注，历史经营金额为亿美元。财年与自然年、Q1与全年分开。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

联想集团（00992.HK）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 19d22dd0e5f322f8b089ffd47ce3e758de02705b77676ea1d88709a2e4efb449

历史资料中的出处：联想FY2025/26年报入口；FY2025/26第四季及全年结果演示；FY2026/27第一季结果演示；联想年度/季度利润表；联想资产负债表；联想现金流量表；Alat可转债与11.5亿份认股权证；联想公告入口

维护与证据缺口

服务器商机转订单比例、内部抵销和投资收益可持续性仍需跟踪；本报告使用财季而非把三个月称半年。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。