中际旭创｜公司主报告

基石版 V3.0 · 编订2026-09-14 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:300308

所属主题：AI基础设施；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、核心结论与投资争议

高速光模块把数据中心的电信号与光信号互换，服务服务器和交换机之间的连接。客户在功耗、速率、可靠性、成本和供应商交付之间权衡；机房建设增长并不保证每一代模块有同样份额和利润。

J：E-A；连续代际升级T2，新架构T3。多代交付与客户位置支持资格，客户资本开支集中及技术替代限制E-S。跨架构保持客户和现金可升级；份额/单位价值长期流失则降级。

二、主题位置、Universe与S1–S4

算力需求扩张与投资回报、云厂商资本预算和系统架构交互影响。芯片、光互连、PCB、整机、云服务的价值捕获不同。容量扩张可能带来短缺租金，也可能在供应恢复后压低利润；主题有利时仍要保留客户自研、架构迁移及供应商利润受挤压的公司失败路径。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

三、L1：产品、客户与商业模式

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,13,22,23,24，见文末F1。

需求单位是网络端口与互连链路，受带宽、距离、拓扑、速率升级及可售模块份额约束。GPU数量不是光模块数量；CPO、LPO和其他架构可能扩大带宽需求，同时改变模块厂能获取的单机价值。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

先经云客户和系统生态的性能、功耗与可靠性认证，再按平台建设放量。快速交付和良率决定客户采购，客户集中也带来年降与预算波动；扩产计划不是锁定订单。

高速光模块把数据中心的电信号与光信号互换，服务服务器和交换机之间的连接。客户在功耗、速率、可靠性、成本和供应商交付之间权衡；机房建设增长并不保证每一代模块有同样份额和利润。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

企业类型与核心诊断命题

核心命题：公司能否在800G向1.6T、3.2T及NPO/XPO/CPO迁移中维持主力供应商地位，并把扩产与备货形成的应收、库存和CAPEX重新转化为现金回报。

历史业务依据 · 原文24—37行（本地核验材料，未公开）

量价拆分

推算值是跨速率、距离和技术路线的混合结果，不能解释为同规格产品提价。当前盈利来自1.6T/800G占比提升、良率和规模效率；当1.6T成熟后，ASP与毛利大概率承受年度降价。

历史业务依据 · 原文76—95行（本地核验材料，未公开）

Compounding Flywheel

正向飞轮：头部CSP协同 → 率先认证 → 大额订单 → 良率/规模 → 成本下降 → 主力份额 → 下一代研发。

反向飞轮：客户CapEx高预期 → 锁料与扩产 → 架构/采购变化 → ASP和利用率下降 → 库存/应收占款 → 现金回报下降。

历史业务依据 · 原文140—147行（本地核验材料，未公开）

Business Portfolio Economics

2025境外收入346.37亿元、毛利率44.64%，对应毛利约154.60亿元；境内收入36.03亿元，按集团残差推算毛利约6.14亿元、毛利率约17.0%。地域差显示高端产品和核心客户利润集中于海外，也放大贸易与汇率风险。

历史业务依据 · 原文162—172行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文394—403行（本地核验材料，未公开）

四、L3：历史交付与能力演进

历史演化与战略轨迹

苏州旭创并入后，公司先后跨越100G、200G、400G、800G与1.6T。连续多代进入全球头部CSP供应链，比单一代际的高增长更能证明研发、认证和量产良率能力。

历史业务依据 · 原文38—45行（本地核验材料，未公开）

五年财务质量

历史业务依据 · 原文150—161行（本地核验材料，未公开）

苏州旭创并入后连续跨越多个数通速率代际，支持研发、认证及量产能力的判断。多代成功比单季高增长更有意义，但下一代架构改变器件边界时仍可能重新分配利润。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

市场边界

历史业务依据 · 原文48—60行（本地核验材料，未公开）

Bottom-up方程

历史业务依据 · 原文61—73行（本地核验材料，未公开）

需求单位是网络端口与互连链路，受带宽、距离、拓扑、速率升级及可售模块份额约束。GPU数量不是光模块数量；CPO、LPO和其他架构可能扩大带宽需求，同时改变模块厂能获取的单机价值。

六、L2：分战场竞争与护城河

客户集中

2025前五客户占收入75.98%，第一至第五客户分别占24.06%/18.26%/14.22%/11.34%/8.10%。集中带来联合开发、认证和规模优势，也使任何单一CSP的CapEx、架构或采购份额变化快速传导至利润。

历史业务依据 · 原文96—103行（本地核验材料，未公开）

Competitive Position & Moat

护城河并非永久。可插拔模块若向NPO/CPO迁移，公司必须保住光引擎与系统级价值；客户自研、竞争者良率追平或海外芯片限制都可能压缩份额。

历史业务依据 · 原文104—111行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

历史业务依据 · 原文416—425行（本地核验材料，未公开）

对照新易盛、Coherent及相应光模块厂商；CPO等系统架构也可能改写价值分配。优势候选是头部客户协同、良率与快速放量；客户集中和海外生产要求同样放大政策及采购风险。

高速光电集成、关键器件配套和规模良率支持优势候选。竞争者追赶、客户自研、关键光器件受限或技术路线迁移，都可能使收入继续增长而利润份额下降。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

Governance / Capital Allocation

H股基础发行5,450万股、净募资约528.91亿港元；8月26日悉数行使超额配售权，新增817.5万股、净募资约79.39亿港元。8月31日完成后总股本为11.779亿股，较H股发行前增加约5.62%。净募资约608.3亿港元主要服务全球产能、研发和产业布局，不视为可立即分配现金。

历史业务依据 · 原文112—119行（本地核验材料，未公开）

Organization & Innovation Engine

组织验证看三项：下一代产品上市时间、量产良率、研发/样品转为重复订单。专利数和展会演示不能单独替代商业化。

历史业务依据 · 原文120—127行（本地核验材料，未公开）

刘圣等团队在技术迭代、规模制造与客户关系上有实际积累。经营能力应看新代际放量后的良率、采购与现金管理；扩产和海外布局速度快也会增加执行风险。

高速模块是已有升级经验的主线，后续1.6T及新架构是跨代问题。不能因为CPO可能替代部分模块就一次性把业务清零，也不能假设公司必定捕获下一架构全部利润。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

收入应拆端口量、速率结构和净价，经济性承接光器件、良率、研发与海外产能。短缺溢价和新代际高毛利不能永久外推，库存与采购承诺可能先于客户资本支出转弱。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

代际研发、关键器件保障和海外扩产需要协调。资本纪律是让产能与客户平台周期匹配，保留架构变化的转产能力；不能只用新增产能证明未来市场地位。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

几家云客户同时调整投资、产品降价与旧代际库存减值可以共振。技术替代不必意味业务立即消失，但可能使原利润与市场支付同时下修，构成永久损失。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

高速模块是已有升级经验的主线，后续1.6T及新架构是跨代问题。不能因为CPO可能替代部分模块就一次性把业务清零，也不能假设公司必定捕获下一架构全部利润。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：2031正常化利润高度依赖客户投资与代际竞争，概率权重不等同一组已校准的统计胜率。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-A；连续代际升级T2，新架构T3。多代交付与客户位置支持资格，客户资本开支集中及技术替代限制E-S。跨架构保持客户和现金可升级；份额/单位价值长期流失则降级。

首先与新易盛比较同代产品、客户、良率和现金，避免用不同年份PE横比。再与沪电比较同一AI支出周期下的利润持续性，共同需求风险应合并看待。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

2031正常化利润高度依赖客户投资与代际竞争，概率权重不等同一组已校准的统计胜率。

十三、市场期待与投资机会

当前926元意味着市场已接受强劲发展预期。投资机会取决于下一代产品、客户采购与利润持续性是否继续超过期待；业绩增长很快本身不能证明仍有好买点。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:300308（CNY）

估值方法与市场期待

保持2031利润590亿元及25倍参考PE，环境18/25/34倍；当前新增高利润与低支付环境交叉压力。强增长已经进入利润桥，不因当前TTM53倍再次提高参考倍数。

当前926元意味着市场已接受强劲发展预期。投资机会取决于下一代产品、客户采购与利润持续性是否继续超过期待；业绩增长很快本身不能证明仍有好买点。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保持2031利润590亿元及25倍参考PE，环境18/25/34倍；当前新增高利润与低支付环境交叉压力。强增长已经进入利润桥，不因当前TTM53倍再次提高参考倍数。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:300308 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

中际旭创｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 505ff58c4c2fc8fd674de23c36f575b163e7f2d0d905acf029e4fa56f0e60961

历史资料中的出处：中际旭创2025年年度报告全文检索版；深交所｜中际旭创2025年年度报告摘要PDF；年度审计报告；中际旭创2026年半年度报告全文检索版；深交所摘要PDF；中际旭创｜悉数行使超额配售权公告

维护与证据缺口

2031正常化利润高度依赖客户投资与代际竞争，概率权重不等同一组已校准的统计胜率。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。