禾赛｜公司主报告

基石版 V3.0 · 编订2026-09-14 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖HK:02525

所属主题：具身机器人；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、核心结论与投资争议

激光雷达帮助车辆与机器人获得距离和三维环境信息。客户采购的是感知效果、可靠性、成本与集成便利；销量增长可能被售价下降抵销，算法和整机架构变化会改变单机雷达数。

J：E-B；ADAS与机器人雷达T2、SGI等T3。交付能力较强，持续经营现金和多曲线回报仍待积累。费用后经常利润、客户分散和重复购买同时改善可升级；架构替代或长期现金消耗则降级。

二、主题位置、Universe与S1–S4

主题的第一问题是哪些任务会持续采用自动化、哪些人形场景的总成本真正下降；公司的第二问题是能否成为被反复选中的部件、整机或方案供应商。部件要看单机价值、替代、价格与客户组合；整机要看场景、安全、维护、交付和回款。量产扩散速度、单价下行和新进入者彼此相关。已有工控/汽车底座与纯人形产品的失败损失不能按同一模型处理。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

三、L1：产品、客户与商业模式

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页1,2,3,4,17,18，见文末F1。

ADAS需求取决于搭载车型销量、配置率和单车雷达数量，机器人需求取决于任务与感知架构。激光雷达相对纯视觉、毫米波与融合方案的必要性会变化。空间智能、数据服务和动力模组应另列市场，不能把所有物理AI支出归入雷达收入。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

车规业务先定点、验证和量产导入，再随车型实际销量供货，价格往往随代际和采购量变化。机器人客户更分散、单项目规模更小；同样出货一台不代表同样收入与毛利。

激光雷达帮助车辆与机器人获得距离和三维环境信息。客户采购的是感知效果、可靠性、成本与集成便利；销量增长可能被售价下降抵销，算法和整机架构变化会改变单机雷达数。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

企业类型与价值捕获

1. ADAS激光雷达：最大规模池，ASP低、汽车年降与客户议价强；
2. 机器人激光雷达：销量小于ADAS但通常毛利更高，是结构改善池；
3. SGI：机器人执行器与Kosmo空间智能，刚产生收入，尚未形成利润。

收入拆解（研究假设）：[A]

• ADAS收入 = 车型销量 × 搭载率 × 单车颗数 × ASP × 公司份额
• 机器人收入 = 机器人出货量 × 单机颗数 × ASP × 公司份额

禾赛的竞争优势主要来自自研ASIC、光机电架构、车规量产经验和规模制造。投资上应重点观察单位成本能否持续下降得比ASP更快；若做不到，出货增长也未必带来利润和现金增长。[I]

历史业务依据 · 原文17—31行（本地核验材料，未公开）

2025产品结构

[F] 公司明确ADAS毛利率低于机器人LiDAR，但未披露两者收入和毛利，不能用销量占比直接分摊毛利。[I]

历史业务依据 · 原文48—61行（本地核验材料，未公开）

量价与价格纪律

价格纪律要求：[A]

• 同代ASP下降必须由ASIC/BOM、制造良率和规模成本更快下降抵消；
• 份额增长若伴随毛利率持续下降，不视为高质量增长；
• 机器人高毛利Mix需用分部披露验证，不能用管理层定性替代。

历史业务依据 · 原文95—112行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文386—395行（本地核验材料，未公开）

四、L3：历史交付与能力演进

历史与财务底座

[F] 2025净利润高于经营利润，包含1.30亿元利息收入、其他收入与投资相关收益；不能把4.36亿元全部视为产品经营利润。[I]

历史业务依据 · 原文32—45行（本地核验材料，未公开）

车规规模交付说明团队已越过实验室样机阶段，机器人雷达也存在实际出货。感知硬件成功只支持部分技术和制造迁移，不能证明公司已具备空间数据平台或关节模组的商业优势。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

ADAS需求取决于搭载车型销量、配置率和单车雷达数量，机器人需求取决于任务与感知架构。激光雷达相对纯视觉、毫米波与融合方案的必要性会变化。空间智能、数据服务和动力模组应另列市场，不能把所有物理AI支出归入雷达收入。

六、L2：分战场竞争与护城河

客户、产品与供应链集中

[F] 客户集中改善，但AT系列产品集中上升。海外采购占比由2024年17.5%升至2025年22.8%，关键激光器与芯片仍受供应链及地缘风险影响。[F/I]

历史业务依据 · 原文113—124行（本地核验材料，未公开）

自研ASIC、制造与路线风险

自研ASIC降低BOM与器件数量，并支持高集成度和规模制造，是成本曲线的重要来源。[I] 但公司仍面对三类替代：

• 纯视觉/毫米波在低成本车型减少LiDAR配置；
• 竞争对手以更低价格抢车型；
• OEM自研或指定Tier 1改变价值分配。

历史业务依据 · 原文191—200行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

历史业务依据 · 原文408—417行（本地核验材料，未公开）

对照速腾、华为及其他感知方案，也比较纯视觉与其他传感融合路线。量产经验和芯片化可能降低成本；行业需求增长不能排除OEM议价或架构替代。新动力模组的竞争另看执行器公司，感知份额不能平移。

测距性能、可靠性、集成芯片与规模制造可共同影响客户总成本。反面路径包括车企改变感知方案、竞品降价、客户自研和出口约束；设计定点并不永久锁定单车配置与份额。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

李一帆等创始团队已建立车规规模交付，提供从研发到制造的实际经验。由感知向空间数据与执行扩张跨度更大，管理注意力、股份支付和资金投入需要独立审查；管理层“现金牛”描述须与GAAP经营损益分开。

机器人激光雷达H1出货26.07万台，已非零收入故事；SGI更早。多曲线值得赋概率，但不能因已有雷达份额就视作整套物理AI平台已经成熟。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

费用率与经营杠杆

历史业务依据 · 原文125—135行（本地核验材料，未公开）

收入增长要拆出货与净价，毛利还受自研芯片摊销、良率、质保和研发影响。US GAAP经营利润、净利、调整后利润与现金不是同一指标，股份支付及新业务消耗应进入股东回报判断。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

现有雷达研发、SGI与动力模组争夺现金和管理资源。海外上市、ADS与普通股关系以及股份支付，须统一到普通股分母。新项目可以有发展概率，但持续注资需对应客户价值进展。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

车企降价与新业务支出同时扩大时，账面现金可能比净利更关键。技术架构被替代、重点市场准入收紧以及稀释是不同损失路径，应分别保留。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

机器人激光雷达H1出货26.07万台，已非零收入故事；SGI更早。多曲线值得赋概率，但不能因已有雷达份额就视作整套物理AI平台已经成熟。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：公司使用US GAAP，ADS与香港普通股口径不同；沿用已核定普通股分母，并对新增业务目标作J处理。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-B；ADAS与机器人雷达T2、SGI等T3。交付能力较强，持续经营现金和多曲线回报仍待积累。费用后经常利润、客户分散和重复购买同时改善可升级；架构替代或长期现金消耗则降级。

与机器人主题的控制/执行企业比较时，先识别共同终端需求风险。雷达的架构风险不同于三花的热管理、汇川的工控；选择取决于市场隐含采用率与实际进展之差。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

公司使用US GAAP，ADS与香港普通股口径不同；沿用已核定普通股分母，并对新增业务目标作J处理。

十三、市场期待与投资机会

市场可能反应迟缓于机器人客户扩展，也可能把平台宣称过早计价。对当前16.85港元的机会，应比较量增、ASP下降与新业务投入后的每股结果；不能仅从出货翻倍得出股价应翻倍。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · HK:02525（HKD）

估值方法与市场期待

保留2031主业正常化利润8亿元及原现金桥；参考业务PE22调至26，环境16/26/36，计入规模化与机器人需求迁移的概率。SGI未再单独加市值，低环境容纳单价下行及新业务失败，正式价仍是Base而非全部主题成功。

市场可能反应迟缓于机器人客户扩展，也可能把平台宣称过早计价。对当前16.85港元的机会，应比较量增、ASP下降与新业务投入后的每股结果；不能仅从出货翻倍得出股价应翻倍。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保留2031主业正常化利润8亿元及原现金桥；参考业务PE22调至26，环境16/26/36，计入规模化与机器人需求迁移的概率。SGI未再单独加市值，低环境容纳单价下行及新业务失败，正式价仍是Base而非全部主题成功。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：分部/核心业务倍数之外另计旧桥剩余现金一次。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

HK:02525 · HKD：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

禾赛科技（2525.HK / HSAI.US）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 003394c7a5218d41b3f9a86f05489150ec4ea2a0341f66ef6efae7541fce2198

维护与证据缺口

公司使用US GAAP，ADS与香港普通股口径不同；沿用已核定普通股分母，并对新增业务目标作J处理。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。