科伦药业｜2026-Q3季度跟踪与估值报告
研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-REMAINING-POOL-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。
当前采用价位 · CN:002422（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 20.6 |
| 主仓 | 18.0 |
| 核心 | 15.7 |
条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据
本期最重要的变化
创新药的会计盈利本期含和解因素，不能当作稳定药品利润。成熟业务与原料药同时承受价格压力；现金改善有价值，但未来临床与商业化仍需投入。
本批已检索8月15日至9月13日公告，具体资料和资本压力见证据及附录。公告标题只是检索目录，只有已阅读的原文用于事实与估值。
本期数据与可比性
F：H1收入88.39亿元，−2.70%；归母11.28亿元，+12.71%；扣非6.99亿元，−29.03%；OCF23.41亿元。科伦博泰净利3.88亿元，但经营利润−4.57亿元，和解收入影响显著；川宁净利2.74亿元。权益分别52.11%（7月配售后可核直接权益）/72.12%。
公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。
基础假设增量
| 基础假设 | 本期评估 | 对模型的影响 |
|---|---|---|
| H-CN-002422-H01：成熟业务保持质量与足够研发供给能力 | 创新药的会计盈利本期含和解因素，不能当作稳定药品利润。成熟业务与原料药同时承受价格压力；现金改善有价值，但未来临床与商业化仍需投入。 | 逐项保留有利和不利路径 |
| H-CN-002422-H02：川宁工艺和成本优势穿过原料价格周期 | 川宁已有规模经营，科伦博泰从研发走向商业化/许可，是更高不确定性的曲线。国内销售和海外royalty分开，失败研发支出保留；平台组合价值可以先进入概率，但不能重复计价。 | 竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分 |
| H-CN-002422-H03：创新药在合法地域权益内形成持续归属现金 | 首次采用分部归属利润：Base成熟业务20亿元，川宁9亿元×72.12%，科伦博泰国内8亿元及海外净权利10亿元×52.11%（7月配售后可核直接权益）÷1.10（子公司未来摊薄），分别14/13/25倍。集团原归母利润不再另计，也不叠加上市子公司市值；和解金不重复外推。母公司股数预留2%，未来研发与资本留存单列，三档按此形成。 | 资本变化先改每股，再检验价位 |
本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。
投资机会：发展相对于市场期待
市场可能对母公司复杂结构反应迟缓，也可能把子公司股价上涨重复映入母公司估值。机会研究应看分部权益、净许可现金和真实产品发展是否超过当前母公司价格要求。
| 证券 | 9月11日参考报价 | 价格位置 | Base情景年化 | 现价要求的退出/Base |
|---|---|---|---|---|
| CN:002422 | 39.35 CNY | 高于首档，等待价格或判断变化 | -1.0% | 1.96倍 |
O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。
本轮估值裁决
首次采用分部归属利润：Base成熟业务20亿元，川宁9亿元×72.12%，科伦博泰国内8亿元及海外净权利10亿元×52.11%（7月配售后可核直接权益）÷1.10（子公司未来摊薄），分别14/13/25倍。集团原归母利润不再另计，也不叠加上市子公司市值；和解金不重复外推。母公司股数预留2%，未来研发与资本留存单列，三档按此形成。
新增公司经营与权益情景，九格交叉和资金口径见附录。 旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。
当前动作与持仓处理
上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。
下一季度与事件触发
| 观察 | 改变判断的方式 |
|---|---|
| 输液净价、销量、费用后现金变化 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
| 川宁中周期利润与扩产后的单位回报 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
| ADC临床/上市/royalty变化及子公司摊薄 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
全球许可完整合同、专利到期与分红上划仍有缺项；海外净权利是扣持续费用后的情景，不是合同总金额。
来源与复算入口
公司主报告与本期定价
阅读完整公司主报告。S1–S4、L1–L7及长期业务判断在主报告内完整展开；本季报保留当期数据、趋势、预期差与最新三档。两处显示同一正式定价，主报告的业务部分仅在实质变化时修订。
权益口径
J：成熟业务利润含总部、利息、税和归属扣减；川宁72.12%为F，博泰采用7月配售完成公告中母公司与全资子公司直接持股52.11%为F；半年报51.45%+4.99%含不同间接持股口径，不视作全部归属母公司。其他合伙平台间接经济份额尚未穿透，未额外计入；这是可识别直接权益口径，不声称完整经济权益总数，再除1.10是子公司未来摊薄J，母公司另预留2%。博泰Base国内净贡献8亿元（净销售40亿元×20%），海外净权利10亿元（成功净销售400亿元×8%净royalty×50%条件份额−6亿元持续费用），均J。公司现有研发和解收入不进入持续利润，未叠加集团归母或子公司市值；现有现金作为偿债/研发/营运储备，不另加估值。分配20%且留存55%作资本压力，不保证子公司将所有利润实际分红。
独立口径核对；本次机器结果（本地核验材料，未公开）。