汇川技术（300124.SZ）｜2026-Q3完整季度研究报告
版本：2026-09-13-TWO-Q3-V1；研究截止2026-09-13；财务基础2026H1；主要估值时点2031年末。
正式核定三档（税费前条件研究价位；不产生交易事实）：
当前采用价位 · CN:300124（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 60.4 |
| 主仓 | 52.6 |
| 核心 | 46.0 |
来源报价：CN:300124 53.52 CNY，均为交易日2026-09-11的供应商快照，2026-09-13取得；不是今日盘中实时价，也不冒充交易所认证的最终收盘数据。
1. 本季度投资判断
J：汇川仍值得作为工业自动化平台研究；当前价格进入首档范围，接近主仓价。对工控能力延展的判断偏积极，对汽车盈利修复和机器人新增利润保持条件判断。 这次完整复核保留 2031 年 Base 归母利润 101.16 亿元和退出 PE 28 倍，因此正式三档没有变化；不是暂停核定，也不是因为缺少用户批准。
主要机会是市场可能把汽车业务承压与集团能力混在一起：工控在现有客户中的产品延展、海外设备配套和控制软件进步，可能让集团继续成长。主要反面解释是，当前较低倍数已正确反映汽车低毛利、新业务投入及更大的规模，历史高倍数不再适用。必须用后续经营区分两种解释。
本报告为 2026 年第三季度研究报告，信息检索截至 2026-09-13；财务期间主要为 2026H1。公司 2026Q3 财报尚未披露。F 为已披露事实，O 为市场观察，J 为研究判断，C 为按明确输入计算；管理层的前瞻陈述写作“F：公司表示”，不作为未来已发生的事实。本文数字不表示统计意义上的准确预测。
2. 主题与 Universe：为什么保留汇川
具身机器人主题要拆成已商业化工业自动化、工业机器人，以及尚在扩散的人形/泛人形应用。三者需求和兑现节奏不同。汇川的入池理由是控制、驱动、执行和客户工艺知识的复用，不是只要机器人总量增长就按机器人纯标的估值。[HC1，PDF 11—16、25—26页]
| 筛选 | 本次复核 | 对股票池的含义 |
|---|---|---|
| S1 业务真实 | F：工业自动化、汽车、新兴产业已有收入；人形零部件处于定点、小批量和场景验证的不同阶段 | 工控主业通过；不能把全部新兴收入当成人形收入 |
| S2 主题重要性 | J：控制平台延展能改变集团；人形业务单独贡献尚不足以确立重要利润池 | 以经济底座保留，不列为全集团已兑现的纯人形主线 |
| S3 能力圈 | F：伺服/变频器、PLC、机器人及电驱共享若干工程和交付能力；J：客户、认证、软件生态有明显边界 | 有复用依据，不给固定“二次曲线加分” |
| S4 证据质量 | F：中报、资本公告与业绩说明会；份额数字来自公司引用 MIR | 一级披露可核验；客户独立证词、项目级利润仍不足 |
J：企业研究分档建议 E-A。不是 E-S，因为汽车和新兴产业的现金回报仍有重要变量；不是 E-B，因为既有工控产品、规模交付和跨产品业务已提供相当证据。主题定位：工业自动化底座为 T1；人形新增业务为 T3。该判断进入研究报告，不自动覆盖账户政策或后台已有资格配置。
3. 产品、客户选择与竞争战场
| 战场 | 客户真正购买的价值 | 汇川有利条件及证据 | 当前不能跨越的推断 |
|---|---|---|---|
| 伺服、低压变频器 | 稳定运行、工艺适配、交期、调试与全生命周期成本 | F：公司引用的 2026H1 国内份额分别为 35.2%、20.6%；产品与服务网络已有规模 | 市占率高不证明持续提价；需要区分主动国产替代与海外缺货临时转单 |
| 小型与中大型 PLC | 可靠控制、工程软件、功能安全、与现有产线兼容 | F：公司引用份额分别为 14.6%、6.7%；公司承认中大型与国际主流仍有差距 | 不能用伺服份额推算 PLC 份额；更换 PLC 的软件/工程改造成本也保护原厂 |
| 工业机器人 | 节拍、良率、可靠性、视觉与控制整合 | F：公司引用工业机器人出货份额 9.2%、SCARA 约25% | 工业机器人的成功不是人形大规模商用的等价证据 |
| 汽车电驱与电源 | 能耗、可靠性、车型开发与量产一致性 | F：已有大规模销售；J：工控到车用证明了跨市场工程能力 | 主机厂议价、自研及年度降价会截留技术收益；规模不是高利润的充分条件 |
| 人形、工业 AI、数字能源 | 场景可用性、易用性及投入回收 | F：人形电机小批量、仿生臂验证；服务器电源仍在样机与客户交流阶段 | 不把所有 AI 配套都算作订单；不将平台功能数量当作付费收入 |
J：工控需要与西门子、三菱、安川按对应产品和应用比较；机器人另对照发那科、ABB、安川、库卡及本土厂商；汽车另看主机厂自研和车用供应商。公司披露的对手名单是比较起点，不能据此给这些企业统一 PE。真正优势是“平台产品＋行业工艺＋贴近客户的交付”，弱点则是高端控制软件生态、海外渠道深度和低毛利业务占比。[HC1，11—21页；HC2，问7、9、10、12]
客户集中不能仅看集团前五客户比例。工控分销需要看最终设备厂是否复购、渠道有无积压；汽车直销需要看车型、主机厂财务与降价责任。新一期分产品客户集中度、客户迁移成本的独立量化样本未齐，不补造集中度打分。
4. 领导层、经营能力与第二曲线
F：朱兴明为公司负责人；中报披露 IPD 开发体系、平台化与定制化研发，以及覆盖多业务的研发组织。研发人数增加说明投入规模，不单独证明研发效率。[HC1，7、14—15、20—21页]
J：管理团队最有解释力的经历，是将驱动/控制能力用于新的产品和市场，而不是创始人头衔。汽车收入规模已经证明组织能切入新市场；本期车用毛利下滑也证明“曾经做成第二曲线”并不等于以后每条曲线都高回报。新的判断重点是团队能否在扩张中守住项目选择、商务价格传导、质量与现金回收。
| 能力证据 | 本次判断 | 下一步能改变判断的材料 |
|---|---|---|
| 变频/伺服向控制和解决方案延展 | 有产品与份额依据；适度提高工业平台继续扩展的主观概率 | 中大型 PLC 跨客户部署、工程工具留存与复购 |
| 工控到汽车 | 工程及规模组织能力已兑现，盈利质量尚有压力 | 客户价格传导、项目盈利、存货减值与回款 |
| 工业机器人到人形零部件 | 有技术复用、定点与小批量依据；不能假设所有整机客户均存活 | 可重复付费量产、场景效率、坏账与售后成本 |
| 资源收缩纪律 | F：说明会提出聚焦高价值业务、收缩低质业务；这是承诺 | 后续实际退出项目、资源迁移和减值披露；不是重复管理层表态 |
| 海外扩展 | F：公司提出海外占比提升目标；J：服务和准入可能延缓兑现 | 经销商终端销售、客户复购、海外毛利与营运资金 |
历史失败项目和组织人才流失的系统复盘仍不完整。因此不会把组织能力转换为“成功率提高17个百分点”等伪精确结论。[HC2，问1—2、8—13]
5. 本期财务与现金：确认了什么
| 项目 | 2026H1 | 上年同期/变化 | 事实解释 |
|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 246.75 | 205.09；+20.31% | 主业仍扩张 |
| 归母利润（亿元） | 28.10 | 29.69；−5.35% | 含非经常性变化 |
| 扣非归母（亿元） | 27.56 | 26.72；+3.15% | 增速明显低于收入 |
| OCF（亿元） | 19.75 | 30.20；−34.60% | 库存/应收占用 |
| 现金购建长期资产（亿元） | 14.79 | 13.29 | 与投资活动净额分开 |
| 工控收入/毛利率 | 134.66亿元 / 41.37% | 收入+29.15%；毛利+0.03个百分点 | 主要利润底座 |
| 汽车收入/毛利率 | 94.07亿元 / 12.82% | 收入+4.04%；毛利−4.02个百分点 | 价格传导压力 |
| 新兴收入/毛利率 | 14.67亿元 / 28.38% | 收入+96.29%；毛利−5.40个百分点 | 包含机器人和数字能源 |
| 研发投入/人数 | 22.26亿元 / 8149人 | 投入+13.26%；人数+33.2% | 投入是必要条件，不是回报结论 |
F：2025H1 比较数采用中报重述后数据。C：本期 OCF/归母利润约0.70；简化现金余额是 OCF 减现金购建长期资产，约4.96亿元，不能称作可全部分给普通股股东的自由现金流。研发已经计入费用，不因“成长投入”再加回利润。[HC1，8、27—28、现金流量表页]
J：收入增长显著快于扣非利润，集团收益质量没有随收入同幅改善。工控较好、汽车拖累和新兴业务组合变化必须分开解释。策略备货与应收占用能解释现金下降的方向，只有后续库存消化、回款和减值改善，才能证明它主要是时点问题。
F：H1 总资产741.55亿元、归母净资产367.84亿元，货币资金56.87亿元。仅凭货币资金不宣布“净现金充裕”；受限资金、借款、票据与分部现金可调动性需一并看。J：当前资料未显示立即存续危机，但库存与应收是比简单资产负债率更应优先跟踪的短板。
6. L1—L7逐项裁决
| 层 | 裁决与理由 | 反证/边界 |
|---|---|---|
| L1 客户价值 | 较强：停机成本、调试与本地服务让客户价值具体可见 | 国产化标签不能代替性能、稳定性和客户投入回收 |
| L2 竞争地位 | 工控较强；汽车和新业务分开评价 | 若份额增长依赖明显亏损降价，不能继续解释为护城河增强 |
| L3 历史交付 | 多产品和跨行业交付提供依据 | 不把新产品发布或客户定点当重复量产 |
| L4 财务经济性 | 工控底座有效；集团现金质量本期需观察 | 连续两个可比披露期，现金与减值恶化而收入增长，需下调评价 |
| L5 演进能力 | 相邻能力复用有历史支撑；工业 AI 与人形尚不成熟 | 服务器电源和人形不计无依据的独立大额期权市值 |
| L6 资本配置 | 持续研发有必要；更应检验低质项目收缩和车用投入回报 | 不因研发费用高、回购存在或子公司上市就自动判优 |
| L7 存续 | 有既有经营底座，未见立即停研的依据 | 深衰退、客户损失与扩张叠加仍可造成稀释或永久损失 |
上述裁决使用 HC1/HC2 的事实和本报告解释，不是新的统一打分器。暂不触发集团整体 Gate Stop；也不宣布机器人相关经济性全部通过。
7. 2031经营路径及有限财务底稿
沿用已能复算的三业务底稿，并复核其方向是否仍与本期事实相容。2031 是主要价值观察年；不再要求给出 2036 年收入构成。三条路径均为 J，实际结果可落在区间之外。
| 路径 | 业务含义 | 2031利润的约束 |
|---|---|---|
| Bear | 工控仍增长但份额/价格改善放缓；汽车毛利长期承压；新业务贡献有限 | 既有模型是温和经营不利情景，并未覆盖灾难；另列极端压力 |
| Base | 工控量增及产品组合扩展；汽车部分修复；机器人/能源渐进贡献 | 不要求人形全面成功，不把汽车全部恢复为高毛利工控 |
| Bull | 高端控制、海外及新场景扩展更顺利，汽车商业条件改善 | 仍须持续研发和现金投入；不是全业务同时成为高利润软件 |
| 情景 | 2031收入亿元 | 归母亿元 | EPS元 | 分配假设 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 674.45 | 69.89 | 2.5795 | 归母30%研究分配 |
| Base | 828.76 | 101.16 | 3.7333 | 归母30%研究分配 |
| Bull | 1021.21 | 137.13 | 5.0612 | 归母30%研究分配 |
| Base年度 | 收入亿元 | 归母亿元 | 每股分红元 | 投入后FCFE代理亿元 |
|---|---|---|---|---|
| 2027 | 570.77 | 64.54 | 0.7146 | 34.71 |
| 2028 | 626.52 | 72.25 | 0.8000 | 39.47 |
| 2029 | 687.74 | 80.86 | 0.8953 | 44.83 |
| 2030 | 754.95 | 90.45 | 1.0015 | 50.87 |
| 2031 | 828.76 | 101.16 | 1.1200 | 57.66 |
Base 2031 三业务收入/归母利润代理分别为：工控449.87/82.21亿元，车用310.56/14.30亿元，新兴68.33/4.65亿元。约81%的利润由工控承担。量价年变化分别采用工控+10.5%/−0.5%、车用+12%/−2.5%、新兴+13%/−1.5%；2031毛利分别40%、15.5%、27%。这些是研究参数，不是公司指引。新兴底座40亿元包含工业机器人、能源及其他，不能当作人形收入。
2031税后分部利润代理为收入×（毛利率−研发率−销管率）×（1−税率）×归属比例。研发率分别9.5%/5%/10%，销管率9%/4%/9%，税率15%。汽车使用联合动力83.3129%权益比例作近似，集团汽车口径并非完全等同该实体，是仍需核实的模型简化。新兴2031贡献较小，并未用高估值新业务来填补主体利润。
股本采用资本公告后的27.09502001亿股；Base不预设未来净稀释，并另做10%摊薄压力。分红为模型归母利润30%，按2027—2031年末计，合计约4.53元/股；不是已宣告股息。原模型2031留存现金约119.76亿元已经包含在总权益 PE 中，不额外再加一次。财务明细保存在本次复算附录中，不把过去模型内的2036延续参数带入正式价格。
8. 主题概率如何传到公司
| 行业状态 | 状态权重J | 公司Bear条件概率 | Base条件概率 | Bull条件概率 |
|---|---|---|---|---|
| 较强扩散 | 75.0% | 10.0% | 65.0% | 25.0% |
| 弱于期待 | 25.0% | 70.0% | 25.0% | 5.0% |
C：按条件相乘后相加，得到公司经营路径 Bear 25.0% / Base 55.0% / Bull 20.0%。这些粗粒度权重表达当前研究立场，不是历史胜率、置信区间或统计校准的后验。每次新证据要记录改变哪一条件，不能把同一需求/订单重复算作独立利好。
| 公司经营路径 | 低支付环境J | 参考环境J | 较好环境J |
|---|---|---|---|
| Bear | 60.0% | 35.0% | 5.0% |
| Base | 20.0% | 65.0% | 15.0% |
| Bull | 15.0% | 50.0% | 35.0% |
市场环境的概率是在对应经营路径下的条件判断，乘上公司路径权重得到九格联合权重。高利润不必配高倍数；模型不把主题概率、公司概率和股价上涨概率混为一个数。正式三档采用Base经营＋参考市场环境；概率加权值用于挑战这一选择和仓位风险，而不是未经校准就自动改变账户。
J：行业状态指未来五年工业自动化需求、设备更新和国产供应链替代能持续提供扩张空间，不等于人形总量目标完成。强行业条件下，汇川也可能因汽车、竞争或组织分散落入 Bear；弱行业下，也可能凭份额改善进入 Base。管理能力只改变条件判断，不消除行业周期。
9. 市场原期待与投资机会
O：9月11日报价53.52元；公开估值数据 TTM PE约29.65。2018年以来104个完整月末PE中位40.67，2022年以来56个月中位38.55，2024年以来32个月中位36.43。较长与较短窗口均保留；其用途是观察支付尺度变化，不能当2031分布或历史收益回测。[M1]
J：当前估值较自身历史低，支持“市场已经压低期待”的候选解释，但尚不能证明市场错了。本期汽车利润压力、现金下降以及海外投入，足以形成合理折价理由。我们没有取得完整点时一致预期，故不把“市场一致认为工控只增长5%”等未经调查的说法写成事实。
| 机会类型 | 本次判断 | 需要看到的变化 | 失效解释 |
|---|---|---|---|
| 过度悲观 | 可能，但不是已证实 | 工控延续较好增长、汽车价格传导开始改善，集团现金恢复 | 低估值只是正确预见持续低毛利和资产占用 |
| 反应迟缓 | 比纯机器人题材更值得跟踪 | 工程软件、PLC或海外复购的进展，比集团短期利润更早出现 | 线索早被股价吸收，或者只是产品发布 |
| 过度乐观 | 人形/服务器电源局部叙事存在可能 | 将小批量或样机直接外推为大规模利润时，拒绝追价 | 若真正跨客户量产并盈利，应更新概率而不是永远不给价值 |
本期业绩说明会对中大型 PLC 差距、汽车价格传导、服务器电源仍处样机阶段的表述，与乐观主题叙事形成了有用的反证。未来公开客户采用、交期改善可以先更新判断，不必等整年净利润确认；但同一公司中报与说明会属于同一证据簇，不能算两次独立验证。[HC2]
10. 为什么退出PE仍采用28倍
J：本公司2031参考范围26—32倍，正式参考28倍。依据是工控平台仍可能继续迁移和增长，不能强行设定届时仅有2.5%成熟增速；同时集团规模更大、汽车盈利较弱、海外与新业务执行未定，因此不直接恢复自身历史36—41倍中位。18倍作为周期与支付意愿收缩压力，34倍作为较好环境。两端不是自动随利润同向移动。
28倍是按本公司业务、历史市场尺度及反面证据选出的研究判断，不能说由某个公式精确“证明”，也不能复制到中芯或其他主题。利润中已经计入的新业务，不再额外加期权市值；2031年后仍有成长可能性，是退出时市场支付意愿的一个条件，不用精确2036构成表达。
C：正式三档由同一计算输出；下表为2031退出环境交叉，显示的是本期12%回报买入上限，不是未来股价。
CN:300124 · CNY
| 经营路径 | 低支付环境 | 参考环境 | 较好环境 |
|---|---|---|---|
| Bear | 27.9 | 42.0 | 50.5 |
| Base | 39.9 | 60.4 | 72.6 |
| Bull | 53.6 | 81.4 | 98.0 |
Base 2031退出价104.53；按带日期报价，Base现金流年化约14.6%，概率加权现金流的年化约13.4%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约15.0%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约57.11，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约52.20。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约24.64倍PE。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。
敏感性（只变表列输入）：
| 变化 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|
| PE=24 | 52.2 | 45.5 | 39.8 |
| PE=26 | 56.3 | 49.0 | 42.9 |
| PE=28 | 60.4 | 52.6 | 46.0 |
| PE=30 | 64.4 | 56.2 | 49.1 |
| PE=32 | 68.5 | 59.7 | 52.2 |
| 股本额外+10%，不给新增现金信用 | 54.9 | 47.8 | 41.8 |
额外极端压力：Bear利润再减30%、18倍PE、再稀释10%，2031总回收相对本轮核心买价约-30.8%；未给该压力指定伪精确概率，也未把它当最坏损失边界。
11. 三档动作与资本配置
首档允许建立有限研究敞口；主仓价要求证据继续支持 Base，且账户集中度和资金预算有空间；核心价只代表更高目标回报的价格门槛，不能把人形业务或整个集团自动升级为核心资产。三档都应与经营判断一起生效。
以本报告带日期报价，处于首档与主仓之间：可列为优先检查的小额分步建仓候选；已有持仓先查集团及机器人/汽车相关总敞口，不因“接近主仓”自动补满。尚无已确认的个人风险上限，本报告不编造股数、金额或目标仓位。买入后涨价不自动卖，跌价也不自动加；先判断信息是否改变，再比较新价格下的机会。
J：若工控改善得到确认但汽车和现金未恢复，可保留试探而推迟扩大；若只是机器人叙事推高估值而现金与产品未改善，应降低新增资金优先级。Replacement 的比较对象应是能在相似风险预算下提供更好发展概率和价格的公司，不能把稳定股息资产和早期机器人公司按距首档远近机械排序。
12. 下季度跟踪、证伪与退出
| 时间/触发 | 要核对什么 | 对概率、价格及动作的影响 |
|---|---|---|
| 下次Q3财报（尚未确认具体披露日） | 工控增长/毛利、汽车毛利及减值、OCF与应收库存 | 短期噪声与持续恶化分开；若增长转现金无改善，减少扩大敞口意愿 |
| 下两次可比披露 | 工控毛利持续低于38%，份额靠降价；汽车毛利低于12%且压力扩大 | 这是 J 预警线，不是会计事实；更新业务路径和退出PE，重算正式三档 |
| 任一重要产品/客户公告 | PLC跨客户生产使用、人形重复量产、服务器电源从样机跨到验证 | 可在利润确认前调整概率；没有范围、对价或客户质量的合作不自动升级 |
| 现金与治理事件 | 应收损失、库存持续减值、低质项目未收缩、异常关联交易或大量稀释 | 单一重大治理/存续事件可立即暂停新增，毋须等两季 |
| 估值先行 | 股价提高而经营/采用概率未变 | 重算反向期待；不靠调高终值倍数追认上涨 |
企业失去关键产品竞争力、扩张长期无法改善每股现金、重大治理破坏，属于退出/替换研究条件；单季波动或低于买入成本不是独立退出理由。极端状态（利润比Bear再降30%、18倍、股本多10%）单列在压力表，其风险不因价低而消失。
13. 来源、模型边界与版本
- HC1：汇川技术-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）
- HC2：hc-ir.txt（本地核验材料，未公开）
- HC3：汇川技术-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）
- M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）
- QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）
复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。个股正文只保留最新三档。
本版按用户授权完成公司差异化研究和正式核定。主干采用V3.7.1及机会研究试行补充；中芯本版明确允许A/H分市场支付环境，并在范围内替代旧报告统一PB中心的定价判断。没有将这两家公司参数推广到全池，未修改全局规则引擎。
未完成：独立客户访谈、严格点时一致预期、时间外收益/概率校准和真实账户风险预算核定。上述缺项限制结论置信度，不把未知补成事实；本报告已给出在现有证据下可复算、可反驳的研究判断和正式价格。
14. 前证时钟、市场状态与期权边界
| 事件 | 首次公开T0 | 财务确认Tf / 价格反应Tp | 本次用途 |
|---|---|---|---|
| H1产品份额、收入和经营现金 | 2026-08-29中报 | 所属H1已发生；Tp未识别 | 经营验证，不能倒填为H1之前的投资前证 |
| 人形电机小批量/客户验证状态 | 2026-09-02说明会记录；可能有更早披露，首次性未完整排除 | 对应未来规模收入Tf未知；Tp未知 | 候选前证，提高关注，但未满足严格首发/领先认证 |
| 汽车价格传导及海外拓展预期 | 2026-09-02 | 后续收入/利润尚未全部发生；Tp未知 | 管理层前瞻，同一公司证据簇，不作独立客户确认 |
本轮没有完成6—12个月行业相对强度、行业上涨广度及成交拥挤度的统一点时比较；这些项目为Unknown，而不是“未拥挤”。已计算价格隐含要求，但不据此授予自动前证交易权限。当前首档判断以既有工控经济底座的价值路径为主。
期权账本采用可分辨程度相匹配的口径。C：从Base中剔除整个新兴分部利润及相应30%分配，其他经营参数暂不动，工控/汽车用24—28倍，得到12%回报下每股约49.84—57.66元。相对53.52元报价，残余股权价差约-4.14至3.68元。这是利润剔除敏感性，不是可独立交易的无期权估值，也不能把残差全部归于机器人。 它同时受工控倍数、汽车利润、总部/研发共享和原现金安排影响；未重新精确拆分共享投入，不把低/负残差宣传为“机器人免费”。
人形与服务器电源的独立风险调整期权价值为Unknown，原因是可归属收入、后续投入、客户存续与共享成本尚不能独立量化。公司九格联合情景已经覆盖业务延展的整体效果，不再另外加一次期权市值。独立人形期权仓与完整核心仓权限没有因本表定价而自动取得。
15. 完整报告内容对应
本报告将18项语义内容合并排版：一页结论§1；历史兑现§4—5；业务组合§3/7；行业价值池§2—3；客户/产品§3；竞争战场§3；护城河演变§3—4；管理/治理§4/6；财务经济性§5—7；业务专属模块（控制平台/汽车/机器人）§3/7；价值捕获桥§7；主估值期及其后延续条件§7/10；前证§9/14；情景§7—8；正反估值§10；价格/动作§11；证伪§12；来源与工作台§13及独立复算清单。2036精确经营预测按用户要求不适用，2031后剩余成长和退出风险保留。内容已逐项覆盖，不等于所有事实缺口、自动规则或账户资格均已通过。