迈瑞医疗｜公司主报告

基石版 V4.0 · 文风及业务论证修订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:300760

所属主题：创新药与医疗器械全球化；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、业务概览与核心投资判断

迈瑞的价值基础是面向医院多个科室的设备、试剂与服务组合。生命信息与支持建立急危重症及手术室入口，体外诊断通过仪器带动试剂消耗，医学影像依赖设备更新与高端产品渗透，微创等新增业务则扩展原有客户预算。四类业务的复购频率、盈利结构和资本需求不同，集团增长质量取决于组合变化，而非设备总销量。

J：E-A；多科室/海外扩展T2，新增微创场景T2/T3。交付与组织较强，采购周期及整合回报限制E-S。临床使用与费用后现金改善可升级；质量或低回报整合伤害底座则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

产品与临床场景

生命信息与支持覆盖监护、麻醉、呼吸及除颤等产品。监护设备持续采集患者状态，麻醉及呼吸产品进入手术室和重症场景，客户更重视稳定性、报警及数据联通、维护响应与操作习惯。设备更新产生周期性收入，院内联网有助于提高组合采购黏性；是否形成独立软件收费，须另有合同和收入依据。

IVD由检测仪器、试剂与实验室流程组成。仪器承担血液、生化、免疫等分析，MT8000将多类检测组织为流水线。医院采购整线后，迈瑞能够取得多少持续收入，取决于自有项目的使用、试剂净价和仪器活跃程度。第三方模块连接和整线订单均不足以直接推导自有试剂份额。

医学影像以超声等产品服务临床诊断。公司披露的Resona A20面向全身应用，Nuewa A20面向妇产应用；具体科室与探头、图像及工作流程的匹配，决定客户是否愿意为高端设备支付溢价。惠泰相关微创业务则涉及手术耗材与临床术式，须按实际控制、合并报表及少数权益处理，与迈瑞原有设备业务分别评价。（产品依据：中报原文，MT8000约609—630行，超声约740、1026—1032行；性能和领先性表述为发行人口径。）

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页13,14,15,16,17,18,19,20，见文末F1。

监护/支持按医院与科室设备需求，IVD按活跃装机×检测量×试剂净价，影像按设备更新与临床配置，微创按术式量与耗材份额分别估算。进入医院不是获得所有科室预算，集团内部销售和子公司贡献须抵销。

设备经注册、科室试用、采购、安装验收与维护，试剂/耗材则依赖持续临床使用。医院采购预算、经销库存和终端装机不同步，装机数还要区分活跃度。

企业类型与价值捕获

迈瑞的长期价值不只是卖设备，而是沿同一医院客户体系不断扩大产品数量、装机基础、试剂/耗材复购和软件服务。[I]

收入桥：[A]

设备收入 = 医院数 × 科室渗透 × 每院设备数 × ASP × 更新率 × 份额

微创收入 = 手术量 × 单例设备/耗材价值 × 公司份额

历史业务依据 · 原文18—37行（本地核验材料，未公开）

客户采购与跨产品销售

医院的临床科室确定功能需求，设备及采购部门评价技术、预算与服务，检验试剂还涉及长期使用成本。存量设备和服务关系可以降低进入下一科室的成本，但检验、超声和微创的专业决策者并不完全相同。跨产品销售应以新增科室采用、客户复购及费用后利润评价，而非将医院覆盖数乘以整套产品收入。海外经营还需当地注册、经销管理、备件和工程师，收入增长通常先于网络成熟。

本轮产品与客户论证核读发行人中报留存全文（本地核验材料，未公开）（PDF页码见文本标识；发行人链接见文末F1）。新增经营解释及投资含义为J；产品获批及参数按原文时点。原V5.5继承的历史表与估算保留原期间和证据属性，未据此次文字修订宣称重新审计。

三、产业位置、成长来源与S1—S4筛选

迈瑞医疗的主题资格以本报告产品与客户分析为基础，区分既有经营、可迁移增量和较早期项目。以下S1—S4分别记录业务真实性、公司层面重要性、能力和证据范围；各业务的竞争及经济条件在后文继续检验。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、经营演进与能力迁移记录（L3）

历史财务底座

[F] 2021—2025收入CAGR约7.1%，归母CAGR仅0.4%；五年累计OCF/归母约1.12倍。2025利润下台阶主要与国内设备采购、收入结构、海外投入、汇率和费用刚性共同相关，不能假设自动回到2024年116.68亿元。[I]

历史业务依据 · 原文38—50行（本地核验材料，未公开）

由监护扩展至诊断、超声及海外市场，已有多产品交付经验；惠泰带来介入业务能力。各科室专业需求不同，母公司渠道不能立即转化为子公司全部销量。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、市场地位、客户渗透与可服务空间

IVD

• TAM：全球血球、生化、化学发光、凝血、微生物等检测量×单次试剂净价，加仪器与自动化流水线价值。[A]
• SAM：公司已经完成注册、具备本地服务/试剂供应能力的检测项目和医院实验室；不同国家注册、菜单与支付体系限制SAM。[I]
• SOM事实锚：2025 IVD分析仪销量63,400台、试剂2,723万盒；国内MT 8000流水线新增订单超过360套、装机近270套，海外装机20余套。[F]
• 按Frost & Sullivan的2024收入排名，迈瑞血球全球前三，血球和生化在中国第一；化学发光、生化与国际流水线仍是主要份额提升区。[F/S]

历史业务依据 · 原文79—85行（本地核验材料，未公开）

生命信息与支持

• TAM按全球医院重症、围术期、急诊、普护设备床位数×配置率×更新周期拆解。[A]
• 2025监护仪销量20.93万台、除颤仪14.60万台、麻醉机1.87万台；监护销量因国内新基建及招标周期下降30.3%。[F]
• 监护、除颤、麻醉、呼吸机全球收入份额均位列前三；2025该产线国际收入占比74%，但公司明确海外平均份额仍低于国内。[F/S]
• “瑞智生态”国内累计装机医院千余家，2025新增项目超170个；国际M-Connect累计签单超880个、当年新增230个，是交叉销售SOM锚，不等同软件经常性收入。[F]

历史业务依据 · 原文86—92行（本地核验材料，未公开）

六、竞争格局与护城河判断（L2）

竞争优势的业务边界

生命信息及超声业务与GE医疗、飞利浦等厂商的比较，应落在临床场景、可靠性及全生命周期成本；IVD与罗氏、雅培、新产业、安图等的比较，应落在菜单、结果质量、有效通量与试剂经济性。产品广度、研发迭代及服务体系支持综合竞争，但各产品面对的技术和价格压力不同。国内份额提升可以来自预算约束下的替代，也可以来自性能改善，两者对应的长期价格权有差异。

2025年IVD毛利占比较高、生命信息承压，说明组合可以提供缓冲，却不足以消除医院采购周期。评估护城河时，关键反例是客户覆盖扩大但净价或使用下降，造成利润下滑；持续竞争力应体现为相似客户条件下的留存、复购和费用后贡献。

海外增长与客户质量（表内同比为2026H1）

[I] 欧洲、拉美和亚太是当前增长主力，北美基本停滞。全球化价值不只看收入占比，而要看高端客户中第二、第三产品线渗透以及IVD试剂Pull-through。

历史业务依据 · 原文110—125行（本地核验材料，未公开）

监护与影像对照GE、Philips、西门子等对应产品，诊断对照罗氏、雅培及国内厂商，介入按具体器械与术式比较。产品组合与本地服务可提高竞争力，但医院预算、国产竞争和集中采购仍可能削弱回报。

可靠性、临床工作流、售后与产品协同可形成壁垒；国际龙头、高端专业厂商和国内价格竞争各有不同压力。注册证数量不能证明医生偏好或临床效果。

七、管理层、研发组织与第二曲线（L5）

组织复制与资本纪律

迈瑞历史上完成了多产品和多地区扩展，支持其研发、制造及国际营销组织具备迁移经验。下一阶段的考验在于专业化深度：高端实验室方案需要更多应用支持，微创整合需要手术培训与耗材供应，海外经营需要当地服务密度。既有医院关系可以复用，临床培训和术式能力仍需建设。管理层绩效应同时观察新产品兑现、整合成本、归属利润和资本回报；并购取得的收入不全部归因于内生研发成功。

李西廷团队的多产品及海外经营经验，为跨科室扩展提供基础。重点核对高端医院渗透、研发选择、售后质量和并购协同；不能把进入医院数等同可持续利润，更不能将惠泰全部利润重复归给母公司。

从监护向诊断、影像和微创扩展已有成功与进行中的路径。新产品认证和临床使用可先影响概率，但必须区分注册、装机、活跃使用及耗材拉动，不必等到多年财务确认才研究机会。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、盈利结构、经营杠杆与现金质量（L4）

IVD试剂复购与设备业务具有不同现金结构。前者有持续消耗，但承担仪器、库存、渠道及回款投入；后者可能在订单、发货、验收和收款间形成跨期差异。2025年收入、利润下降而经营现金仍超过利润，宜分别判断业务承压与营运资本变化，不宜据单年现金覆盖认定正常盈利已恢复。

2025

历史业务依据 · 原文53—63行（本地核验材料，未公开）

费用率、研发资本化与经营杠杆

历史业务依据 · 原文126—140行（本地核验材料，未公开）

设备和试剂分别承接研发、销售服务、渠道成本及库存，设备投放可能先用现金。微创收益按权益归属，不能集团利润与惠泰全部价值相加。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、资本配置与每股价值（L6）

并购、国际服务网与新品研发应看科室渗透及协同回报。保持专业研发和售后质量比简单压费更关键，收购估值与少数权益影响每股回报。

十、核心风险与永久损失路径（L7）

医院招采延后、支付压力和海外准入可能共振；产品质量事件可能跨产品影响品牌。已有设备基础提供服务需求，但不能保证采购收入稳定。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、领先证据与条件概率更新

从前证到经营结果

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：医院终端活跃装机、各渠道库存及惠泰完整协同现金未全面公开，概率判断保留这些边界。

十二、研究评级、长期论点与证伪条件

E-A；多科室/海外扩展T2，新增微创场景T2/T3。交付与组织较强，采购周期及整合回报限制E-S。临床使用与费用后现金改善可升级；质量或低回报整合伤害底座则降级。

与新产业比较IVD装机拉动，与联影比较高端影像/服务，与惠泰区分集团和子公司权利。持有母子公司不能把共同收入和风险视为独立。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

医院终端活跃装机、各渠道库存及惠泰完整协同现金未全面公开，概率判断保留这些边界。

十三、预期差与投资机会

投资分歧的传导路径

正向机会来自市场过度外推国内设备承压，而高端客户跨产品采用及海外试剂消耗改善了持续盈利；验证顺序应是客户使用与净销售、区域费用后贡献，再到集团利润。反向解释是医院预算和产品降价造成正常回报下降，海外新增收入被本地服务和销售费用吸收。现行2031利润和支付假设应由这两条路径检验，短期采购回暖不足以单独证明平台溢价。

当前约25倍TTM低于部分长期高估值时期。机会在招采、海外高端客户或耗材拉动改善超过低期待；风险是低估值合理反映设备价格竞争与预算压力。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:300760（CNY）

估值方法与市场期待

保持2031调整后利润152亿元及24倍参考PE，环境19/24/32。重复耗材和多产品经验支持高于普通制造的尺度，但未把医疗产品全部视为不可替代。

当前约25倍TTM低于部分长期高估值时期。机会在招采、海外高端客户或耗材拉动改善超过低期待；风险是低估值合理反映设备价格竞争与预算压力。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保持2031调整后利润152亿元及24倍参考PE，环境19/24/32。重复耗材和多产品经验支持高于普通制造的尺度，但未把医疗产品全部视为不可替代。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:300760 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

迈瑞医疗（300760.SZ）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 7abcb6b75e5124d3adcdba40ff625f35e737620b025b743b036f64be432b6f9e

维护与证据缺口

医院终端活跃装机、各渠道库存及惠泰完整协同现金未全面公开，概率判断保留这些边界。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。