中兴通讯H｜旧新假设与三档价对照
复核日2026-09-13；旧值是本轮开始时工作台的正式采用值（已含汇川样本），不是更早V5.x价格。比较价格时点固定2026-09-12，期限止2031年末。
| 证券 | 旧 首档/主仓/核心 | 新 首档/主仓/核心 | 差额 首档/主仓/核心 |
|---|---|---|---|
| HK:00763 | 11.0 / 9.6 / 8.5 | 13.8 / 12.0 / 10.5 | 2.8 / 2.4 / 2.0 |
| 项目 | 旧假设/状态 | 新假设/状态 | 证据或限制 |
|---|---|---|---|
| 前五年经营/现金/股本 | 沿用R2输入或原条件股息锚 | 本轮未改变；具体来源与局限见报告 | 冻结与JSON逐字段检查 |
| 主要估值时点 | 多数可复算模型以2036成熟值折回2031；特定公司另有股息纪律/缺证状态 | 2031状态为主要估值对象，按本公司路由处理 | 用户已确认按公司差异处理 |
| 终值/退出方法 | 保留45→80亿元作为运营商网络与算力硬件有条件恢复情景；H1集团毛利下降、扣非下降45.89%、OCF为负，不支持服务软件倍数。资本效率16%→13%反映算力部件代采与应收占用，2031后增长只从4.5%衰减；旧14x不作为输入。 | 2031仍按运营商设备与算力硬件的混合盈利估值。12倍接近H股自身2022以来PE中位尺度，服务器恢复可以支持区间上沿，但不能给整个集团软件倍数。 | 沿用原始公告定位；新增历史估值统计和条件现金反查 |
| 新业务与剩余成长 | 见原研究；不把原增长或成熟假设当事实 | 连接技术向算力产品迁移具备研发与客户复用基础；第二曲线是否成功以净增值、毛利和回款判断。 | H1扣非归母下降45.89%、OCF为负；80亿元2031利润本身已经包含恢复，不能再把相同恢复算成期后增长溢价。 |
| 本轮复核状态 | adjusted | 2031条件研究价位 | 来源、算术与研究判断分别标注 |
变化归因与不变项
本轮可复算公司的变化来自2031退出方法、公司/分部倍数与退出资本处理；前五年利润、股本、分配、汇率和回报门槛不变。现金从总权益倍数或分部/核心经营单列口径处理，未创造现金。联想2033合同义务继续计入。
本轮复用2026-09-12已留存的公告核验并复查文件哈希；不宣称重新下载和全文审阅全部91份公告。F表示已披露来源事实，O表示本轮数据/代码观察，J表示研究判断，C表示条件计算。
| 来源F | 位置 | 事实或来源状态 | 经济期间 | 取得时间 | SHA256 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中兴通讯H-官方中报 | PDF p8 | H1扣非归母22.21亿元、经营现金流-1.27亿元；现金转化与算力服务器规模增长分开。 | 2026 interim / June quarter | 2026-09-12T13:48:10.633741+00:00 | 33b6cbe914f7839fd6d92b2fc2a480e2d09fdc7f5af8d3f75073f2f80aa1339a |
| 中兴通讯H-资本事项01 | PDF p1,2,3 | source retained; adopted facts and exact relevant pages identified in capital_basis or evidence note | 资本事项日期见原公告 | 2026-09-12T14:27:26.908222+00:00 | f4908daa05d1a8500e9b60da4018888f75679090afeec0ada9c8b0f4a5181bb4 |
本公司参考与反证
2031仍按运营商设备与算力硬件的混合盈利估值。12倍接近H股自身2022以来PE中位尺度，服务器恢复可以支持区间上沿，但不能给整个集团软件倍数。
连接技术向算力产品迁移具备研发与客户复用基础；第二曲线是否成功以净增值、毛利和回款判断。
反证：H1扣非归母下降45.89%、OCF为负；80亿元2031利润本身已经包含恢复，不能再把相同恢复算成期后增长溢价。
| 估值对象 | 较低环境 | 参考环境 | 较高环境 |
|---|---|---|---|
| 正常化权益盈利倍数 | 10 | 12 | 15 |
2031总权益等价倍数C=12.0000；2031每股退出价值=19.5440 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=0.00亿元；总权益倍数已含现金，不再次加回。
现金经济性反查C/J：
| 资本/利润代理 | 维护现金/利润 | 现金/利润 | 3—10年网格结果范围 |
|---|---|---|---|
| 6.250 | 3.00% | 0.625 | 9.92—16.53 |
反查假设股权成本10.50%、阶段增长7.00%、尾部增长3%，需约2—3年（从2031之后起算）。资本效率保持原代理，未来FCFE可供股东，这是条件检查，不是2036业务预测。较长延续要求说明参考估值仍依赖持久竞争与资本回报，不能称保守现金底价。
完整反查保留公司专用成本/阶段增长范围，尾部2%/3%/4%、持续3/5/8/10年的低结果和不可支持结果。网格有利组合不是概率或预测已验证；上沿还可能要求更好资本效率/更低风险或更多已证实成长。
以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。