贵州茅台｜旧新假设与三档价对照
复核日2026-09-13；旧值是本轮开始时工作台的正式采用值（已含汇川样本），不是更早V5.x价格。比较价格时点固定2026-09-12，期限止2031年末。
| 证券 | 旧 首档/主仓/核心 | 新 首档/主仓/核心 | 差额 首档/主仓/核心 |
|---|---|---|---|
| CN:600519 | 1200 / 未设定 / 未设定 | 886.3 / 780.2 / 689.7 | -313.7 / 未设定 / 未设定 |
| 项目 | 旧假设/状态 | 新假设/状态 | 证据或限制 |
|---|---|---|---|
| 经营/现金/股本 | 原无独立经营模型，仅主题1200元观察线 | 本轮首次条件模型；不是复用的旧预测 | 年报/半年报选页；新增假设和股息时点逐项列出 |
| 主要估值时点 | 多数可复算模型以2036成熟值折回2031；特定公司另有股息纪律/缺证状态 | 2031状态为主要估值对象，按本公司路由处理 | 用户已确认按公司差异处理 |
| 终值/退出方法 | 1200元主题观察线；主仓/核心未设定，原无可比较的完整2031盈利/现金模型 | 2031按品牌白酒正常化归母盈利与可持续现金分配估值。参考17倍来自滞后一年的现金股息条件：85%分配/(8.5%股权成本－3.5%名义长期增长)=17；13—21倍主要考察成本10%—7.5%，不是对成长股统一套用。 | 沿用原始公告定位；新增历史估值统计和条件现金反查 |
| 新业务与剩余成长 | 见原研究；不把原增长或成熟假设当事实 | 高端品牌、消费场景和渠道净实现价决定延续；系列酒与直销可以改善结构，但不能被赋予已成功科技第二曲线的增长率。3.5%为名义长期条件，不是2036业务构成预测。 | 2025归母下降4.53%、2026H1下降1.95%；合同负债较2025年末下降60.31%。85%稳态分配高于约79%的2025现金股息尺度；财务公司存款变动不能当作可分配白酒现金。17倍要求留存15%资金支持3.5%增长，即约23.3%再投资回报，低于过去ROE但未被未来证明。 |
| 本轮复核状态 | 原只有主题单档观察线，无独立2031模型 | 首次建立2031条件模型 | 来源、算术与研究判断分别标注 |
变化归因与不变项
本公司原无完整模型：本轮同时新建2026锚、2027—2031经营/分配假设与退出模型，不能将全部价差归因于PE调整。现金从总权益倍数或分部/核心经营单列口径处理，未创造现金。联想2033合同义务继续计入。
本公司原无独立模型。本轮新取得并选页核查2025年报和2026半年报；后文经营、分配及退出参数均为条件研究假设J，区别于已披露事实F。
| 来源F | 位置 | 事实或来源状态 | 经济期间 | 取得时间 | SHA256 |
|---|---|---|---|---|---|
| moutai-2025 | PDF p6,33 | 2025营业收入1688.3810亿元、归母净利823.2007亿元、ROE32.53%；年报所列中期+拟定末期现金分红约650.33亿元；86.43%含回购，不当作现金股息率。 | 2025-01-01/2025-12-31 | 2026-09-13T02:40:17.334924+00:00 | 474905deeaf0f875fc0a1b097a626c0c7852c427faadc5d7fc7816cbf45ea288 |
| moutai-2026h1 | PDF p5,7,8,22,23,34,72 | H1收入907.0326亿元(+1.47%)、归母445.1688亿元(-1.95%)；经营现金流706.9075亿元受财务公司存款/同业存款变化影响；合同负债31.7756亿元，较2025年末减少60.31%；截至2026-06-30注销后股本1,250,081,601股。 | 2026-01-01/2026-06-30 | 2026-09-13T02:40:19.837839+00:00 | 0e10aa26be46b1cf3cd03f06e834c7fb98d5dd0d661b96f8fddd4af7e846a4f6 |
本公司参考与反证
2031按品牌白酒正常化归母盈利与可持续现金分配估值。参考17倍来自滞后一年的现金股息条件：85%分配/(8.5%股权成本－3.5%名义长期增长)=17；13—21倍主要考察成本10%—7.5%，不是对成长股统一套用。
高端品牌、消费场景和渠道净实现价决定延续；系列酒与直销可以改善结构，但不能被赋予已成功科技第二曲线的增长率。3.5%为名义长期条件，不是2036业务构成预测。
反证：2025归母下降4.53%、2026H1下降1.95%；合同负债较2025年末下降60.31%。85%稳态分配高于约79%的2025现金股息尺度；财务公司存款变动不能当作可分配白酒现金。17倍要求留存15%资金支持3.5%增长，即约23.3%再投资回报，低于过去ROE但未被未来证明。
| 估值对象 | 较低环境 | 参考环境 | 较高环境 |
|---|---|---|---|
| 正常化权益盈利倍数 | 13 | 17 | 21 |
2031总权益等价倍数C=17.0000；2031每股退出价值=1270.6435 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=0.00亿元；总权益倍数已含现金，不再次加回。
本公司使用股息按上年利润分配的时间口径，所以参考PE=85%/(8.5%-3.5%)=17，不再乘(1+g)。2031后85%分配率为假设，高于2025约79%现金尺度；15%留存若要支持3.5%增长，隐含增量回报约23.3%。参考成本7.5%/8.5%/10%的现金倍数分别21.25/17/13.08，定价环境取整为21/17/13，反映条件区间而非估值精度。尚未独立闭合酒业FCFE及财务子公司多余资本，不加回该现金，也不声称现金核验完整。
以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。