研究附录 / 历史来源 · 不作为现行价格。引用请保留版本和研究日期。返回季度档案

禾赛｜旧新假设与三档价对照

复核日2026-09-13；旧值是本轮开始时工作台的正式采用值（已含汇川样本），不是更早V5.x价格。比较价格时点固定2026-09-12，期限止2031年末。

证券	旧首档/主仓/核心	新首档/主仓/核心	差额首档/主仓/核心
HK:02525	5.9 / 5.1 / 4.5	11.7 / 10.2 / 8.9	5.8 / 5.1 / 4.4

项目	旧假设/状态	新假设/状态	证据或限制
前五年经营/现金/股本	沿用R2输入或原条件股息锚	本轮未改变；具体来源与局限见报告	冻结与JSON逐字段检查
主要估值时点	多数可复算模型以2036成熟值折回2031；特定公司另有股息纪律/缺证状态	2031状态为主要估值对象，按本公司路由处理	用户已确认按公司差异处理
终值/退出方法	把含利息的合并正常化3.6亿元改用核心经营税后2.8亿元；2031核心利润8亿元与50亿元现金信用分开，避免利息和本金双计。车型搭载量不能抵消ASP下降和售后风险，12%成本、成熟1.5%增长；股份拆细与ADS不混用。	2031使用核心经营利润倍数加可归属现金，不用含利息的GAAP净利直接乘总权益PE。22倍对应LiDAR交付与单位经济，保留较宽范围。	沿用原始公告定位；新增历史估值统计和条件现金反查
新业务与剩余成长	见原研究；不把原增长或成熟假设当事实	车载规模制造可向机器人/工业场景延伸，量价、售后与复购须逐场景核验，传感数量不是利润数量。	港股历史仅约12个盈利月样本；H1经营仍略亏、非GAAP加回股份薪酬，当前PE分母不可当成熟估值锚。
本轮复核状态	adjusted	2031条件研究价位	来源、算术与研究判断分别标注

变化归因与不变项

本轮可复算公司的变化来自2031退出方法、公司/分部倍数与退出资本处理；前五年利润、股本、分配、汇率和回报门槛不变。现金从总权益倍数或分部/核心经营单列口径处理，未创造现金。联想2033合同义务继续计入。

本轮复用2026-09-12已留存的公告核验并复查文件哈希；不宣称重新下载和全文审阅全部91份公告。F表示已披露来源事实，O表示本轮数据/代码观察，J表示研究判断，C表示条件计算。

来源F	位置	事实或来源状态	经济期间	取得时间	SHA256
禾赛-官方中报	PDF p2	H1经营亏损0.064亿元、GAAP净利润0.889亿元；Non-GAAP净利润1.491亿元加回股份薪酬0.602亿元。p17-18现金及短期投资66.50亿元，借款6.37亿元。	2026 interim / June quarter	2026-09-12T13:48:47.663499+00:00	2ffb740fe60bb6fd9ff67505edbb4cb75d76dc4d9e3a4ce5ae1e19faffb935fb
禾赛-资本事项01	PDF p1,2,3	source retained; adopted facts and exact relevant pages identified in capital_basis or evidence note	资本事项日期见原公告	2026-09-12T14:27:27.806368+00:00	fb3b48eb2e3b5b5495e5bea3d16ea96ae87aa2487ad2e3c22aac379556163d32

2031使用核心经营利润倍数加可归属现金，不用含利息的GAAP净利直接乘总权益PE。22倍对应LiDAR交付与单位经济，保留较宽范围。

车载规模制造可向机器人/工业场景延伸，量价、售后与复购须逐场景核验，传感数量不是利润数量。

反证：港股历史仅约12个盈利月样本；H1经营仍略亏、非GAAP加回股份薪酬，当前PE分母不可当成熟估值锚。

估值对象	较低环境	参考环境	较高环境
经营倍数+现金	18	22	28

2031总权益等价倍数C=28.6398；2031每股退出价值=18.2254 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=53.12亿元；经营价值与可归属现金分别计价且仅合计一次。

现金经济性反查C/J：

资本/利润代理	维护现金/利润	现金/利润	3—10年网格结果范围
3.704	3.50%	6.640	16.38—30.70

反查假设股权成本11.50%、阶段增长14.00%、尾部增长3%，需约13—14年（从2031之后起算）。资本效率保持原代理，未来FCFE可供股东，这是条件检查，不是2036业务预测。较长延续要求说明参考估值仍依赖持久竞争与资本回报，不能称保守现金底价。

完整反查保留公司专用成本/阶段增长范围，尾部2%/3%/4%、持续3/5/8/10年的低结果和不可支持结果。网格有利组合不是概率或预测已验证；上沿还可能要求更好资本效率/更低风险或更多已证实成长。

以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。