研究附录 / 历史来源 · 不作为现行价格。引用请保留版本和研究日期。返回季度档案

百济神州｜2026-Q3季度跟踪与估值报告

研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。

当前采用价位 · CN:688235（CNY）

条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据

产品收入与经营现金已有较好增长，研发仍占较大比例。不能继续把公司仅视为尚未商业化的亏损管线，也不能将非GAAP加回股份支付、折旧后的利润作为自由现金。

本轮查询到的资本与经营补充见证据清单。未发现足以单独改变本轮Base主干的已核实新增事实；这不代表不存在未检索到或未披露的信息。

F：H1收入222.20亿元、归母32.71亿元、扣非29.18亿元、OCF44.39亿元，原表为人民币千元。泽布替尼销售161.27亿元，+28.7%；替雷利珠单抗29.84亿元，+12.9%。中报披露索托克拉美中获批及全球临床进展。

公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。

基础假设	本期评估	对模型的影响
H-CN-688235-H01：泽布替尼竞争地位支持全球销售	泽布替尼增长和全球商业化已有实际基础，不能继续只按亏损研发公司看。	逐项保留有利和不利路径
H-CN-688235-H02：已获批与后期管线形成下一轮可商业化产品	索托克拉获批与后续临床支持第二曲线，组合治疗也可能替代原产品，概率并非独立。	竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分
H-CN-688235-H03：研发平台扩展不以无限融资和稀释为代价	研发、区域权益、royalty转让和稀释进入现金桥；新EV/S为平台条件模型，非完整专利rNPV。	资本变化先改每股，再检验价位

本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。

目前价格已经赋予全球肿瘤平台价值。机会在临床结果、标签与商业推广相对于已有期待的变化；更强的临床数据可能同时改变成功概率和竞争期限，不能只追踪当季利润。药物相互替代和固定疗程也可能削弱增长。

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
CN:688235	247.30 CNY	高于首档，等待价格或判断变化	3.6%	1.51倍

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
HK:06160	206.20 HKD	高于首档，等待价格或判断变化	10.1%	1.10倍

O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。

从原来的未定价改为2031商业化产品与概率管线的收入情景，采用企业价值/销售额支付环境并用费用后利润和有限产品现金交叉检查；Base参考EV/S为6，非将所有药套终值PE。持续研发、试验失败与稀释已进入假设，有限产品现金底线不冒充整个研发平台的全部价值。

新增公司经营与权益情景，九格交叉和资金口径见附录。旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。

上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。

观察	改变判断的方式
按试验登记核对终点、对照组、读出与监管决定	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
新产品商业化与既有产品受替代程度	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
地区权利、专利及royalty转让改变归属现金	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表

未建立逐地区法律专利意见与全部单项目rNPV，不能称为完整专利资产定价；正式价格属于临床与商业平台条件估值，另列产品衰减和平台溢价消失的压力。

阅读详细公司主报告 V4.0：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。

本期绑定V4.0公司主报告。修订集中于产品、客户、竞争、组织与投资逻辑的整合和文风；本季原有数据、经营情景、概率、估值及正式三档继续沿用其明确采用日期。文稿日期不代表新增行情或重作估值。