个股长期投资分析

中芯国际（00981.HK / 688981.SH）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）

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数据截止：2026-08-31；价格锚：H股2026-08-28收盘70.15港元，A股2026-08-28收盘125.88元。 F=公司/监管事实；I=推断；A=研究假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。

1. 一页结论

企业定位：中国大陆规模最大、全球第三的晶圆代工平台。战略稀缺性极高，但长期股东价值不是“国产替代”本身，而是新增产能能否在折旧、资本开支和少数股东分配后形成持续ROIC与自由现金流。[I]
2025收入673.23亿元、归母50.41亿元、OCF200.81亿元；现金资本开支599.51亿元，简化FCF约-398.70亿元。OCF/归母3.98倍来自高折旧，不等于可分配现金充裕。[F/I]
2025晶圆代工毛利133.44亿元、占集团毛利91.66%，毛利率21.25%；其他业务毛利12.14亿元、占8.34%。集团利润池仍高度集中于晶圆制造。[F]
2025出货969.7万片8英寸等值晶圆、同比+20.9%；平均晶圆收入约6,476元/片、同比-2.5%；利用率93.5%、同比+8.0个百分点。收入恢复主要由产能和利用率驱动，尚不能解释为单位价格提升。[F/I]
2026H1收入386.35亿元、归母44.67亿元、扣非29.94亿元。14.74亿元非经常损益主要来自联营/合营企业金融资产公允价值收益；Headline不能直接年化。[F]
2026Q2收入30.06亿美元、毛利率25.3%、利用率93.7%；Q3指引收入环比+2%—4%、毛利率26%—28%。价格上调与产品组合改善正在修复毛利，但新增折旧同步加速。[F/I]
H1 OCF207.60亿元、现金资本开支197.25亿元，简化FCF10.35亿元；按季度投资发生口径，Q1/Q2资本开支合计约33.99亿美元。两种口径必须并列，不可用半年正FCF证明扩产周期结束。[F/I]
2026正常化归母取75—85亿元、中枢80亿元；不把联营金融资产重估、峰值补助或汇兑计入核心利润。[A]
五因子终值PE仅18—22倍，Base取20倍；同时用PB—ROE和FCF交叉验证。Base 2031正常化归母140—180亿元，对应利润CAGR约12%—18%。[A/E]
H股价格纪律为30/26/22港元，A股经济等价纪律为28/24/20元。现价70.15港元/125.88元均远高于首档。当前动作：不追价，已有仓位仅保留战略跟踪仓。[A]
研究评级R2，先进工艺/AI相关收入及分工艺TAM子项R3，价格结论P2-B。

2. 企业类型与价值捕获

业务	最小建模单位	价值捕获与损耗
8英寸成熟/特色工艺	月产能×利用率×可售良率×晶圆ASP	客户认证、产品组合与折旧吸收；价格竞争侵蚀回报
12英寸成熟/特色工艺	月产能×利用率×ASP×良率	高密度产能与本地需求；新厂爬坡先形成折旧
更先进节点	可用产能×良率×有效ASP×客户复购	技术稀缺与高价值产品；设备限制、良率与资本效率约束
掩膜、测试及配套	服务量×单价×利用率	提升客户粘性；当前利润贡献仍小

业务解读｜ 产能利用率改善先修复利润，只有增量ROIC超过资本成本才增加价值。相对位置是：产业战略位置高，股东经济性受重资本和低ROE约束；当前决策为：作为Foundry基准，不替代轻资产Core。

[I] Foundry的收入增长只有经过“产能—利用率—ASP—良率—折旧—维护资本开支—少数股东”链条，才可能变成每股价值。产能扩张不是自由现金流，战略投资也不是天然高ROIC。

3. 历史财务与运营底座

年度	收入	归母净利润	OCF	现金资本开支	简化FCF	利用率
2021	356.31	107.33	208.45	—	—	99.5%
2022	495.16	121.33	365.91	约422	约-56	92.0%
2023	452.50	48.23	230.48	—	—	75.8%
2024	577.96	36.99	226.59	545.59	-319.00	85.5%
2025	673.23	50.41	200.81	599.51	-398.70	93.5%
2026H1	386.35	44.67	207.60	197.25现金口径	+10.35	约93.4%

业务解读｜ 产能利用率改善先修复利润，只有增量ROIC超过资本成本才增加价值。CapEx、折旧与补贴使会计利润不等于可分配现金；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

[F/I] 2021—2025收入CAGR约17.2%，归母CAGR却约-17.2%。2025收入超过2022年36%，归母仍低58%，显示折旧、毛利率、补助与少数股东结构使收入增长不能线性映射到归母。

4. 分部利润池、量价与价格纪律

4.1 2025报告分部利润池

分部	收入	成本	毛利	毛利占比	毛利率
晶圆代工	627.94	494.50	133.44	91.66%	21.25%
其他业务	45.29	33.15	12.14	8.34%	26.82%
集团	673.23	527.65	145.58	100%	21.62%

表后结论｜ 成熟与特色工艺产能利用率和制造平台决定正常化利润的下限；先进工艺、本土客户与新增12英寸产能只有在毛利和费用吸收后才改变利润中枢。当前不能直接年化的原因是：利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长。

[F] 晶圆代工贡献近92%毛利，主估值不能把掩膜、测试、研发服务等重复包装成独立平台溢价。

4.2 2025量价拆分

指标	2024	2025	变化	含义
晶圆出货（万片8英寸等值）	约802	969.7	+20.9%	量是收入增长主因
平均晶圆收入（元/片）	约6,639	6,476	-2.5%	混合ASP/结构仍承压
产能利用率	85.5%	93.5%	+8.0pct	固定成本吸收改善
月产能（万片8英寸等值）	约94.8	超100	扩张	折旧与维护资本需求同步增加

[I] 2025应定义为“量与利用率修复”，而非“价格周期反转”。若利用率已在93%以上仍无法稳定提高晶圆ASP，毛利上行必须依赖Mix、良率和价格谈判。

4.3 2026Q2应用收入池

Q2晶圆代工收入约28.44亿美元，按公司披露应用占比计算：[F/I]

应用	占比	收入代理（亿美元）	环比结构变化
智能手机	16.9%	4.81	较Q1的18.9%下降
电脑与平板	15.6%	4.44	较Q1的13.6%上升
消费电子	44.2%	12.57	最大收入池，较Q1的46.2%略降
互联与可穿戴	6.8%	1.93	较Q1的7.3%下降
工业与汽车	16.5%	4.69	较Q1的14.0%上升

[F/I] 公司未披露应用成本或毛利率，上表只是收入池，不是利润池。工业/汽车占比提升可能改善Mix，但在独立毛利、良率和回款未披露前，不给予高于集团的利润率假设。

4.4 Q2价格与产能纪律

Q2收入环比+20.0%、出货量环比+14.4%，推算混合晶圆收入/片约+4.9%；其中包含尺寸、节点和产品结构，不等于同规格涨价。[F/I]
12英寸收入占比由Q1的76.4%升至78.2%；月产能由107.83万片增至109.65万片8英寸等值，利用率由93.1%升至93.7%。[F]
管理层表示Q3新订单采用新价格，毛利率指引26%—28%。价格传导必须在Q3/Q4实际ASP、客户结构和出货中复核。[F/I]
Q2折旧摊销12.12亿美元，同比+37.9%，快于收入增速；提价只有超过新增折旧、能耗和材料成本，才形成利润率改善。[F/I]

5. TAM / SAM / SOM

5.1 广义全球晶圆代工

TrendForce口径下，2025全球前十大晶圆代工收入约1,695亿美元，同比增长26.3%；中芯2025总收入93.27亿美元，对这一分母的广义SOM代理约5.5%。分子包含少量非代工收入，因此不是精确份额。[S/R3]
2025Q4 TrendForce将中芯列为全球晶圆代工第3；公司按纯晶圆代工商口径称全球第2，差异来自是否把Samsung Foundry计入。[F/S]
TAM只能作为行业容量背景。收入受可获取设备、工艺节点、地域客户、良率和产能约束，不能用全球TAM×目标份额直接估值。[I]

5.2 8英寸成熟与特色工艺

TAM=全球8英寸等值可售晶圆量×各特色工艺ASP；SAM再扣除公司缺少的工艺平台、地域与设备限制。[A]
SOM事实锚为Q2 8英寸收入占21.8%、2026H1整体利用率约93%，以及工业、汽车、消费应用实际收入池。[F]
Base要求成熟产能利用率穿越周期≥85%、混合ASP不再持续下降、特色工艺毛利率不低于集团。[A]

5.3 12英寸成熟/特色工艺

TAM=12英寸成熟节点可售晶圆量×ASP，覆盖消费、显示驱动、电源、CMOS图像、MCU、连接与汽车等需求。[A]
Q2 12英寸收入占78.2%，是最大SOM事实锚；但公司未披露节点收入、良率与毛利，因此G2仍为条件PASS。[F/I]
新厂的可服务市场不是设计公司宣称需求，而是已验证客户的投片、复购和可售良率。[I]

5.4 更先进节点与AI相关需求

TAM=受支持设计项目数×每项目晶圆需求×可实现ASP×量产良率；SAM受设备、IP/EDA、封装与出口管制约束。[A]
公司称AI需求通过消费和通信外围芯片带来外溢，但尚未单列AI收入、节点收入或毛利。当前SOM只能记为“已进入收入池但不可量化”。[F/I]
在先进工艺收入、良率、重复客户和资本回报未披露前，不为“AI”单独加SOTP价值。[A]

6. 竞争位置、客户与资本结构

规模、完整制造体系、本地客户邻近性、工艺积累与产能是护城河；先进节点、设备获取、单位资本产出和全球客户多元化仍显著弱于台积电。[I]
2026Q2中国区收入占90.2%，美国8.2%、欧亚1.6%。地域收入集中既反映本地需求优势，也限制全球客户分散度。[F/I]
公司未披露可用于估值的前五客户收入占比。本报告不因“客户众多”主观提高终值PE。[I]
H1末总股本85.61亿股，其中H股60.14亿股、A股25.47亿股；归母权益1,714.57亿元、少数股东权益866.36亿元。少数股东约占合并净资产33.6%，归母估值必须使用归母利润和归母权益。[F]
收购中芯北方少数权益提高未来归母份额，但伴随股份发行与权益重组；不能把少数股东利润全部无成本加到原股东EPS。[F/I]

7. 费用率、折旧与政府支持

项目	2025	2026H1	2031 Base
毛利率	21.62%	23.15%	23%—26%
销售费用率	0.45%	0.42%	0.4%—0.5%
管理费用率	5.10%	3.66%	3.5%—4.5%
研发费用率	8.20%	7.05%	7%—9%
财务费用率	净收益0.55%	净收益0.23%	-0.5%—0.5%
折旧摊销/收入	40.6%	41.8%	38%—43%

[F/A] Foundry研发和折旧均是持续经营成本。Base不假设研发费用率显著下降，也不把折旧加回后EBITDA当作股东自由现金。2025其他政府收益33.67亿元对利润重要；正常化保留中周期可重复部分，但不按峰值永久增长。[F/A]

8. 正常化归母利润

项目	2026H1	正常化处理
归母净利润	44.67	起点
非经常损益	14.74	全部剔除
其中：联营/合营金融资产公允价值收益	14.95	不赋予Foundry PE
扣非归母	29.94	核心半年锚
H2经营改善	—	Q3收入/毛利指引与价格上调支持上修
新增折旧、周期与补助平滑	—	抑制直接半年年化
2026正常化归母	75—85	中枢80

[A] 80亿元并非把H1扣非简单乘二：Q2毛利率25.3%、Q3指引26%—28%提供上行，但新增折旧、Q4季节性、政府补助与并购后归母份额使区间仍需保守。若全年扣非低于65亿元或毛利率回落至22%以下，锚降至70亿元以下。

[I] 本报告不把“全部资本开支当期费用化”制造一个伪精确经济利润；晶圆厂资产有多年寿命。会计正常化归母用于PE与ROE，维护后FCF用于资本纪律。2025简化FCF为-398.70亿元，说明会计利润不等于可分配现金。[F]

9. 标准利润桥：2026E到2031E

项目	2031 Base假设	对归母影响约值
2026正常化归母	中枢80亿元	80
收入增长带来的毛利增量	收入约800—850亿元增至1,200—1,450亿元；利用率85%—92%	+90至+135
毛利率/Mix变化	12英寸、特色/先进产品占比提高，集团毛利率23%—26%	+20至+45
研发费用增量	研发率7%—9%，绝对额显著增长	-30至-55
销售费用增量	费用率0.4%—0.5%	-1至-3
管理费用增量	费用率3.5%—4.5%	-15至-28
财务费用、补助与其他损益正常化	不押注峰值补助/投资收益	-10至-25
所得税与少数股东	合并利润中非归母份额仍显著	-20至-35
2031正常化归母	Base CAGR约12%—18%	140—180

[E] 折旧已包含在营业成本和毛利率假设中，不能重复扣除。利润桥上沿需要毛利率接近26%、先进/特色Mix改善和管理费用率稳定；若2031毛利率仍仅21%—22%，归母很难达到上沿。

10. 营运资本与自由现金流

10.1 2026H1资产负债表桥

项目	2025末	2026H1末	变动	现金方向
应收账款	61.68	71.17	+9.49	负
存货	255.35	297.30	+41.95	负
预付款项	4.75	5.29	+0.54	负
应付账款	58.08	62.09	+4.01	正
合同负债	42.17	52.39	+10.22	正
其他应付款	147.85	170.28	+22.43	正
六项静态净影响				约-15.32

10.2 现金流量表桥

现金流量表口径显示：H1存货增加42.61亿元、经营性应收减少54.54亿元、经营性应付减少21.67亿元，三项合计对OCF净拖累约9.74亿元；折旧摊销161.39亿元是OCF高于净利润的主因。[F]

H1 OCF207.60亿元，购建长期资产现金支出197.25亿元，简化FCF10.35亿元。[F] 但公司披露Q1/Q2资本开支分别15.63亿/18.36亿美元，属于投资发生/应计口径，与现金支付节奏不同。[F/I] 资本纪律同时要求滚动OCF/现金CAPEX≥1.0倍、新产能八季度内利用率≥80%、存货增速不持续高于收入、归母ROE升至10%以上。[A]

11. 新业务与扩产三步升级台阶

11.1 更先进工艺与AI相关需求

步骤	量化条件	估值处理
Step 1	单列相关收入或晶圆量；连续两个季度利用率≥80%、毛利率≥25%	纳入Base下限
Step 2	收入占晶圆代工≥15%、至少3家规模客户重复量产、良率稳定	纳入Base中枢
Step 3	对应ROIC≥12%、维护后FCF为正、设备限制可控	允许有限独立溢价

11.2 新建12英寸产能

步骤	量化条件	估值处理
Step 1	新厂利用率连续四季≥80%，单位折旧开始下降	停止爬坡折价
Step 2	利用率≥90%、毛利率不低于集团、客户复购可验证	纳入Base中枢
Step 3	项目ROIC≥10%、OCF覆盖维护与扩张资本开支	确认为价值创造扩产

11.3 工业与汽车特色工艺

步骤	量化条件	估值处理
Step 1	应用收入占比连续两季≥18%，相关认证与量产客户披露	纳入Base下限
Step 2	收入占比≥25%、混合ASP稳定、毛利率高于集团2pct以上	纳入Base中枢
Step 3	周期低点仍保持85%以上利用率、ROIC≥集团平均	给予质量溢价

12. 终值PE五因子与PB—ROE约束

因子	权重	评分/5	判断
客户集中度	25%	3.0	单一客户数据不足；地域收入中国90.2%形成集中约束
历史利润波动	25%	1.5	2022—2024归母大幅回落，周期与补助影响显著
毛利率可持续性	20%	2.5	Q2提价改善，但2025混合ASP仍下降且新增折旧快
现金转换质量	20%	1.0	OCF高但2024—2025 FCF深度为负
护城河深度	10%	4.0	中国大陆制造平台稀缺，全球先进工艺仍落后
加权	100%	约2.3	合理终值18—22倍，Base 20倍

[A] H1归母权益1,714.57亿元，80亿元正常化利润对应ROE仅约4.7%。当前H股经济价约60.98元、BVPS约20.03元，对应约3.0倍PB；A股约6.3倍PB。成熟期1.5—2.2倍PB必须由ROE稳定升至10%—15%、资本开支收敛和FCF转正共同支持。

13. 反向估值：当前价格隐含什么

以85.61亿股、2026正常化归母80亿元、目标年化回报15%、五年不计分红、终值20倍测算：[A/E]

H股70.15港元对应当前经济价格约60.98元；五年后需约122.66元；20倍终值对应2031归母约525亿元，相对80亿元起点隐含五年CAGR约45.7%。
若用2.0倍终值PB，2031归母权益需约5,250亿元，相对H1末1,715亿元的五年CAGR约25%，在当前4.7%正常化ROE下同样不自洽。
A股125.88元对应约6.3倍PB，且较H股经济价格溢价约106%；隐含要求更高，无法由Base桥支持。

14. 正向估值与价格纪律

以80亿元正常化利润、2031归母140—180亿元、终值18—22倍、15%目标回报，并以PB—ROE和负FCF折价交叉验证：[A/E]

价格层级	H股（港元）	A股（元）	动作
观察/首档	≤30	≤28	只建20%左右目标仓；验证提价和资本开支
主要建仓	≤26	≤24	Base不依赖AI单独溢价
核心/深度价值	≤22	≤20	经营未恶化时完成大部目标仓
首轮减仓审视	≥45	≥42	若正常化利润仍约80亿元，停止新增
第二减仓审视	≥60	≥55	需新厂Step 2与ROE明显提升
充分兑现	≥80	≥72	未上修利润/ROIC则退出大部

[A] 港股和A股使用同一经营价值，不承认A股永久高溢价。现价均高于首档，动作是等待；2031终值法P3“不出价”被P2-B条件价格带取代。

Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新

本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。

本公司领先观察量： 晶圆厂利用率、ASP、成熟/先进工艺Mix、客户库存、CapEx强度、折旧与ROIC。

证据时钟与当前边界

项目	当前要求
T0	原始信号首次合法公开日；必须早于对应财务结果Tf
Tp	股价开始持续、显著重估的时点；无法可靠识别时标Unknown
Tf	对应收入、毛利、OCF或ROIC首次进入法定财务披露的日期
真前证	权威行业/交易/客户事实，或公司在财报前披露的运营事件；必须满足T0<Tf
关系传导先验	过往客户合作、合格供应商、量产平台、复购和代际延续；按商业深度与时间衰减加权，不等于当期订单
证据相关性	同一产业链新闻、转引和价格反应属于同一证据簇，不得重复计分

已识别的严格前证

当前状态	对概率的作用
Partial：国家统计局2026-08-18公布，2026年1—7月集成电路产量同比增长23.1%。T0早于三季报Tf，属于宽口径行业真前证；对设备、Fabless、Foundry和OSAT的传导强度不同，不能统一视为公司Gate通过。	方向性上调行业需求先验；须按晶圆厂CapEx、终端库存、产品代际及历史客户关系分别归因。

已有资料重新分类

下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。

领先指标	当前非财务事实/历史与同业位置	首次公开日期/来源	运营验证状态（不等于前证Gate）	反证阈值与下次更新
晶圆出货/利用率	2025出货969.7万片8英寸等值晶圆、同比+20.9%，利用率93.5%；2026Q2利用率93.7%，高位延续。	2026-04-30（2025年报）/2026-08-06（Q2结果），A	运营验证-Pass：需求与利用率通过	每季更新；利用率连续两季<85%为反证
ASP/产品Mix	2025年平均晶圆收入约6,476元/片、同比-2.5%；量增与利用率修复尚未带来持久单位价值提升。	2026-04-30，2025年度报告（A）	运营验证-Partial：产能吸收通过，定价/Mix未通过	季度更新晶圆ASP与毛利；利用率高位而ASP继续下行即降级

概率、价格与仓位权限

业务兑现概率采用条件更新而非二元Gate：权威行业数据先提高需求成立概率，历史客户/产品关系提高公司捕获概率，量产、复购、份额和价值量再提高收入及利润转化概率。没有历史似然比时只允许方向性调整，不填写伪精确百分比；相关证据必须按证据簇降权。

运营/估值层原判断： 原行业Lead评分约3/5、原公司转化评分约3/4；晶圆出货和利用率已经回到高位，Q3指引继续温和改善，但混合ASP下降与巨额CapEx说明价值捕获还未闭环。A/H两地价格均远高于首档，只保留战略跟踪。其中旧Lead评分在严格时点审计完成前冻结；由估值或已确认经营事实支持的动作可保留，但不得表述为“前证驱动”。

仓位权限： 略偏左侧参考：前证路径在只有财报内验证或C/D级叙事时0新增；价值路径仍可在长期资格和财务基线未破坏、价格提供足够Bear容错时独立成立。权威行业前证与可信历史传导关系同时成立、价格未透支时5%—10%；第二个独立证据簇与公司转化增强后10%—15%；直接财报前公司证据充分且Bear风险预算允许时上限15%—20%。V3.6.6下三条路径不叠加；直接主题暴露另受期权溢价、失败损失和Optionality Sleeve约束，最终仓位取全部上限的最小值。

价格线继续以个股Bear/Base/Bull、目标回报率和Reverse Valuation为基础；前证改变情景区间或未校准决策权重后，必须重算情景加权价值。前证不自动上调终值，价格已经充分吸收时也不追买。个股报告只给百分比权限；资金总量、A/H最小买入单位、费用与整数手数在资产配置建议中换算。

连续两个观察期恶化，或一个关键Kill被击穿，应先停止加仓、下调概率或降仓，不等待下一份财报。

15. Bear / Base / Bull

情景	核心假设	2031正常化归母	终值PE
Bear	利用率<80%、ASP下行、新增折旧与管制压制良率、FCF持续负	60—100	12—18x
Base	利用率85%—92%、价格稳定、毛利23%—26%、ROE缓慢改善	140—180	18—22x
Bull	先进/特色Mix显著提升、新厂高效爬坡、ROE≥15%、FCF转正	220—300	22—26x

表后结论｜ Base只承认成熟与特色工艺产能利用率和制造平台与已有经营趋势；Bull需要先进工艺、本土客户与新增12英寸产能跨过财务验证；Bear在利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长恶化并传到现金时上移。概率变化必须同步改变盈利、估值和动作。

[E] 当前H股价格要求接近甚至超过Bull利润上沿；A股价格还隐含额外市场溢价。战略地位不能取消回报率约束。

16. 关键跟踪与Kill Criteria

频率	指标	通过线	证伪线
季度	利用率	穿越周期≥85%	连续两季<80%
季度	晶圆ASP/Mix	同比非负、毛利率≥24%	量增价跌且毛利率<20%
半年	折旧/收入	稳定或下降	连续两期上升且毛利下降
滚动12月	OCF/现金CAPEX	≥1.0x	连续两年<0.7x
年度	归母ROE	向10%提升	资产扩张但ROE长期<6%
年度	新厂回报	八季度内利用率≥80%	产能投产两年仍<70%
年度	先进工艺	收入、良率、复购单列	资本投入扩大但商业良率未形成

核心Kill Criteria：[A]

利用率连续两个季度低于80%，同时晶圆ASP继续下降；
连续两年现金资本开支显著高于OCF且归母ROE未改善；
新厂投产八个季度后利用率仍低于70%或毛利持续为负；
先进工艺投入无法形成可验证商业良率和重复客户；
出口管制、设备或供应链限制导致路线图和维护生产实质中断；
归母利润主要依赖补助、联营金融资产重估或少数权益交易，而核心扣非停滞。

17. 明确结论

企业长期成长概率：中高。 本地制造需求、规模和工艺积累真实，但资本强度、先进设备限制和低ROE决定其不是高自由现金流复利模型。[I]
企业池资格：研究池。 战略地位足以长期跟踪，不足以豁免价格纪律。[I]
当前动作：H股等待≤30港元首档、≤26港元主要仓；A股等待≤28元。现价均不追。[A]
研究评级R2；先进工艺、AI相关收入和分工艺TAM子项R3；价格置信度P2-B。

18. 一级来源与证据边界

一级来源

中芯国际集成电路制造有限公司《2025年年度报告》，上交所/港交所，2026年4月。
中芯国际集成电路制造有限公司《2026年半年度报告》，上交所/港交所，2026-08-28。
SMIC 2026 First Quarter Results，2026-05-14。
SMIC 2026 Second Quarter Results，2026-08-06。
公司收购中芯北方少数股权、股份发行及月报表等监管公告。
TrendForce 2025Q4 Global Foundry Revenue Ranking，2026年；只作外部行业口径交叉验证。

口径边界

公司“全球纯晶圆代工第2”与TrendForce“全球代工第3”口径不同；本报告并列，不混用。
2026Q2应用表为收入池代理，公司未披露应用成本，不能称为利润池。
先进工艺、AI、具体节点收入/良率及前五客户集中度未披露，相关子项保留R3。
现金流量表资本开支与公司季度披露的投资发生口径不同，分别用于现金覆盖和扩产强度分析。
H股与A股每股经济权利相同但不可自由互换；汇率采用H1期末1港元≈0.8693元，仅作比较。

利润池、价值形成与验证框架

表后结论｜ 中芯国际H属于“12英寸/8英寸、多工艺平台的重资本晶圆代工战略资产”。报告重点是保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。各项证据必须共同支持最终的利润、价格与动作判断。

Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

主要利润池/业务	真实产品与场景	对集团的经济角色	物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式	SAM约束	当前SOM/验证锚
12英寸代工	先进/成熟12英寸工艺	核心规模与折旧利润池	可售晶圆产能 × 利用率 × 单片ASP × 良率	设备限制、节点需求、折旧、良率	用月产能、利用率、晶圆出货、ASP和毛利验证
8英寸特色工艺	模拟/功率/MCU等	周期现金池	8英寸产能 × 利用率 × ASP × 良率	周期、价格、特色工艺需求	用收入占比/利用率和毛利趋势验证
新厂/先进与特色扩产	新增产能	战略增长池	新增月产能 × 爬坡利用率 × ASP × 良率	设备获取、建设进度、折旧和客户导入	产能不是价值；必须用ROIC/FCF判定

表后结论｜ 中芯国际H的估值权重应首先落在“12英寸代工”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

正常化利润锚： 2026正常化归母取75—85亿元、中枢80亿元；不把联营金融资产重估、峰值补助或汇兑计入核心利润。[A]

2031经营与利润锚： 见前文五至十年增长模型与情景表。

结论｜ 对本公司，上修链条必须具体落在“先进工艺、本土客户与新增12英寸产能”，并继续穿透到利润和现金。当前断点是利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长；断点未闭合时只提高跟踪优先级，不提高终值倍数。

Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

战场	主要对手/替代方案	对模型的直接约束
成熟/特色代工	台积电、联电、华虹等	利用率和ASP决定周期利润
先进工艺/AI相关	全球先进代工能力	战略稀缺性不能替代良率/回报率
资本效率	持续巨额CapEx	PB/ROE与FCF必须共同约束终值PE

表后结论｜ 中国大陆晶圆代工平台地位不可替代，资本强度和技术限制压低可分配现金。竞争位置必须同时落到份额、ASP/产品结构、毛利和现金；仅有客户名单或技术节点，不足以证明护城河正在加深。

新业务量化验证台阶

新业务/新曲线	Step 1：进入Base下限	Step 2：进入Base中枢	Step 3：允许利润/估值上调
新12英寸产能	利用率爬坡并形成收入	OCF覆盖维护CapEx、ROE改善	项目ROIC≥10%且FCF转正
先进/AI工艺	客户量产/收入可单列	毛利不低于集团且良率稳定	ROIC≥12%、维护后FCF为正

表后结论｜ 新12英寸产能、先进/AI工艺在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

终值估值、价格带与动作

项目	当前口径
终值PE/估值框架	- 五因子终值PE仅18—22倍，Base取20倍；同时用PB—ROE和FCF交叉验证。Base 2031正常化归母140—180亿元，对应利润CAGR约12%—18%。[A/E]
价格纪律	- H股价格纪律为30/26/22港元，A股经济等价纪律为28/24/20元。现价70.15港元/125.88元均远高于首档。当前动作：不追价，已有仓位仅保留战略跟踪仓。[A]
当前动作	- H股价格纪律为30/26/22港元，A股经济等价纪律为28/24/20元。现价70.15港元/125.88元均远高于首档。当前动作：不追价，已有仓位仅保留战略跟踪仓。[A]
同步规则	只要正常化利润、终值PE、股本/净现金或目标回报率改变，价格带与动作必须同步重算

表后结论｜ 按周期中枢和增量ROIC估值，不按稀缺性无限延长高倍数；若新增产能只有在利用率、毛利和ROIC高于资本成本时创造价值；补贴不等于FCF，应先下调利润置信度或倍数，而不是用更长久期补偿。

Validation Calendar｜验证日历

检查点	必须更新的关键变量	更新动作
下一次季报	产能/利用率；晶圆ASP/出货；毛利；折旧；Capex；OCF/FCF；ROE/ROIC；政府支持；少数股东	先检查现金/利润预警项；季报未披露分部数据时不强行判定分部经济性
下一次年报	分业务收入/毛利、关键SOM/份额、研发、客户/供应商集中、全年OCF/CapEx/FCF、ROE/ROIC	完整重算Base经营桥、终值PE和三档价格
下一次半年报	分部/产品利润池、新业务量化台阶、竞争份额/客户、现金与资本回报	判断新业务是否从Step 1跨到Step 2，并滚动Bear/Base/Bull

表后结论｜ 下一次更新先核对产能利用率、晶圆ASP、毛利率、折旧、CapEx、补贴、自由现金和ROIC。其中任何一项未披露都保留未知；只有足以改变Base利润、现金或风险分布的事实才改变动作。

季度更新清单

先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
每一张数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

ROE–PB两阶段估值｜晶圆代工资本回报

两阶段延续价值法对中芯作出与估值敏感性检验不同的修正：仍承认2031不是纯成熟终值年，但不再直接用“2.3—3.2倍PB”作为敏感性区间。Foundry的净资产持续扩张会稀释ROE，必须把利润增长、净资产增长、CapEx与FCF一起建模。

当前估值为何需要收紧

2026H1末归母权益约1,714.6亿元，2026正常化归母约80亿元，对应正常化ROE仅约4.7%。2031终值法 Base给2031归母140—180亿元；即使取中枢160亿元，若未来利润大部分留存在公司且没有大额资产减记，2031归母权益很可能升至约2,300亿元量级，ROE仍只有约7%。因此“2031 ROE自然达到10%—15%”并不与原利润桥自洽。

结论｜ 中芯的估值修正不能照搬设备公司。真正需要被证明的是：新增产能进入成熟后，利润增速要持续高于净资产增速，使ROE逐步上升，同时资本开支从扩张性支出转向可由OCF覆盖。

2031—2036 ROE—PB桥

变量	2031 Base	2036 Base	当前假设
正常化归母利润	160亿（140—180中枢）	约322亿	2031—2036 CAGR 15%，需要价格/Mix、利用率与折旧压力共同改善
归母权益	约2,300亿 E	约3,292亿 E	第二阶段分红率20%，其余利润留存
ROE	约7.0% E	约9.8% E	仍未轻易假设15%
成熟期PB（2036）	—	2.4x	前提是ROE接近10%、FCF转正、资本开支强度显著下降
第二阶段折现率	—	10.5%	Foundry资本强度与周期风险高于Fabless
2031等价continuation PB	估值敏感性检验敏感2.3—3.2x	约2.16x	由2036权益价值+分红折现得到
2031 continuation value	—	约4,977亿元	对应约58.1元人民币/股

表后结论｜ 中芯的估值逻辑应建立在“ROE改善→PB”，而不是“战略稀缺→高PB”。即使2036利润增长到约322亿元，ROE也只接近10%；因此2.4倍成熟PB已经包含明显战略质量溢价，不能再同时给6倍A股PB。

三档价格与回报要求

按2031 continuation value、1港元≈0.8693元人民币折算：

档位	H股2031终值法	H股两阶段延续价值法	A股经济等价两阶段延续价值法	经营条件
第一档试仓	30港元	38港元	33元	利用率/ASP改善，CapEx不继续失控
主要建仓	26港元	33港元	29元	ROE路径明显向8%—10%抬升，滚动FCF改善
核心价格	22港元	29港元	25元	Base不依赖先进工艺单独溢价；扩产项目资本回报通过

表后结论｜ 两阶段延续价值法仍比2031终值法上修，但低于估值敏感性检验的39—48港元敏感性上沿。H股68.90港元仍比当前首档高约81%；A股126.57元则约为经济首档的3.8倍，A/H市场溢价不能进入内在价值。

当前价格隐含的资本回报

H股68.90港元对应经济价格约59.9元人民币，已经接近两阶段延续价值法测算的2031 continuation value 58.1元/股，却是在2026提前五年支付。要在此基础上仍获得12%年化，2031价值必须再高约76%，这要求ROE、利润与资本效率大幅超越Base。

结论｜ 中芯H不是“经营价值完全不可解释”，而是市场把未来五年的ROE改善提前贴现；A股则在此之上再叠加巨大流动性/战略主题溢价。两者都不适合通过提高长期PB来追价。

Foundry专属Kill

12英寸产能八季度后利用率仍低于80%；
现金CapEx连续两年明显高于OCF，且ROE不升；
2031后净资产增速持续高于正常化利润增速；
政府补助/投资收益成为利润达标的主要来源；
2036 Base ROE无法接近9%—10%，成熟PB应降至1.6—2.0倍。

结论｜ 对Foundry，战略稀缺性只能影响“同ROE下愿意给多少PB”，不能替代ROE本身。这个约束将写入统一方法论。

第二阶段价值贡献与反向检验

检查项	结果	含义
不计第二阶段价值时的第一档	H 30港元 / A 28元	旧模型更接近成熟20x/PB交叉检查
当前两阶段首档	H 38港元 / A 33元	承认2031后ROE仍有修复阶段
不计第二阶段价值时的首档降幅	H约21.1% / A约15.2%	两阶段有价值，但远小于当前A/H市场溢价
H股68.90港元要获得12%五年回报，2031所需人民币每股价值	约105.6元	比两阶段延续价值法 Base约58.1元高约82%
A股126.57元要获得12%五年回报，2031所需每股价值	约223.1元	约为两阶段延续价值法 Base的3.8倍

表后结论｜ 中芯证明了第二阶段不等于估值上调许可证。其真正约束是利润增长能否持续快于净资产增长。H股仍要求比Base高约82%的2031价值，A股则要求近3.8倍Base；A/H交易结构溢价不能写入企业经营价值。

主题位置、子赛道与情景概率

项目	当前判断
主题状态	Benchmark / Removed from Core
细分子赛道	晶圆代工
本公司占位	产业战略位置高，股东经济性受重资本和低ROE约束
主要替代者	全球Foundry

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

情景	概率区间/中央	为什么是这个概率	经营与决策含义
Bear	30%—40% / 35%	CapEx、折旧与补贴使会计利润不等于可分配现金；若关键风险连续两个披露期恶化，Bear上移	下调盈利与估值，停止加仓并复核退出条件
Base	45%—55% / 50%	产能利用率改善先修复利润，只有增量ROIC超过资本成本才增加价值	维持当前分层和买入价纪律
Bull	10%—20% / 15%	只有利用率、ASP、折旧、CapEx与ROIC同时改善，才提高Bull权重	验证后再调整盈利预测和买入价

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；利用率、ASP、折旧、CapEx与ROIC是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。

综合投资判断

1. 目前证明了什么，还没有证明什么

判断	本公司的事实基础	投资含义
已经证明	成熟与特色工艺产能利用率和制造平台	这是Base情景的经营底座，不依赖尚未兑现的新故事
尚待证明的增量	先进工艺、本土客户与新增12英寸产能	先进入Bull；形成可重复毛利和现金后，才移入Base
当前证据断点	利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长	断点不闭合，行业进展不能等额转化为每股价值
现金约束	新增产能只有在利用率、毛利和ROIC高于资本成本时创造价值；补贴不等于FCF	决定正常化利润采用多少权重，以及能否提高仓位
同业中的位置	中国大陆晶圆代工平台地位不可替代，资本强度和技术限制压低可分配现金	用于决定同类公司之间的取舍，不自动带来估值溢价

成熟与特色工艺产能利用率和制造平台说明中芯国际H不是只靠主题预期定价；但先进工艺、本土客户与新增12英寸产能仍要依次落到客户或份额、售价或单位价值量、毛利、费用、营运资本和资本回报。利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长，正是现阶段不能把产业空间直接写进Base的原因。

2. 财务与经营数据应怎样连起来看

读收入和出货，先拆分销量、份额、售价与产品结构；再看毛利和费用是否留下利润；最后看应收、库存和资本开支是否吞掉现金。对中芯国际H，最容易误判之处不是行业方向，而是利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长。这意味着：

即使收入或出货上修，只要毛利与现金没有同步，正常化利润和估值倍数就不应一起上调；
中国大陆晶圆代工平台地位不可替代，资本强度和技术限制压低可分配现金，但竞争位置只有转成利润率、现金和资本回报，才对股东有价值；
按周期中枢和增量ROIC估值，不按稀缺性无限延长高倍数。行业判断正确而买入价格透支，五年回报仍可能不达标。

3. Bear / Base / Bull的分界线

情景	经营链条	应改变的决策
Bear	利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长进一步恶化，并传导到利润、现金或融资需求	Bear概率上移；先降低仓位上限，再重算利润和价格
Base	成熟与特色工艺产能利用率和制造平台保持，已披露增量按现有趋势兑现，但不提前计入未验证新曲线	维持当前正常化利润、价格带和动作
Bull	先进工艺、本土客户与新增12英寸产能连续通过收入、毛利、现金与增量ROIC验证	先上调经营预测，再讨论长期倍数或仓位；不能倒序

中央概率不作机械调整。以后调整概率，必须写明是哪条经营链新增或失去证据；“业绩不错”本身不是上调Bull概率的理由。

4. 下一份财报重点看什么

优先更新：产能利用率、晶圆ASP、毛利率、折旧、CapEx、补贴、自由现金和ROIC。

增量业务收入增长、但毛利或现金恶化：可以上调收入，不上调正常化利润权重和估值倍数；
成熟利润池稳定、增量业务同时形成正FCF和较高增量ROIC：可以把部分Bull移入Base；
若关键数据继续不披露：维持未知，不使用产业链传闻补数；
若现价已提前反映Bull：经营兑现首先用于消化估值，不自动触发加仓。

5. 当前结论

成熟与特色工艺产能利用率和制造平台使中芯国际H具备继续研究的基础；先进工艺、本土客户与新增12英寸产能提供上行，但尚不能跳过利用率改善可修复利润，但高CapEx、折旧和补贴使会计利润不能代表每股价值增长。新增产能只有在利用率、毛利和ROIC高于资本成本时创造价值；补贴不等于FCF。下一步不是再增加一个更大的市场空间数字，而是确认已有增长最终留下多少归属股东的利润和现金。

当前动作｜ 当前动作：不追价，已有仓位仅保留战略跟踪仓。[A] |