宁德时代｜2026-Q3季度跟踪与估值报告 V1.0

研究信息截至2026-09-16；财务为2026H1及Q1差分的Q2，Q3尚未结束、没有Q3财报。报价为9月16日收市后快照；文档完成于9月17日。本期绑定公司主报告V1.0，两份使用同一估值版本CATL-2031-20260916-V1。

决策摘要

A股305.48元低于首档320.4元，尚未到主仓280.9元，模型价格余量只有约4.7%；可以研究首档分批参与，不能以模型结果替代账户容量。H股501港元高于首档374.8港元，同一企业基本面下成本较高。经营方面，增长支持公司研究资格，毛利与现金差异要求控制确信度。核心价不是仓位授权。

当动力毛利持续弱于20%而缺恢复依据、海外资本/客户条件恶化、或重大安全事件改变采购时，先暂停旧三档适用。若储能收入与毛利额持续扩张且现金、质保保持可控，再重审对应业务；产品发布不自动提高全公司PE。

一、当季经营数据及趋势

来源F2第7、78、81、156—157页；OCF对合并净利，不能混称对归母的严格现金转换率。

其他收入＝2769.1658−1921.2489−532.60967−188.11078；其他成本＝2106.5489−1524.92111−405.00853−137.23882。残余毛利较高，但没有足够拆分披露，不能归因为授权大爆发。境外是地区口径，与上述业务表重叠，不能再次求和。

Q2必须以累计相减，不能把H1当单季：收入1477.86亿元、归母225.46亿元、扣非209.21亿元、OCF265.36亿元；较2025Q2分别约增长56.92%、36.46%、36.13%、2.78%。Q2利润增长仍强，但收入增速高于利润和现金增速。Q1到Q2归母增长约8.72%是季节性及结构共同结果，不据此外推四倍全年。F4第1页；F2第7页

二、现金差异与资产负债变化

存货从945.26升至1308.19亿元；应收账款从764.03升至884.18亿元；应付款融资也增加。现金流附注显示存货占用378.59亿元、经营性应收占用330.27亿元，经营性应付增加释放716.90亿元，三者净效应约+8.04亿元。不能只挑应付增加便称现金全部靠拖欠，也不能忽视若付款/周转条件逆转的风险。 应付与存货增量大，说明增长对供应链资金安排有依赖。

货币资金上升包含经营、融资及投资配置；H1筹资现金净流入243.10亿元，且配售及发债发生，不能把全部新增现金称为经营利润兑现。售后综合服务和返利准备分别增长至591.31、393.28亿元；需观察其随存量在保电池及合同返利的关系，而不是当作可任意释放利润的储备。F2第72—82、148、157页

H1产能表列525GWh、产量498GWh、利用率94.86%、在建764GWh。525与年报772不能直接相除后宣布产能收缩，期间有效产能、期末名义和建设规模要辨别；本期不把525乘2当已核定年末产能。2025产销存差额与H1资产存货上升共同构成监控线索，不混同GWh库存和财务成本存货。

三、当期线索对基础论点的影响

SNE1—7月份额与Ford9月8日客户声明支持采用和技术输出；H1国内毛利压力、库存和资本投入限制盈利确信度。钠电储能仍按已公开交付目标跟踪，不声称截至报告日达到目标。Q3财务未知；没有用9月消息回填6月财报，也没有用已经公布事件冒充事前成功预测。

本期首次建立公司主报告与独立估值，没有旧正式CATL三档。详细S1—S4、L1—L7、产品、客户与竞争在绑定主报告；本季保留当前判断与估值全文，便于独立核对。

四、当前经营假设、估值与三档

4.1 模型边界与利润桥接

采用“2031业务经营 → 归母利润与股本 → 2031市场支付 → 持有期现金回报”的权益模型。动力与储能以GWh、混合ASP和毛利建模，材料及其他业务分别计；合资收益按归属计入投资收益，不并入全额项目收入。量、单价、毛利可以不同方向变化，不能把原料降价造成的收入下降机械判为需求下降。

公式：电池收入（亿元）＝销量（GWh）×混合售价（元/Wh）×10；毛利润＝各业务收入×各自毛利率。利润总额＝毛利－研发/销售/管理/税金及附加＋净财务收益＋权益投资及其他收益－减值；归母利润＝利润总额×（1－有效税率）×（1－少数权益占比）。后两项为简化集团比例，不是假装逐家子公司已完成税务预测。

Bear不是破产估值。 全球需求继续存在，但采购压价、海外资本与研发负担使单位利润和费用效率恶化；产量仍可能高于2025，归母利润却回落。Base是继续成长、竞争有序但仍有压价的路径。 动力1500GWh、储能650GWh不能由历史趋势自动保证，尤其储能规模与23%/25%毛利均须经营验证。Bull需要份额/新市场、产品组合、规模效率和更强剩余成长同时支持，不是Base上全部参数随意加20%。

Base动力ASP0.46低于2025混合均值约0.585，储能0.34低于约0.516；其中包含价格及产品组合下降，不能解释成纯电芯报价预测。动力23%毛利低于2025的23.84%但高于2026H1的20.63%，明确包含未来恢复；储能25%介于2025与2026H1之间。这是本模型需要被检验的有利假设，不能称作全参数保守。

Base费用与税金8.5%，可拆为研发5%、管理2%、销售1%、税金及附加0.5%的预算；2025对应总比率约9.53%，2026H1约7.54%。采用8.5%没有假设研发降至象征性水平，也没有把高增长期临时费用摊薄永久化。2025投资收益79.71亿元、其他收益106.00亿元、净财务收益79.40亿元，Base分别采用80、30、40亿元，剔除大幅依赖补助、理财重估及汇率的增长；减值保留70亿元，未因“非经常”全部剔除。F1第116–117页；F2第77–78页

本模型2026起点归母分别为820／900／1000亿元，都是全年估计，不是已经公布的业绩。Base900亿元高于TTM850亿元，随后到2031约1222亿元，2026—2031年化约6.3%；相对2025约9.2%。较高的业务量增长被售价下降、其他高毛利业务正常化、研发、减值及权益分配抵消。2031仍有成长，未假设所有成熟业务只增长2.5%，也未要求预测2036精确产品构成。

4.2 2031支付倍数的公司化判断

宁德属于持续研发且承担制造资本与长期质量责任的行业领先企业，不适合银行PB、亏损药企rNPV，也不应把全部利润按软件授权PE计价。PE用于经正常化的归母利润；净财务收益和权益投资收益已在利润中，不再额外加3720亿元现金或整个联营企业市值。若改做分部EV/DCF，必须同步移除对应利息、投资收益并扣净债和少数权益，本轮没有把两种口径混在一起。

20倍是研究采用的市场支付中枢，不是公式唯一解、历史回测中位数或同业统计结论。本次没有取得清洗后的长历史PE样本和全部可比公司模型，不能声称“科学证明20倍准确”。它对应5%的2031盈利收益率、Base50%分配下2.5%的股息率，需要剩余成长、资本效率和客户位置继续支持。当前A/H等效TTM支付约16.63／23.31倍可作市场横截面观察，不能直接作为未来倍数的证据。

为避免成长双计，未来经营利润已经承接销量和第二曲线；高PE只能承接2031之后仍剩余的成长与质量，而不是再奖励2031之前同一批项目。经营Bull和高PE可以同时出现，但不是必然绑定，下一表展示好经营遇到低支付、差经营仍有高支付的交叉情景。三档不由Bull支撑，也不使用未经校准的概率平均。

4.3 经营与市场支付交叉

以下为含分红、按12%研究回报折现至2026-09-16的人民币每股价值，全部是C条件计算：

Base利润不变，18倍支付的价值也须低于20倍；好公司出现低收益，可以只是市场支付下降。Bear和低倍数组合是相关风险压力测试，并非声称两项发生概率独立。以上矩阵保留这种相关性，不使用对角线三点代替所有情况。

4.4 现金、分红与股本约束

2031统一采用47.5亿股，较行情总股本46.2723亿股留稀释缓冲；A/H只换货币，不重复计算发行人利润。Base50%年度分配借鉴既往分红倾向，但不视为未来承诺。2027—2031每年6月末为模型支付日期，使用2026—2030对应利润的分配；这是折现约定，不是已公告派息日。2026已除息的中期每股1.411元从第一笔未来现金扣除，2025年度已派分红不再计入；2031年度留待2032的派息不与2031年末退出值重复相加。F5：8月10日已实施分红

Base现金预算交叉检查：若2031合并净利润约1286亿元、OCF为其1.35倍、购建长期资产800亿元，则简化FCF约937亿元；扣除约611亿元归母分红及约64亿元少数股东利润全部分配的压力预算，仍有约262亿元余量。OCF倍数和资本支出都是C假设，不是完整逐厂现金模型。若OCF只有合并净利1.1倍且资本支出1000亿元，剩余现金约415亿元，分红假设不能由当期现金覆盖，须降低分配、放缓投资或动用存量现金；长期不能靠新增融资补足。这条失败路径限制核心配置确信度。

4.5 正式三档与计算口径

P(r)＝2031每股利润×采用PE÷(1+r)^T＋各笔未来分红÷(1+r)^支付年数。T按实际日期计算约5.2895年；Base下r依次12%、15%、18%，得到首档、主仓、核心，向下截取至0.1元。它们是同一经营情景下不同回报要求，绝非Bear/Base/Bull一一对应。未计个人税费，H股换算使用冻结汇率；具体交易需按账户税费、换汇及权限重算。

当前采用价位 · CN:300750（CNY）

当前采用价位 · HK:03750（HKD）

H价格不是另给公司折价，而是同一企业价值除以1港元兑人民币0.8548447；先截取A价再换算，最多产生很小截取差异。现金分红税和交易成本会降低净回报；未来汇率会改变人民币投资结果，表中H回报仅为汇率不变假设。A/H发行人敞口合并，H股溢价没有假设在某日必然消失。

4.6 反向估值与敏感性

固定Base分红日程，仅反推满足12%回报所需的2031归母利润：

这是单变量反查；若利润路径降低，分红也可能减少，真实所需终期利润会更高。A股20倍所需约1158亿元，接近Base1222亿元，余量有限；18倍所需约1286亿元，已超过Base。H股20倍所需约1689亿元，明显高于Base，必须经营更强或接受更低回报。因此A目前属于有条件的小幅价格余量，不是显著错价或核心仓机会。

毛利、售价、销量、费用及资本往往相关，上表不是风险上限。现价低于首档约4.7%的差距，小于若干关键参数的合理扰动；研究结论应保持条件性。2026研究利润、全部情景及公式保存在可复算模型（本地核验材料，未公开），模型脚本同目录保存。正式初次定价没有旧CATL三档可比较，不将“原为空”写作降价或涨价。

五、下一季证伪清单

优先核查：动力与储能收入/毛利是否继续背离；库存及应收增长是否由交付吸收；资本开支与质保现金；海外生产和授权是否出现可读回报；股本和分红。四项冻结年度预测见主报告第十一章，2027-04-30裁定，未到期不记命中。阶段预测更新不能机械赋予2031情景某个精确胜率。

主要原始资料与定位

原文文件、页级提取、哈希和获取时间见来源台账（本地核验材料，未公开）。C1/C3、I2直连下载失败，不冒充完整归档；正文不用I2数据，不将Ford6月里程碑当研究日最新状态。执行记录区分内容自审与独立客户尽调，未开展现场/客户访谈。