宁德时代｜公司主报告 V1.0

研究基准：2026-09-16；财务截至2026H1，最近完整经审计年度为2025。主要估值时点：2031年末。证券：A股300750.SZ／H股03750.HK；发行人共用，报价及交易约束分开。

新能源主题报告；季度数据与趋势

F为公开披露事实，包含明确标注的公司自述；O为市场观察；J为研究判断；C为条件计算。文中2031参数均为研究假设，不是管理层指引或统计证明。只使用公开资料，不使用咨询或其他非公开客户信息。资料保存及计算完成跨至9月17日，信息集与报价仍冻结于9月16日，不混入其后信息。

一、投资结论与决策摘要

宁德时代是以电化学研发、工业化制造和客户交付为基础的电池平台，已经具备动力电池与储能两条规模化业务。将其纳入新能源价格无关详细研究池；A股在本报告报价下具有首档条件研究吸引力，H股暂不进入首档。 研究资格来自多客户交付、跨技术路线与场景的迁移、持续盈利和现金创造，不能仅由全球份额第一推出。核心争议也并非电动车和储能是否继续发展，而是电池增量中有多少价值能留在宁德时代普通股股东手中。

支持长期持有研究的三条主线是：第一，在车企压价、原材料价格波动与技术路线变化中，研发、质量、规模及客户工程适配能否共同保护单位利润；第二，储能从电芯扩展到系统后，新增集成收入是否超过长期质保、项目交付及资金占用的代价；第三，海外需求通过出口、自建、合资和授权四种方式落地时，公司能否保住权益、技术控制与资本回报。储能已是第二曲线，不应再把它描述成尚无收入的概念；换电、钠电、船舶与航空则需要逐项判断，不因公司过去成功而全部计入Base。

最强反论点： 优势可能是真实的，但股东回报仍被整车厂采购议价、海外本地化成本、扩产和供应链现金回吐侵蚀。2026H1动力、储能毛利率分别为20.63%、23.96%，同比下降；收入增长54.80%，经营现金流仅增长2.61%。这些现象尚不能证明护城河失效，却足以反对“销量增长自然等于同速利润增长”。F2，PDF第7、16、157页

当前没有经过校准的Bear/Base/Bull数值概率。本报告不填“73%/76%”或机械平均三情景；正式三档使用一组明确的Base经营与市场支付假设，另展示反面情景和价格敏感性。三档是有条件的研究回报门槛，核心价格不等于核心仓位许可，也不保证市场会触达。

二、业务基础：公司销售的产品与客户购买的价值

2.1 动力电池：交付电量之外的系统责任

宁德时代向整车企业及相关客户提供电芯、电池模组、电池包与配套管理系统。收入主要来自产品交付，付费方通常是整车及系统采购主体，最终使用者是购车人或运输运营商。电池不是与车型无关的标准零件：电压平台、车身布置、热管理、碰撞安全、软件控制、低温性能和寿命承诺共同影响适配。客户更换供应商需要重新验证，但新车型平台、采购第二来源及长期降本会重新打开竞争。

乘用车业务至少包含三类客户任务。高端纯电重视续航、充电、空间和安全的平衡；大众价格带重视整车成本以及性能是否够用；增程与插混重视较大纯电里程、频繁充放电及混合使用工况。不能用一种能量密度排名推断三个市场的胜负。电池优势必须能够转化为车型销量、售价、质保支出或车辆使用成本的改善，车企才有理由长期付费。

商用车另有一套经济性。重卡、物流车及工程车辆看重载重、出勤率、补能时间、寿命和每公里总成本。电池过重减少有效载荷，充换电不足损失周转，购置价格更低但衰减更快也可能更贵。天行与骐骥换电针对这类任务；销量可能受路线密度、车辆融资和补能设施制约，不能把全国卡车存量直接当短期可服务市场。

客户定点或框架协议不是不可取消收入。2025年报披露最大客户销售581.59亿元，占收入13.73%；前五名合计38.96%。重大合同没有明确约定总金额，最终以客户后续订单确定。客户身份按披露保密，本报告不把“客户A”猜作某家车企。集中度既带来批量交付和验证复用，也把车型失速及采购重分配风险带入公司。F1，第21、27–28页

2.2 产品矩阵：技术路线服务不同采购标准

2026科技日发布第三代神行、第三代麒麟、麒麟凝聚态、第二代骁遥及钠新等产品，支持公司仍在多路线研发，而非被锁定在单一材料体系。相关性能数字主要来自厂商，缺同条件独立车队对照，本报告不据“领先一代”直接提高利润率。比亚迪同期推出第二代刀片与闪充，说明快充优势会被追赶，不能把一次发布当成五年独占。P1：宁德时代科技日；R1：比亚迪发布

2.3 储能：从电芯到系统的价值扩张与责任扩张

储能客户包括系统集成商、电站开发投资人、电网与工商业业主。采购对象可以是电芯、电池柜、集装箱系统，也可以是更完整的系统方案。客户最终回款来自电力交易、峰谷价差、容量及辅助服务、供电可靠性等不同机制；供应商交付设备和客户电站经营并非同一业务。

天恒、TENER Stack等方案围绕容量、占地、安装、温控、寿命和安全竞争。技术优势真正有价值的环节是每单位可交付电量的全寿命成本、运行可用性及故障损失，而非单纯集装箱容量更大。电芯便宜可能帮助电站项目成立，却压缩电芯厂收入；做系统能增加单项目收入，但外购设备、并网责任、质保和项目回款也会增加。集团同时供电芯和做集成，还要处理与原有集成商客户的渠道冲突。

2025年储能销量121GWh、收入624.40亿元、毛利率26.71%，已经是商业化业务。公司披露当年系统集成交付超过70个项目，出货规模同比增长超过160%；这是公司运营口径，不等于全部储能收入增速，也没有提供足以重建各项目回报的独立现金表。主报告把储能作为已验证第二曲线，对“系统化必然提高利润率”保留条件。F1，第22、25页

AI数据中心可以增加供电及备用需求，但大储、UPS、BBU等架构、运行时长和客户认证不同。不能把整个数据中心资本开支乘一个电池比例直接加到宁德收入，更不能将已计入储能的需求再作为AI业务计价。本模型没有额外加一项“AI估值”。

2.4 材料、矿产与回收：供应保障不等于无周期利润

公司通过材料制造、邦普回收及相关资源布局连接上游。回收可以获得金属资源、制造废料渠道和合规能力，矿产可提升供应安全，但回收价差、金属价格和原料采购成本仍会波动。LFP与三元电池的金属价值不同，退役量增长并不保证同等利润增长。回收也有投入、收集、环保、加工和销售成本，不能按回收金属毛价值计入利润。

2025年材料及回收收入218.61亿元，矿产59.78亿元，两者毛利率分别27.27%和11.25%；回收量21万吨、再生锂盐2.4万吨为公司披露。材料价格周期可能使这一部分与电芯采购成本形成对冲，也可能因资源项目减值放大损失。2031模型采用低于2025材料毛利率的正常化组合，不把矿产当高成长软件资产。F1，第24–25页

2.5 海外四种经营方式与股东权益

Ford于2026年9月8日说明Michigan工厂由Ford拥有和运营，CATL安排是有限技术授权与服务，工厂正在生产电池。这比6月试生产与验证表述更进一步，但没有公开授权费率、持续利润或终端车型销售规模。该合作是制造知识可以向外输出的客户侧证据，尚不能按整厂GWh乘宁德单价确认收入。C4：Ford最新声明

西班牙项目最初公告为50∶50合资、分阶段投资最高41亿欧元、潜在50GWh，并附欧洲市场及政府支持条件。该公告支持合作结构，不足以证明研究日已投产或全部达产；2026H1仍列建设推进。其利润应落在对应权益，不可与全额电池销量和权益法投资收益双计。C2：合资公告；F2，第13页

三、主题位置、Universe与S1—S4

宁德时代对应新能源主题中“电动化及储能介质”的直接价值捕获，与阳光电源的电力电子、系统集成相邻但不相同。它进入研究池的逻辑是：交通与电力系统需要可用电量及可靠性→客户购买电池及系统→公司拥有跨客户交付和持续经济结果→再检验采购议价与资本后股东价值。政策方向帮助解释需求，不替代企业筛选。

直接挑战组为比亚迪、LGES、松下、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰钧等电池企业；储能系统另与阳光电源及其他集成商比较。对手在本报告只完成竞争基准核读，不构成对这些企业全部S/L资格的正式裁决。本次扩展新能源详细研究覆盖，不宣称完成全行业Universe穷尽。

四、历史演化与可迁移能力

来源为F1第20–30、47–50页、F3第9页及F2第62–64页。

历史反面信息不能删去。2024收入同比下降9.70%，2025产量748GWh高于销量661GWh、库存量186GWh较上年增长75.47%；这些数据可能包含备货和交付节奏，也可能意味着资本占用压力。2025年资产减值86.60亿元，不支持“规模龙头无需承担过剩资产损失”的假设。2025曾使用钠电量产表述，2026产品日又指向年末全面量产：本报告不把两个营销节点等同，也不在没有范围解释时断言违约；后续只按具体产品、规模、交付与利润验证。F1第27、31页；P3；P1

五、行业空间与公司可捕获份额

5.1 需求扩大、份额与价格必须分解

IEA的2026展望将全球EV电池部署从2025约1.2TWh推演至2030接近3TWh，属政策情景而非已发生事实。SNE按80国登记车辆计算的2026年1—7月使用量为725.2GWh，CATL289.6GWh、份额39.9%。销量、生产量、登记装车量和储能出货不能直接混加；CATL财报销量可包含库存与时间差，装车量不能机械等于当期确认收入。I3：IEA；I1：SNE

本报告对2031的量级约束如下，属于J/C，不是第三方预测：

动力Base销量较2025年年化增长约18.5%，储能约32.3%；这是仍处成长期的假设，并不低。收入增长弱于物理销量，反映售价下降、业务结构和竞争。储能路径较动力更不确定，因此报告把其量、毛利和资本负担同时列为主要翻转变量，不赋予未经校准的高精度胜率。

5.2 收入组合与经济贡献

2025收入构成为动力3165.06亿元、储能624.40亿元、材料及回收218.61亿元、矿产59.78亿元、其他169.17亿元。动力和储能贡献直接客户价值；资源与回收既可能增厚收益也可能占用资本；其他收入应保留独立栏目，不能全部贴上“高毛利技术许可”标签。

特别需要辨认其他业务：年报附注给出其他收入169.17亿元、成本43.50亿元，计算毛利率约74.29%。这说明高毛利残余业务会影响合并利润，但公开披露不足以把全部分给授权、服务或某客户。2031 Base将该部分毛利率设为40%，属于对持续性的审慎假设；如果后来披露可重复授权利润，可再分部提高，而不是预先把集团整体改成轻资产平台估值。F1第195页

六、竞争地位：分战场检验护城河

6.1 规模、客户工程与制造形成相互支持的优势

规模的价值不只是采购折扣。更多车型和工况增加工程经验，研发成果经量产工艺实现一致性，交付履历降低客户验证风险，规模又摊薄研发及设备成本。以上是J机制解释；“缺陷率优于同行多少倍”主要来自公司陈述，不能当成本次已完成的第三方审计。客户实际选择和持续利润是更强的结果证据。

这套优势不意味着绝对议价权。车企有压价和引入第二供应商的动机，自研电芯或结构集成也会削弱部分价值捕获。宁德优势要体现在同等要求下总成本与风险更低，并在价格重谈后仍保留合理利润，而不是一定拥有最高售价。

6.2 主要竞争者与2031约束

独立行业证据方面，SNE同期CATL份额39.9%、BYD14.7%、LGES8.3%；中创新航、国轩、亿纬和瑞浦等仍在增长。对手经营证据方面，LGES披露2026Q2收入7.6万亿韩元、经营利润1133亿韩元，并单列2410亿韩元北美生产激励；补贴及会计分类影响比较，不拿该经营利润率直接与CATL归母净利率排序。I1；R2：LGES季度披露

护城河结论： 已验证的是跨客户、跨产品的工业化和交付体系，以及规模下仍有显著盈利；未验证的是所有新市场都能获得相同利润率。最应警惕的不是份额一年下降一个百分点，而是以持续降价、拉长账期、增加质保和资本投入换来份额，导致每股现金回报下降。

七、管理层、组织与资本配置

曾毓群兼任董事长与总经理，潘健任联席董事长，李平、周佳等负责管理及业务发展，欧阳楚英参与研发体系管理。履历显示技术与经营团队有较长协作和资本市场经验；创始人兼任强化方向一致，也提高关键人集中和权力制衡风险。本报告没有开展私人管理层访谈，不能把经历写成领导力独立认证。F1第47–50页

组织能力重点看四个结果：多化学路线研发是否转成可量产产品；客户工程能否缩短适配而不增加质量事故；供应链和制造能否处理扩产、材料波动与产地转换；海外组织是否在当地招聘、认证和交付中复制经验。2025研发人员22901人、研发投入221.47亿元，占收入5.23%。研发金额体现投入承诺，不能据此直接推定资本效率；同一项目尚未带来盈利时，应保留费用和失败成本。F1第29–30页

资本配置有双面性。持续分红说明经营现金有部分能够回到股东；H股IPO和2026配售为海外扩张提供资本，也稀释每股权益。2026年4月配售6238.5万股H股，每股628.20港元；H1总股本升至46.2665亿股。募集资本只有投入回报超过机会成本才增值；库存股若用于激励而非注销，也不能当永久减少股本。模型采用2031年47.5亿股，保留约2.7%的额外稀释缓冲，不假定回购自动抬升EPS。F2第62–64页

八、历史财务：价格周期中的真实经济性

2022—2024取F3第9页，2025取F1第11页。原表千元已除以100000。ROE不是ROIC，少数权益、现金资产和供应商信用都会影响两者关系；本次没有伪造一个精确行业ROIC来决定PE。

2024收入下降而利润增加，说明材料降价和结构变化会使收入指标失真；2025归母利润增长又快于收入。判断企业质量应同时观察GWh、净价、毛利、费用、资产减值、投资收益和每股结果。以2025动力收入除以541GWh，约0.585元/Wh；储能收入除以121GWh，约0.516元/Wh。它们是财报业务混合均值，不是纯电芯现货报价，也不能直接拿去与另一家只售电芯的单价比较。

2025归母与扣非差额约76.93亿元。其他收益、投资收益、理财及汇率会改变归母利润；扣非也不是对未来所有不可持续收益的完美清理。估值采用分部毛利减费用、税金、减值，再计有限投资及财务收益的桥接，避免把历史高点净利率直接乘未来收入。质量保证和销售返利是经营成本与合同负担，不能为抬高“正常化利润”全部剔除。

2025经营现金流减购建长期资产支出为908.75亿元，是合并口径简化自由现金代理，尚未扣并购、股权投资、融资利息及少数股东分配，也没有区分维持与扩张资本开支。它说明盈利并非仅停留在应收，但不等于普通股可全部分配现金。后续季度变化放在季报，主报告保留这条现金解释框架。F1第120–121页

九、资本强度、存续与永久损失

2026H1货币资金3720.53亿元看似充裕，但同时存在供应商款项、质保返利、扩产和海外运营负担。应付票据与账款合计3554.87亿元；预计负债986.07亿元中售后综合服务591.31亿元、销售返利393.28亿元。预计负债并非当期全部应付现金，也不能与有息债务简单混加后得出破产；但它们说明现金有经济用途，不能全部作为额外每股财富添加。F2第72–74、148页

本次将短借、长借、应付债券、一年内到期非流动负债及长期租赁负债合计为约1490.29亿元的广义融资负担代理，包含少量非借款到期项；不是精确净债务。受限货币资金93.35亿元，境外存放资金1142.22亿元也不等于已受限。现金充裕使近端偿付风险较低，但跨境可用性、期限、担保和集团内部流动不能省略；本报告未完成逐笔信贷合同压力测试。F2第123、145–148页

永久损失主要沿四条路径形成：第一，客户结构和技术替代使已建产线失去经济性；第二，海外监管与本地化限制让资本投入无法正常回收；第三，质量事故引起维修、赔偿和客户流失；第四，在电池量增长中同时扩产、积货、延长回款，最终以新增融资支撑表面增长。坏情景可以不破产却让估值和股东回报大幅缩水。

美国2026年6月联邦公告继续列示CATL为1260H对象，公司公开反对相关认定。列名与公司申诉是两项事实；不能把它简写成“全部商业交易被禁止”，也不能因为Ford仍合作就认为风险消失。本模型通过海外可服务范围、授权贡献、资本负担及市场支付共同体现风险；具体业务限制依法律文本和客户合同判断。G2：联邦公告CATL条目；G1：公司回应

十、第二曲线：已有迁移与尚待兑现的期权

公司有成功迁移经验，尤其储能，不宜因无法预测每个产品就一律给零增长；但其经验最能支持相邻电池工程，不能无条件支持所有生态运营。研究应在经营里程碑出现后改变对应分支，而非一次产品发布同时提高销量、毛利和全公司PE。

十一、前证与可检验预测

前证的作用是财报前更新业务路径，不是给全部事实贴上“领先信号”。T0为首次公开或本次找到的最早可核公开时间；Tp为市场明确反应时间，Tf为财报验证时间。以下历史事件在本次研究前已公开，属于已知信息集，不倒填成我们当时提前识别的预测。

P2：钠电储能发布披露拟2026年末累计交付1GWh、2027年6月全球交付等目标。没有取得截至9月16日实际累计交付的可靠数据，不能把时间到了当成兑现。

本次冻结以下预测，数值概率均Unknown；登记的是方向和可裁定标准，不是主观概率被校准。到期无披露或口径变动记missing/void，不记失败或成功：

结果出现后先确定影响需求、份额、单位经济或资本哪个分支，保留旧预测与当时信息；再以新的可比证据修改情景。未来若具备足够同类事件样本，才分事件类型计算命中率与Brier分数；本次没有数值概率，不报告Brier或称回测通过。相关事件同源、相关性强，不把一条订单拆成多次“独立命中”。

十二、市场预期与投资机会

投资机会来自发展与原期待的偏差，原期待不能只靠新闻情绪猜测。本报告能观察到的是报价、相同权益下的A/H价格差、利润和反向估值；没有完整卖方一致预期样本，因此不声称市场统一低估了某一新业务。

本次A股报价305.48元、H股501港元，均为9月16日收市后取得的行情快照。以同期晚间交叉汇率1港元约0.854845人民币换算，H股约428.28元、较A股高约40.2%。该差异可能受投资者范围、筹码供给、指数资金及交易限制影响，归因没有做因果检验；它不是可无风险实现的套利。行情为未复权现价，不能与旧复权历史区间混比。Q1：行情接口；Q2：汇率接口

按2025+2026H1−2025H1算TTM归母850.00亿元，以行情总股本46.2723亿股而非加权EPS直接求当前等效PE，A约16.63倍，H约23.31倍；扣非口径A约18.52倍。不是“16倍必然低估”：盈利可能处于高点，扩产或返利会影响兑现。相反，也不应因为制造属性就认定只能8—13倍；多年客户交付、现金和剩余增长确有支持更高支付的条件。

A股在Base下有研究空间，但该空间依赖盈利持续增加且2031仍获20倍支付，不能称为只靠现有现金流即可锁定收益。H股在同一经营路径下要求更高利润或更高支付，更接近需要良好事件继续兑现的价格。价格低于首档只是第一道条件；论点失效时三档随之失效。

十三、L1—L7、证据等级与替代研究

企业质量研究判断为E-A：已是优秀企业，但海外资本回报、现金结构和新模式仍有重要变量待验证，尚不足上调E-S；多期交付和盈利又明显强于仅具潜力的E-B。E等级是企业质量成熟度，不是来源可信度；业务证据另分强弱，授权、钠电与网络运营仍待验证。主题属性上动力与储能是T1结构主业，系统化等已交付增量可按T2研究，早期生态业务按T3期权，未经商业采用的概念不能升级。本报告没有代填主库的正式资格审批字段。

Replacement研究先比较同一任务的替代企业：比亚迪对LFP/整合成本、LGES对北美本地供给、其他国内电池商对采购第二来源、阳光对储能系统。跨资产再比较其他主题的预期回报及集中风险。CATL与阳光虽模式不同，储能需求与海外政策风险仍部分同源；A/H更是同一发行人，不构成基本面分散。当前缺少全部对手同口径模型，不输出伪精确“全市场第一”排序。

结论翻转的优先条件

十四、2031经营、估值与最新三档

14.1 模型边界与利润桥接

采用“2031业务经营 → 归母利润与股本 → 2031市场支付 → 持有期现金回报”的权益模型。动力与储能以GWh、混合ASP和毛利建模，材料及其他业务分别计；合资收益按归属计入投资收益，不并入全额项目收入。量、单价、毛利可以不同方向变化，不能把原料降价造成的收入下降机械判为需求下降。

公式：电池收入（亿元）＝销量（GWh）×混合售价（元/Wh）×10；毛利润＝各业务收入×各自毛利率。利润总额＝毛利－研发/销售/管理/税金及附加＋净财务收益＋权益投资及其他收益－减值；归母利润＝利润总额×（1－有效税率）×（1－少数权益占比）。后两项为简化集团比例，不是假装逐家子公司已完成税务预测。

Bear不是破产估值。 全球需求继续存在，但采购压价、海外资本与研发负担使单位利润和费用效率恶化；产量仍可能高于2025，归母利润却回落。Base是继续成长、竞争有序但仍有压价的路径。 动力1500GWh、储能650GWh不能由历史趋势自动保证，尤其储能规模与23%/25%毛利均须经营验证。Bull需要份额/新市场、产品组合、规模效率和更强剩余成长同时支持，不是Base上全部参数随意加20%。

Base动力ASP0.46低于2025混合均值约0.585，储能0.34低于约0.516；其中包含价格及产品组合下降，不能解释成纯电芯报价预测。动力23%毛利低于2025的23.84%但高于2026H1的20.63%，明确包含未来恢复；储能25%介于2025与2026H1之间。这是本模型需要被检验的有利假设，不能称作全参数保守。

Base费用与税金8.5%，可拆为研发5%、管理2%、销售1%、税金及附加0.5%的预算；2025对应总比率约9.53%，2026H1约7.54%。采用8.5%没有假设研发降至象征性水平，也没有把高增长期临时费用摊薄永久化。2025投资收益79.71亿元、其他收益106.00亿元、净财务收益79.40亿元，Base分别采用80、30、40亿元，剔除大幅依赖补助、理财重估及汇率的增长；减值保留70亿元，未因“非经常”全部剔除。F1第116–117页；F2第77–78页

本模型2026起点归母分别为820／900／1000亿元，都是全年估计，不是已经公布的业绩。Base900亿元高于TTM850亿元，随后到2031约1222亿元，2026—2031年化约6.3%；相对2025约9.2%。较高的业务量增长被售价下降、其他高毛利业务正常化、研发、减值及权益分配抵消。2031仍有成长，未假设所有成熟业务只增长2.5%，也未要求预测2036精确产品构成。

14.2 2031支付倍数的公司化判断

宁德属于持续研发且承担制造资本与长期质量责任的行业领先企业，不适合银行PB、亏损药企rNPV，也不应把全部利润按软件授权PE计价。PE用于经正常化的归母利润；净财务收益和权益投资收益已在利润中，不再额外加3720亿元现金或整个联营企业市值。若改做分部EV/DCF，必须同步移除对应利息、投资收益并扣净债和少数权益，本轮没有把两种口径混在一起。

20倍是研究采用的市场支付中枢，不是公式唯一解、历史回测中位数或同业统计结论。本次没有取得清洗后的长历史PE样本和全部可比公司模型，不能声称“科学证明20倍准确”。它对应5%的2031盈利收益率、Base50%分配下2.5%的股息率，需要剩余成长、资本效率和客户位置继续支持。当前A/H等效TTM支付约16.63／23.31倍可作市场横截面观察，不能直接作为未来倍数的证据。

为避免成长双计，未来经营利润已经承接销量和第二曲线；高PE只能承接2031之后仍剩余的成长与质量，而不是再奖励2031之前同一批项目。经营Bull和高PE可以同时出现，但不是必然绑定，下一表展示好经营遇到低支付、差经营仍有高支付的交叉情景。三档不由Bull支撑，也不使用未经校准的概率平均。

14.3 经营与市场支付交叉

以下为含分红、按12%研究回报折现至2026-09-16的人民币每股价值，全部是C条件计算：

Base利润不变，18倍支付的价值也须低于20倍；好公司出现低收益，可以只是市场支付下降。Bear和低倍数组合是相关风险压力测试，并非声称两项发生概率独立。以上矩阵保留这种相关性，不使用对角线三点代替所有情况。

14.4 现金、分红与股本约束

2031统一采用47.5亿股，较行情总股本46.2723亿股留稀释缓冲；A/H只换货币，不重复计算发行人利润。Base50%年度分配借鉴既往分红倾向，但不视为未来承诺。2027—2031每年6月末为模型支付日期，使用2026—2030对应利润的分配；这是折现约定，不是已公告派息日。2026已除息的中期每股1.411元从第一笔未来现金扣除，2025年度已派分红不再计入；2031年度留待2032的派息不与2031年末退出值重复相加。F5：8月10日已实施分红

Base现金预算交叉检查：若2031合并净利润约1286亿元、OCF为其1.35倍、购建长期资产800亿元，则简化FCF约937亿元；扣除约611亿元归母分红及约64亿元少数股东利润全部分配的压力预算，仍有约262亿元余量。OCF倍数和资本支出都是C假设，不是完整逐厂现金模型。若OCF只有合并净利1.1倍且资本支出1000亿元，剩余现金约415亿元，分红假设不能由当期现金覆盖，须降低分配、放缓投资或动用存量现金；长期不能靠新增融资补足。这条失败路径限制核心配置确信度。

14.5 正式三档与计算口径

P(r)＝2031每股利润×采用PE÷(1+r)^T＋各笔未来分红÷(1+r)^支付年数。T按实际日期计算约5.2895年；Base下r依次12%、15%、18%，得到首档、主仓、核心，向下截取至0.1元。它们是同一经营情景下不同回报要求，绝非Bear/Base/Bull一一对应。未计个人税费，H股换算使用冻结汇率；具体交易需按账户税费、换汇及权限重算。

当前采用价位 · CN:300750（CNY）

当前采用价位 · HK:03750（HKD）

H价格不是另给公司折价，而是同一企业价值除以1港元兑人民币0.8548447；先截取A价再换算，最多产生很小截取差异。现金分红税和交易成本会降低净回报；未来汇率会改变人民币投资结果，表中H回报仅为汇率不变假设。A/H发行人敞口合并，H股溢价没有假设在某日必然消失。

14.6 反向估值与敏感性

固定Base分红日程，仅反推满足12%回报所需的2031归母利润：

这是单变量反查；若利润路径降低，分红也可能减少，真实所需终期利润会更高。A股20倍所需约1158亿元，接近Base1222亿元，余量有限；18倍所需约1286亿元，已超过Base。H股20倍所需约1689亿元，明显高于Base，必须经营更强或接受更低回报。因此A目前属于有条件的小幅价格余量，不是显著错价或核心仓机会。

毛利、售价、销量、费用及资本往往相关，上表不是风险上限。现价低于首档约4.7%的差距，小于若干关键参数的合理扰动；研究结论应保持条件性。2026研究利润、全部情景及公式保存在可复算模型（本地核验材料，未公开），模型脚本同目录保存。正式初次定价没有旧CATL三档可比较，不将“原为空”写作降价或涨价。

十五、证据范围与下一次维护

本报告以公开年报、中报、一季报、行业机构、客户及竞品披露建立业务判断。财报是公司法定披露，2025经审计、2026H1及Q1未经审计；审计不保证未来兑现。厂商性能与盈利声明、独立统计、研究推断明确区分；媒体转引同一发布不增加来源独立性。

尚缺的关键资料具体为：分产品及客户真实净价和合同质保曲线；海外各厂完整投入与爬坡现金；授权费率及续约经济；系统集成独立资本回报；钠电实际累计交付；研究日到未来的可靠数值概率；可比同业完整一致口径估值。这些缺口限制分部精准预测和核心配置权限，但不抹去已发生的大规模交付与集团经济结果。

下次季报首先核对动力/储能毛利与收入、库存应收与应付、质量准备、资本开支、股本和分红；业务主报告仅在竞争机制、产品边界、管理资本取舍或核心论点改变时修订。最新正式价格如变更，必须同步主报告、季报、主题及工作台；不使用“更新报告”数据简报替代完整研究。

主要原始资料与定位

原文文件、页级提取、哈希和获取时间见来源台账（本地核验材料，未公开）。C1/C3、I2直连下载失败，不冒充完整归档；正文不用I2数据，不将Ford6月里程碑当研究日最新状态。执行记录区分内容自审与独立客户尽调，未开展现场/客户访谈。