V5.5升级说明： 本文件保留上一版全部事实与细节，并新增2031—2036第二阶段资格、经营/利润/资本回报桥、Continuation Value、正式三档价格与动作同步。

V5.1增强原则：保留V5.5全部细节；按汇川V5.1进行分析单元等价审计；平台型公司扩充利润池，单产品公司保持简洁但不减少证据链。 审计日期：2026-08-31
研究视角：5—10年企业价值；事实/推断/假设/预测分离。
数据闸门：R2；价格结论：P2/B。机器人子业务因收入、ASP、毛利未披露，保留R3子项。

1. Executive Conclusion

企业类型：传统力学传感器与工业物联网利润底座 + 并购扩张的多物理量平台 + 尚未达到财务重大性的机器人力觉期权。

• 经营事实改善。 2026H1营收8.38亿元（+22.27%）、扣非归母1.36亿元（+24.89%）、OCF 1.30亿元（+28.27%）；headline归母1.31亿元（-24.38%）主要受金融资产公允价值变动方向逆转影响，不能解释为主业恶化。
• 但增长质量不能只看合并口径。 公司明确说明2025年20.33%的收入增长和2026H1 22.27%的增长主要受新增并表及并购子公司全年并表影响。2025年传统力学传感器及仪表收入反而下降1.73%。
• 利润池仍是老业务。 2025年力学传感器及仪表毛利2.68亿元、工业物联网及系统集成毛利2.82亿元，两者合计占集团毛利约78.8%。机器人力学传感器全年销售超过1500只、2026H1超过2000只，但公司仍未披露该业务收入、ASP、成本或毛利，不能把出货量直接视为第二利润池。
• 并购是能力扩张，也降低了利润可读性。 2025年其他物理量传感器收入2.52亿元，增长主要来自并购子公司全年并表；年末商誉4.84亿元，2026H1处置沈阳东大后仍有4.58亿元。外延增长应以商誉减值、少数股东分流和现金回报共同约束。
• 估值结论收紧。 2026正常化归母利润改为2.70—2.90亿元、锚2.80亿元；Base五年利润CAGR由12%—18%收窄至10%—14%，终值PE由30倍下调至27.5倍。试仓/主仓/核心价从35/30/27元下调至28/24/21元，Base充分兑现价从61元下调至48元。
• 当前动作：等待，不新增；已有高仓位应按纪律降至跟踪仓。 50.48元已高于重算后的Base充分兑现价，当前价格需要机器人业务从“数量放量”升级为“可见收入与利润”。

2. 企业类型与核心诊断命题

柯力不是单一机器人传感器公司。估值必须依次回答三件事：

1. 传统力学传感器与工业物联网能否稳定贡献现金和毛利；
2. 多物理量传感器增长中有多少是内生、多少是并购并表；
3. 机器人力觉出货增长能否转化为披露可验证的收入、毛利和归母利润。

业务解读｜ 商业化已越过送样，但尚未证明足以改变集团利润池。相对位置是：客户和销量验证较强，收入、ASP和利润尚未单列；当前决策为：保留跟踪，收入利润单列后再竞争Core。

3. Historical Evidence｜历史演化与战略轨迹

2021—2025年收入由10.31亿元增至15.58亿元，headline归母由2.51亿元增至3.41亿元；但2025年扣非归母仅2.14亿元，headline与核心利润差额主要来自金融资产公允价值及处置收益。

2024—2025年公司通过并购和增资扩充水质、振动、温度、光电与工业物联网品类。2025年9月控股意普兴，新增光电类传感器并表收入近0.70亿元；意普兴合并成本2.57亿元、确认商誉2.02亿元。集团增长因此兼具产业协同与资本配置风险。

机器人业务从2024年的多客户送样，进入2025年小批量，再到2026H1部分客户批量订单。商业阶段确有提升，但报告口径仍只披露“只数”和客户覆盖，尚未达到可计算利润池的标准。

4. Industry & Value Pool｜分业务TAM / SAM / SOM

4.1 口径与证据等级

公司年报引用中商产业研究院数据：2024年中国智能传感器市场规模1,628.5亿元，预计2025年1,855.1亿元；另引用赛迪顾问称2024年中国传感器整体市场4,061.2亿元。两组数据都是公司年报转引的二手行业数据，范围远大于柯力实际可服务市场，只能作为TAM背景，不能直接进入估值。

4.2 机器人业务估值边界

90多家送样客户不是SOM，月订单超过1000只也不是收入。只有同时披露或可交叉验证“批量客户数、收入、ASP、毛利率、回款”后，机器人业务才从期权进入Base。当前不采用“人形机器人整机TAM × 传感器成本占比”推算柯力收入，因为外采比例、单机数量、产品类型和价格均未锁定。

5. Product & Customer Value｜产品、客户与单位经济

价格纪律结论： 2025年力学传感器销量下降、收入小幅下降、毛利率提升1.48个百分点，说明传统底座更像结构优化和降本，不是量价齐升。机器人数量增长必须同时观察ASP和毛利，不能仅按出货只数上调估值。

6. Competitive Position & Moat｜竞争位置与护城河演变

表后结论｜ 竞争判断不能只看静态财务倍数。份额变化、价格策略、客户认证、技术路线与产能/交付共同决定未来SOM和毛利；若份额提升主要依赖降价，模型应优先下调利润率。

柯力的真实优势是应变式力学测量、规模制造、标定与工业客户基础；“传感器森林”目前更多是并购形成的产品广度，尚未由统一平台利润率和交叉销售数据证明为护城河。

7. Entrepreneur / Governance / Capital Allocation

2025年集团新增并表、收购少数股权并继续参股机器人产业链；年末交易性金融资产与其他非流动金融资产合计9.63亿元，对利润影响1.37亿元。2025年扣非ROE仅7.62%，但headline ROE为12.13%，两者差异说明资本配置收益放大了表观回报。

资本配置的硬约束：

• 新并购三年内以扣非利润、OCF和ROIC而非收入考核；
• 商誉/归母净资产不继续显著上升；
• 投资收益与公允价值收益不计入核心利润估值；
• 少数股东损益单独跟踪，防止集团净利润增长不能完整归属上市公司股东。

8. Organization & Innovation Engine｜组织与创新系统

2026H1研发费用0.73亿元，同比增长14.3%；公司推进六维力结构/算法解耦、高速采样通信与自动化标定。真正的组织验证不是项目数量，而是跨子公司的共性平台能否降低单位研发、采购与制造成本，并把送样转化为稳定复购。

9. Company-specific Deep Dive｜核心矛盾

核心矛盾：报表增速、并表增速与有机增速混在一起；机器人出货量又与机器人利润混在一起。

后续必须同时披露或自行跟踪：

1. 母公司与存量子公司的同口径收入/扣非利润；
2. 新并购子公司收入、归母贡献、OCF与商誉；
3. 机器人力学传感器收入、ASP、毛利率、批量客户和回款。

10. Compounding Flywheel｜复利飞轮

传统力学现金流 → 研发与标定能力 → 新品送样 → 批量制造 → 客户复购 → 更多应用数据 是可成立的内生飞轮；金融资产收益 → 并购 → 并表增长 → 更高估值 不是可持续复利，必须用归母扣非与现金回报过滤。

11. Financial Economics｜财务经济性与分部利润池

11.1 五年财务质量

业务解读｜ 商业化已越过送样，但尚未证明足以改变集团利润池。并购和营运资本不能掩盖机器人业务现金贡献；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

2021—2025收入CAGR约10.9%，headline归母CAGR约7.9%。2025扣非归母2.14亿元，仅为headline的62.8%；因此五年headline趋势不能直接作为正常化利润。

11.2 2025分部毛利池

利润池判断： 工业物联网是最大毛利池，力学传感器及仪表紧随其后。机器人产品混在力学类口径中，无法独立核算；在未披露收入与毛利前，不应称其为集团第二利润池。

11.3 2026H1质量核对

• 收入8.38亿元、毛利3.83亿元、毛利率45.72%；归母1.31亿元，扣非归母1.36亿元。
• OCF 1.30亿元，OCF/扣非0.96x；购建长期资产现金0.55亿元，粗略经营FCF约0.75亿元、约为扣非的0.55x。
• 应收账款5.90亿元，较年初+3.87%；存货6.71亿元，较年初+1.23%，均低于半年收入增速，短期营运资金没有恶化。
• 少数股东损益0.40亿元，占集团净利润23.2%；并购平台增长不能直接等同归母增长。
• 商誉4.58亿元，占归母净资产15.9%；上半年处置沈阳东大使商誉减少0.26亿元。

11.4 正常化利润桥

表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。

正常化利润不加回研发、并购后的日常管理费用、信用减值或少数股东损益；金融资产投资和处置收益不进入核心估值。2026H1扣非增长约25%包含并购子公司全年并表效应，不将其直接外推为五年CAGR。

12. Cycle vs Structural Diagnosis｜周期还是结构变化

传统力学业务销量承压但毛利率改善，属于成熟业务的结构优化；多物理量与系统集成增长包含外延并表；机器人属于早期结构性增量。当前没有证据支持“主业结构恶化”，也没有证据支持“机器人已经重构利润表”。

13. 5–10 Year Growth Model｜Revenue / Profit Bridge

Base

传统力学低个位数增长 + 工业物联网中个位数增长 + 已并表多物理量消化整合 + 机器人有限利润贡献，对应2026—2031归母正常化利润CAGR 10%—14%。

Bull前提

机器人收入、ASP和毛利连续披露，多个客户跨年度复购；并购子公司ROIC覆盖资本成本；集团少数股东分流不继续上升。只有这些条件同时满足，利润CAGR才可上修至20%+。

14. Bear / Base / Bull Stress Test

表后结论｜ Bear/Base/Bull的差异必须来自终端需求、Content、份额、ASP/产品结构、毛利与资本效率等底层变量，而不是直接改远期利润。当前仓位应按Base回报与Bear损失共同决定。

当前市值要实现15%年化，要求2031利润约9.5—11.4亿元，明显高于本轮Bull门槛下沿。

15. Reverse Valuation / Expected Return｜价格纪律

15.1 重算假设

• 2026正常化归母利润：2.80亿元；股本：2.8083亿股。
• Base利润CAGR：12%中枢；2031正常化利润约4.93亿元。
• 终值PE：27.5倍；对应2031每股价值约48.3元。
• 试仓/主仓/核心价分别对应约12%/15%/18%五年年化回报要求。

价格置信度：P2/B。 价格锚50.48元（2026-08-28），高于Base充分兑现价。

15.2 反向估值

当前总市值约142亿元；若仅靠资本升值实现15%年化，2031目标市值约285亿元。以2.80亿元正常化利润为起点：

投资解读｜ 保留跟踪，收入利润单列后再竞争Core。Bear/Base/Bull中央权重为35%/50%/15%，概率变化必须先由独立收入、ASP、毛利、复购与OCF触发，再传导到利润与价格带。

即使给予30倍终值PE，当前价格仍要求近28%的五年利润CAGR，远高于10%—14%的Base。因此现价主要交易机器人期权，而不是已验证利润池。

16. Future Value Four-Factor

17. H1 / H2 / H3｜可证伪假设

H1 — 传统底座可持续

• 验证： 力学与工业物联网合计毛利稳定增长，OCF/扣非滚动12个月≥0.8x。
• 证伪： 两大核心毛利池连续两年下降，且应收/存货快于收入。

H2 — 机器人从数量转为利润

• 验证： 披露独立收入、ASP或毛利；至少3家批量客户跨年度复购；机器人收入达到集团5%以上且毛利不低于集团平均。
• 证伪： 出货量增长但ASP/毛利明显下降，或两年后收入仍不具财务重大性。

H3 — 并购平台创造价值

• 验证： 存量并购子公司扣非与OCF增长、商誉/净资产不升、少数股东分流下降。
• 证伪： 商誉减值、持续追加资本、并表收入增长但归母扣非停滞。

18. Catalysts｜未来1—3年验证节点

• 机器人力学传感器首次披露独立收入、毛利或主要客户定点；
• 自动化产线投产后单位成本、良率与交付周期改善；
• 意普兴、久通物联、华虹科技等并购资产披露可验证的扣非与现金回报；
• 传统力学传感器销量恢复且不是以显著降价换量。

19. Kill Criteria｜证伪条件

1. 机器人出货量增加但收入/毛利两年内仍不披露或不具Materiality；
2. 传统力学传感器及仪表收入连续两年下降；
3. 商誉/归母净资产升至20%以上或发生重大减值；
4. 滚动12个月OCF/扣非低于0.8x且应收、存货快于收入；
5. 并购增长不能转化为归母扣非，少数股东损益占比持续超过20%。

20. Determinate Conclusion｜明确结论

• 研究评级：R2。 定期报告、产品毛利池、非经常损益和现金流已完成一级来源核验；各细分市场SAM及机器人收入/ASP/毛利仍为R3子项。
• 企业长期成长概率：中。 传统利润底座真实，多物理量平台有扩张性，但外延依赖和资本配置复杂度上升。
• 机器人业务成熟度：早期批量导入，尚未形成可验证利润池。
• 价格结论：P2/B；当前动作：等待/减仓至跟踪仓。 50.48元高于48元Base充分兑现价，不以主题热度替代利润证据。
• 上调条件： 机器人收入、ASP、毛利与复购可验证；并购资产ROIC和现金回报改善。
• 下调条件： 传统底座持续萎缩、商誉/少数股东分流扩大、OCF与扣非背离。

结论校准

V4.3正确识别了headline归母下滑是非经常扰动，但高估了整体收入增速的内生成分，也过早把机器人订单数量映射为高增长利润。V4.4将2025增长拆为传统、并购与机器人三层后，正常化利润锚由2.85亿元微降至2.80亿元，Base CAGR由12%—18%收窄至10%—14%，终值PE由30倍降至27.5倍，价格带明显下移，动作从“等待/卫星仓”收紧为“等待；已有高仓位降至跟踪仓”。

21. Evidence / Source List｜证据与来源

A级：公司法定披露

• 上海证券交易所｜柯力传感公司公告：2025年年度报告（2026-04-28）、2026年半年度报告及“提质增效重回报”行动方案半年度评估报告（2026-08-28）。用于核对财务报表、产品收入/成本/毛利、产销量、非经常损益、并购商誉及机器人订单进展。
• 2025年年度报告全文检索版与2026年半年度报告全文检索版：仅作为上述法定披露的文本定位入口，不改变证据等级。

S级：公司年报转引行业数据

• 中商产业研究院：中国智能传感器市场规模；赛迪顾问：中国传感器整体市场规模。仅作广义TAM背景，不进入Base收入预测。

研究假设

• 2026正常化利润2.70—2.90亿元、锚2.80亿元；Base CAGR 10%—14%；终值PE 27.5倍。
• 价格锚50.48元、总市值约142亿元（2026-08-28核验口径）。

22. vs Prior Analysis Changes｜相对V4.3的修订

• 补入2025产品级收入、成本、毛利和集团毛利池占比；确认力学+工业物联网贡献约78.8%毛利。
• 把传统主业、并购平台和机器人期权分层，明确2025及2026H1增长主要受并表影响。
• 增加分业务TAM/SAM/SOM；广义TAM只作背景，机器人因收入/ASP/毛利缺失保留R3子项。
• 正常化利润从headline切换到扣非归母锚，不加回股份支付、研发、信用减值或日常并购成本。
• 增加商誉、少数股东损益、OCF/扣非与粗略经营FCF门槛。
• 2026正常化利润锚2.85→2.80亿元；Base CAGR 12%—18%→10%—14%；终值PE 30x→27.5x。
• 试仓/主仓/核心价35/30/27元→28/24/21元；Base充分兑现价61元→48元；动作收紧。

免责声明：本文仅用于长期企业研究，不构成任何证券买卖建议。

V5.1 分析单元等价增强｜以汇川技术V5.1为基准

本节为结构性增强，不删除原报告任何事实、表格、假设与来源。审计目标是“分析单元等价”而非字数等长：平台型/多业务公司按利润池扩展，单产品公司保持更短，但证据链不能减少。若本节与原报告出现同一指标的重复表达，以原报告已核验数字和本节明确的同步结论为准。

A. Analysis-unit Audit｜分析单元等价审计

表后结论｜ 柯力传感属于“称重/力传感现金主业 + 六维力/机器人传感高弹性新曲线”。因此篇幅不需要复制汇川，但必须保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。原报告中已有的强项保留，本节只补结构缺口并把分散证据串联起来。

B. Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

表后结论｜ 柯力传感的估值权重应首先落在“传统称重传感器/仪表”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

C. Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

当前正常化利润锚：- 2026正常化利润2.70—2.90亿元、锚2.80亿元；Base CAGR 10%—14%；终值PE 27.5倍。

当前2031经营/利润锚：传统力学低个位数增长 + 工业物联网中个位数增长 + 已并表多物理量消化整合 + 机器人有限利润贡献，对应2026—2031归母正常化利润CAGR 10%—14%。

结论｜ 任何一次上修都必须指出上修来自“量、Content、份额、ASP/Mix、毛利率或费用效率”中的哪一个变量，并继续穿透到OCF/FCF。若收入增长只伴随库存、应收和CapEx扩大，而没有现金与ROIC改善，则只能提高规模，不能提高终值PE。

D. Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

表后结论｜ 分战场的用途是把“竞争强不强”改成可量化模型约束。后续先看份额/客户位置，再看ASP与毛利，最后看产能、现金与ROIC；只有份额与利润率同时稳定，才说明护城河在深化。

E. Quantified Upgrade Ladder｜新业务量化升级台阶

表后结论｜ 机器人力传感、并购新业务在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

F. Terminal PE / Price / Action Synchronization｜终值PE、价格带与动作同步

表后结论｜ 本轮V5.1审计不会因为“结构变得更完整”本身抬高估值。终值PE只由护城河、再投资空间/增量ROIC、现金转换、利润率持续性和治理资本配置等证据决定；客户集中或新业务故事若证据弱，应降低信心而不是用更高倍数补偿。

G. Validation Calendar｜验证日历

表后结论｜ 季报优先承担现金与盈利预警功能，年报/半年报承担分业务经济性与SOM重估功能。缺少分部毛利、客户或物理量数据时明确保留“未披露”，不使用伪精确数填补。

H. V5.1 Minimum Update Checklist｜以后每次更新的最小动作

1. 先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
2. 更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
3. 更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
4. 新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
5. Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
6. 终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
7. 每一张新增数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

V5.5 Two-Stage Valuation Upgrade｜两阶段估值与正式价格同步

本节为2026-09-01在原报告全部事实、利润池、TAM/SAM/SOM、正常化利润桥和Gate之上的增量升级。原文不删除。V5.5严格执行方法论V2.1：先判断第二阶段资格，再重算Continuation Value；第一档/主仓/核心仍对应原有约12%/15%/18%目标回报纪律，不通过降低收益要求迎合市场。新增2031—2036数字均为A/E研究假设。

V5.5.1 第二阶段资格审计

表后结论｜ 现价主要交易机器人期权，送样和客户覆盖不构成2031—2036建模资格。旧27.5倍已经偏高，V5.5收紧。

V5.5.2 2031—2036经营/利润桥与Continuation Value

V5.5.3 正式三档价格重算

V5.5.4 第二阶段价值贡献与Reverse Check

表后结论｜ V5.5第一档相对旧版变化约 -10.7%。如果现价仍显著高于新第一档，说明“旧模型可能过早成熟化”与“股票依然贵”可以同时成立；若现价进入新价格区，也必须先检查利润/现金Gate。

V5.5.5 第二阶段Kill Criteria

• 机器人收入、毛利、客户分散、并购整合和OCF未达到或连续恶化；
• 2031前的Base利润路径需要依赖多项未验证新业务同时成功；
• OCF/FCF长期弱于正常化利润，或增量ROIC/ROE低于资本成本；
• 第二阶段的份额/产品接力主要靠降价而非Content、平台或复购；
• 任何会导致原报告核心Kill Criteria触发的事实变化。

V5.5.6 当前动作

不新增；25元以下才重新进入试仓研究。

同步纪律｜ 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同版重算三档价格、当前动作与主题排序。

按V3.6补充的投资判断（2026-09-02）

本节更新主题归属、子赛道位置和情景概率；原报告的历史数据与估值模型仍保留，价格随最新市场和财报更新。

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 商业化已越过送样，但尚未证明足以改变集团利润池。并购和营运资本不能掩盖机器人业务现金贡献。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；独立收入、ASP、毛利、复购与OCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。