V5.5升级说明： 本文件保留上一版全部事实与细节，并新增2031—2036第二阶段资格、经营/利润/资本回报桥、Continuation Value、正式三档价格与动作同步。

V5.1增强原则：保留V5.5全部细节；按汇川V5.1进行分析单元等价审计；平台型公司扩充利润池，单产品公司保持简洁但不减少证据链。 审计日期：2026-08-31
研究视角：5—10年企业价值；事实/推断/假设/预测分离。
数据闸门：R2；价格结论：P2/B。

1. Executive Conclusion

企业类型：全球高速光互连龙头；800G/1.6T放量带来量价与毛利共振，但客户集中、营运资本和代际降价决定复利能否延续。

• 2026H1收入417.78亿元、扣非归母130.92亿元，分别同比+182.49%/+229.32%；光模块销量+109.8%，推算混合ASP/产品组合+36.6%，毛利率由39.96%升至46.59%。这不是单纯“量增”，高端产品Mix是利润弹性的核心。
• 2026H1光模块毛利润约192.67亿元、占集团毛利约99.7%；公司没有按800G、1.6T或客户单列收入和毛利，不能把1.6T直接视为独立利润池。
• 2025全球光互连TAM约248亿美元、数通SAM约194亿美元；公司光模块收入折合约52.2亿美元，约为广义TAM的21.0%。该比例口径并非精确份额，只作为全球第一收入规模的复算锚。
• H1 OCF仅18.00亿元，OCF/扣非0.14x；应收较年初+139%、存货+56%、购建长期资产现金48.02亿元，粗略FCF约-30.02亿元。高增长已转化为利润，但尚未同步转化为现金。
• 2026正常化利润由270—300亿元收窄至270—290亿元、锚280亿元；股份支付4.20亿元不加回，扣非已剔除约5.60亿元非经常损益，汇兑损失7.09亿元作为全球经营风险保留。
• 8月31日超额配售完成后总股本11.779亿股；H股净募资合计约608.3亿港元。估值计入新股本，并只给备货/扩产资金约50%的现金价值信用。
• Base五年利润CAGR由15%—20%收窄至14%—18%，终值PE由27.5倍降至25倍；试仓/主仓/核心价由837/733/645元下调至725/635/560元，Base充分兑现价由1,474元降至约1,275元。
• 现价849元对应约1.00万亿元市值；即使扣除上市后估算净流动资金，15%回报仍要求五年利润CAGR约18%—23%。当前动作改为等待、不追高；已有仓位持有但不扩为核心仓。

2. 企业类型与核心诊断命题

业务解读｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。相对位置是：多代产品、规模和毛利兑现领先，客户集中仍高；当前决策为：按下一代份额与现金决定仓位，不按订单传闻。

核心命题：公司能否在800G向1.6T、3.2T及NPO/XPO/CPO迁移中维持主力供应商地位，并把扩产与备货形成的应收、库存和CAPEX重新转化为现金回报。

3. Historical Evidence｜历史演化与战略轨迹

苏州旭创并入后，公司先后跨越100G、200G、400G、800G与1.6T。连续多代进入全球头部CSP供应链，比单一代际的高增长更能证明研发、认证和量产良率能力。

2021—2025收入由76.95亿元增至382.40亿元，CAGR约49.3%；归母由8.77亿元增至107.97亿元，CAGR约87.3%。其中2024—2026H1的利润率提升与800G/1.6T Mix高度相关，不能把这段斜率机械外推十年。

4. Industry & Value Pool｜分业务TAM / SAM / SOM

4.1 市场边界

2026H1报告转引LightCounting及灼识咨询：2025全球光互连市场约248亿美元，2030年约1,110亿美元；其中2025数通光互连约194亿美元，2030年约986亿美元。数通是公司当前主要SAM，但公司收入还含电信与其他产品，两个口径不能完全对齐。

业务解读｜ 多代产品、规模和毛利兑现领先，客户集中仍高。行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端；投资上应优先跟踪1.6T/下一代份额、ASP、客户和OCF，而不是把行业总量直接乘入公司收入。

4.2 Bottom-up方程

TAM不直接进入估值。Base使用公司已实现利润为起点，再用速率迁移、份额、降价和现金转换约束增长。

5. Product & Customer Value｜量价、客户与价格纪律

5.1 量价拆分

推算值是跨速率、距离和技术路线的混合结果，不能解释为同规格产品提价。当前盈利来自1.6T/800G占比提升、良率和规模效率；当1.6T成熟后，ASP与毛利大概率承受年度降价。

5.2 客户集中

2025前五客户占收入75.98%，第一至第五客户分别占24.06%/18.26%/14.22%/11.34%/8.10%。集中带来联合开发、认证和规模优势，也使任何单一CSP的CapEx、架构或采购份额变化快速传导至利润。

价格纪律门槛：同速率年降价必须由Mix/成本覆盖；集团毛利率不长期跌破40%；前五客户集中上升时应收周转不得同步恶化。

6. Competitive Position & Moat

壁垒由三部分组成：参与下一代产品定义和认证、跨EML/硅光/相干路线研发、百万级交付下的良率和供应链。2026H1公司光模块产能2,215万只、产量1,886万只，产能利用率约85.1%，高于上年同期约81.0%；销量略高于产量，说明成品交付强，但原材料和在制品仍大幅备货。

护城河并非永久。可插拔模块若向NPO/CPO迁移，公司必须保住光引擎与系统级价值；客户自研、竞争者良率追平或海外芯片限制都可能压缩份额。

7. Governance / Capital Allocation

2026H1权益结算股份支付费用4.20亿元，分别进入管理、研发、销售及成本。其有助于留住高速光学和制造人才，但属于股东持续承担的成本，不在正常化利润中加回。

H股基础发行5,450万股、净募资约528.91亿港元；8月26日悉数行使超额配售权，新增817.5万股、净募资约79.39亿港元。8月31日完成后总股本为11.779亿股，较H股发行前增加约5.62%。净募资约608.3亿港元主要服务全球产能、研发和产业布局，不视为可立即分配现金。

8. Organization & Innovation Engine

2026H1研发费用11.53亿元、同比+96.9%；研发总投入12.34亿元，其中资本化0.81亿元，资本化率约6.6%。公司同步推进1.6T硅光、3.2T、XPO、NPO、CPO、OCS和轻相干，研发宽度提高路线适配能力，也提高资源分散风险。

组织验证看三项：下一代产品上市时间、量产良率、研发/样品转为重复订单。专利数和展会演示不能单独替代商业化。

9. Company-specific Deep Dive｜增长为何没有同步变成现金

H1利润与现金的差异主要来自扩张：应收账款由62.77亿元升至150.01亿元，存货由126.81亿元升至198.26亿元，预付款由1.34亿元升至9.54亿元；应付账款由73.30亿元增至120.33亿元，只部分对冲占款。

现金桥的判断顺序：

销量/收入增长 → 应收确认与回款 → 原材料/在制品备货 → 供应商账期 → CAPEX投产 → OCF与FCF

H1 OCF18.00亿元减购建长期资产48.02亿元，粗略FCF约-30.02亿元。若H2回款与库存消化，公司仍可归类为扩张期错配；若滚动12个月OCF/扣非持续低于0.7x，则高利润质量需要降级。

10. Compounding Flywheel

正向飞轮：头部CSP协同 → 率先认证 → 大额订单 → 良率/规模 → 成本下降 → 主力份额 → 下一代研发。

反向飞轮：客户CapEx高预期 → 锁料与扩产 → 架构/采购变化 → ASP和利用率下降 → 库存/应收占款 → 现金回报下降。

11. Financial Economics｜分部利润池与正常化利润

11.1 五年财务质量

业务解读｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。利润增长若不伴随OCF，客户集中风险会被低估；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。

11.2 Business Portfolio Economics

2025境外收入346.37亿元、毛利率44.64%，对应毛利约154.60亿元；境内收入36.03亿元，按集团残差推算毛利约6.14亿元、毛利率约17.0%。地域差显示高端产品和核心客户利润集中于海外，也放大贸易与汇率风险。

11.3 正常化利润桥

表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。

H1扣非简单年化为261.8亿元。考虑1.6T逐季放量，但同时对高端Mix和毛利率正常化留折价，因此不沿用300亿元上沿。

11.4 一级来源台账

12. Cycle vs Structural Diagnosis

AI光互连是结构成长叠加少数CSP资本开支周期。H1量价、毛利和客户份额同时改善，结构性增长成立；应收、库存和CAPEX急升则是周期与扩张风险的压力测试。

若未来两个半年收入仍增长而OCF/扣非低于0.5x，或1.6T放量后混合ASP和毛利同时快速下降，应把问题从“现金时点错配”升级为结构性利润质量下降。

13. 5–10 Year Growth Model

Base收入桥：

AI节点数 × 每节点光连接数 × 速率/距离Mix × 模块ASP × 公司份额 + 新场景收入 - 年度降价 - 客户/路线流失

以2026正常化利润280亿元为锚，Base五年利润CAGR 14%—18%，对应2031利润约539—641亿元。18%以上需要1.6T之后仍维持高份额、scale-up光化、毛利率40%以上且OCF同步，不作为默认假设。

14. Bear / Base / Bull

表后结论｜ Bear/Base/Bull的差异必须来自终端需求、Content、份额、ASP/产品结构、毛利与资本效率等底层变量，而不是直接改远期利润。当前仓位应按Base回报与Bear损失共同决定。

15. Reverse Valuation / Expected Return｜价格纪律

15.1 重算价格带

假设：2026正常化利润280亿元；完成超额配售后股本11.779亿股；Base CAGR 16%；2031终值PE 25倍。2026H1现金、交易性金融资产减计息债务，再加约608.3亿港元H股净募资，形成约630亿元人民币备考净流动资金；模型只按50%计入终值，反映资金已用于备货、扩产和研发的可能。

对应2031每股价值约1,275元。

价格置信度：P2/B。 现价849元高于试仓线、接近首轮减仓区，不适合新增核心仓。

15.2 当前价格隐含要求

按849元与11.779亿股，市值约1.00万亿元。以正常化利润280亿元计，表观PE约35.7倍；扣除H股上市后估算净流动资金的EV/正常化利润约33.5倍。

若未来五年要求15%资本回报，并给2031年25—30倍PE，在完整扣除估算净流动资金后，所需2031利润约649—779亿元，对应五年利润CAGR约18.3%—22.7%。当前价格仍要求Base上沿至Bull下沿，安全边际不足。

16. Future Value Four-Factor

17. H1 / H2 / H3｜可证伪假设

H1 — 高速光互连强度持续提高

• 验证：数通SAM持续扩张，1.6T及更高速率收入接棒。
• 证伪：CSP CapEx降速且端口/模块配比下修两个年度。

H2 — 公司跨代维持主力供应商位置

• 验证：下一代产品按时规模交付，集团毛利率维持40%以上。
• 证伪：核心客户份额显著下降，或毛利率连续两个半年低于38%。

H3 — 扩张最终形成现金回报

• 验证：滚动12个月OCF/扣非≥0.7x，库存/应收增速低于收入，CAPEX形成有效产能。
• 证伪：连续两个半年OCF/扣非<0.5x，H股资金两年后ROIC仍显著偏低。

18. Catalysts

• 1.6T硅光占比和实际收入首次量化；
• 3.2T、XPO/NPO进入批量订单；
• H2回款推动OCF/扣非回到0.7x以上；
• 存货和应收增速低于收入；
• H股资金对应的海外产能与供应链项目披露回报；
• 客户集中度下降且主力份额维持。

19. Kill Criteria

1. 下一代高速产品连续一代明显落后；
2. 核心客户份额显著下降或前五客户中出现重大流失；
3. 集团毛利率连续两个半年低于38%；
4. 滚动12个月OCF/扣非低于0.7x并持续；
5. 应收/库存连续两个半年快于收入；
6. H股募资形成大额低回报资产或无关扩张；
7. 贸易限制实质影响关键芯片采购或北美客户交付。

20. Determinate Conclusion

• 研究评级：R2；价格结论P2/B。
• 企业长期成长概率：高；AI光互连核心候选。
• 利润池判断： 光模块贡献集团99%以上毛利，高端速率Mix推升ASP和毛利；分速率利润仍不可见。
• 当前动作：等待、不追高；已有仓位持有但不扩为核心仓。 849元高于725元试仓线。
• 升级条件： 分速率收入/毛利改善透明度、滚动OCF/扣非≥0.7x、H股资金ROIC可验证，至少满足两项。

结论校准

经营兑现强于V4.3，但资本市场已将大量增长前置。H1销量约翻倍、Mix与毛利显著上升，支持企业质量；同时现金转换0.14x、客户集中75.98%、股本扩张与高端Mix正常化要求更高折价。正常化利润锚保持280亿元，但区间收窄；Base CAGR与终值倍数下调，三档买入价整体下降，动作从“小仓/回撤分批”收紧为“等待、不追高”。

21. Evidence / Source List

A级：法定披露/公司文件

• 中际旭创2025年年度报告全文检索版：财务、产品产销、分产品/地区毛利、客户供应商、股份支付与资本开支。
• 深交所｜中际旭创2025年年度报告摘要PDF及年度审计报告：年度财务与附注复核。
• 中际旭创2026年半年度报告全文检索版及深交所摘要PDF：H1产品产销、市场数据、研发、财务、营运资本和现金流。
• 中际旭创｜悉数行使超额配售权公告：新增817.5万股、总股本11.779亿股与额外净募资79.39亿港元。

S级行业口径与研究假设

• 2025全球光互连248亿美元、数通194亿美元，来自2026半年报转引LightCounting/灼识咨询；2030预测不直接进入估值。
• 2026-08-31行情参考：A股849元；行情仅用于价格锚。
• 2026正常化利润270—290亿元、锚280亿元；Base CAGR 14%—18%；终值PE 25倍；H股净募资现金按50%计值，均为研究假设。

22. vs Prior Analysis Changes

• 新增2025全球光互连248亿美元、数通194亿美元TAM/SAM；用公司收入折算约21.0%的广义SOM代理，并明确口径不完全一致。
• 新增量价拆分：2025销量+44.6%、混合ASP/组合+13.2%；2026H1销量+109.8%、混合ASP/组合+36.6%。
• 重算利润池：2025光模块毛利159.60亿元、占99.3%；2026H1毛利192.67亿元、占99.7%；800G/1.6T未单列，不能虚构分速率利润。
• 补入2025前五客户75.98%与H1产能利用率约85.1%，把客户集中和扩产利用率纳入Kill Criteria。
• 正常化利润由270—300亿元收窄至270—290亿元、锚280亿元；股份支付和汇兑损失不加回。
• 补入H1 OCF/扣非0.14x、应收+139%、存货+56%、粗略FCF -30.02亿元及现金门槛。
• 补入H股基础发行与超额配售：总股本升至11.779亿股、净募资约608.3亿港元；估值同时计入稀释与折价现金价值。
• Base CAGR 15%—20%→14%—18%，终值PE 27.5x→25x；试仓/主仓/核心价837/733/645元→725/635/560元，Base充分兑现1,474→1,275元。
• 现价动作由“小仓/回撤分批”收紧为“等待、不追高；已有仓位持有但不扩为核心仓”。

V5.1 分析单元等价增强｜以汇川技术V5.1为基准

本节为结构性增强，不删除原报告任何事实、表格、假设与来源。审计目标是“分析单元等价”而非字数等长：平台型/多业务公司按利润池扩展，单产品公司保持更短，但证据链不能减少。若本节与原报告出现同一指标的重复表达，以原报告已核验数字和本节明确的同步结论为准。

A. Analysis-unit Audit｜分析单元等价审计

表后结论｜ 中际旭创属于“高速光互连单一主航道、产品代际驱动的全球化成长公司”。因此篇幅不需要复制汇川，但必须保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。原报告中已有的强项保留，本节只补结构缺口并把分散证据串联起来。

B. Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

表后结论｜ 中际旭创的估值权重应首先落在“数通高速光模块”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

C. Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

当前正常化利润锚：- 2026正常化利润由270—300亿元收窄至270—290亿元、锚280亿元；股份支付4.20亿元不加回，扣非已剔除约5.60亿元非经常损益，汇兑损失7.09亿元作为全球经营风险保留。

当前2031经营/利润锚：| 情景 | 经营假设 | 2031正常化利润 |

结论｜ 任何一次上修都必须指出上修来自“量、Content、份额、ASP/Mix、毛利率或费用效率”中的哪一个变量，并继续穿透到OCF/FCF。若收入增长只伴随库存、应收和CapEx扩大，而没有现金与ROIC改善，则只能提高规模，不能提高终值PE。

D. Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

表后结论｜ 分战场的用途是把“竞争强不强”改成可量化模型约束。后续先看份额/客户位置，再看ASP与毛利，最后看产能、现金与ROIC；只有份额与利润率同时稳定，才说明护城河在深化。

E. Quantified Upgrade Ladder｜新业务量化升级台阶

表后结论｜ 1.6T及后续速率、Scale-up光化在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

F. Terminal PE / Price / Action Synchronization｜终值PE、价格带与动作同步

表后结论｜ 本轮V5.1审计不会因为“结构变得更完整”本身抬高估值。终值PE只由护城河、再投资空间/增量ROIC、现金转换、利润率持续性和治理资本配置等证据决定；客户集中或新业务故事若证据弱，应降低信心而不是用更高倍数补偿。

G. Validation Calendar｜验证日历

表后结论｜ 季报优先承担现金与盈利预警功能，年报/半年报承担分业务经济性与SOM重估功能。缺少分部毛利、客户或物理量数据时明确保留“未披露”，不使用伪精确数填补。

H. V5.1 Minimum Update Checklist｜以后每次更新的最小动作

1. 先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
2. 更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
3. 更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
4. 新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
5. Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
6. 终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
7. 每一张新增数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

V5.5 Two-Stage Valuation Upgrade｜两阶段估值与正式价格同步

本节为2026-09-01在原报告全部事实、利润池、TAM/SAM/SOM、正常化利润桥和Gate之上的增量升级。原文不删除。V5.5严格执行方法论V2.1：先判断第二阶段资格，再重算Continuation Value；第一档/主仓/核心仍对应原有约12%/15%/18%目标回报纪律，不通过降低收益要求迎合市场。新增2031—2036数字均为A/E研究假设。

V5.5.1 第二阶段资格审计

表后结论｜ 公司已经证明多代高速光模块迭代能力，2031仍可能处于带宽升级而非完全成熟阶段；但2026高毛利不能线性延长。

V5.5.2 2031—2036经营/利润桥与Continuation Value

表后结论｜ 显式第二阶段得到的2031等价Continuation PE约26.2倍。它不是手工增加“主题溢价”；若第二阶段增长、现金或资本回报达不到Gate，应直接删除/压缩第二阶段。

V5.5.3 正式三档价格重算

V5.5.4 第二阶段价值贡献与Reverse Check

表后结论｜ V5.5第一档相对旧版变化约 +4.8%。如果现价仍显著高于新第一档，说明“旧模型可能过早成熟化”与“股票依然贵”可以同时成立；若现价进入新价格区，也必须先检查利润/现金Gate。

V5.5.5 第二阶段Kill Criteria

• 滚动OCF/扣非恢复、客户集中下降、下一代产品份额与毛利同时验证未达到或连续恶化；
• 2031前的Base利润路径需要依赖多项未验证新业务同时成功；
• OCF/FCF长期弱于正常化利润，或增量ROIC/ROE低于资本成本；
• 第二阶段的份额/产品接力主要靠降价而非Content、平台或复购；
• 任何会导致原报告核心Kill Criteria触发的事实变化。

V5.5.6 当前动作

等待，不追高；新首档760元以下才允许试仓。

同步纪律｜ 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同版重算三档价格、当前动作与主题排序。

按V3.6补充的投资判断（2026-09-02）

本节更新主题归属、子赛道位置和情景概率；原报告的历史数据与估值模型仍保留，价格随最新市场和财报更新。

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 行业代际升级已转为利润，但路线切换和ASP年降会放大情景两端。利润增长若不伴随OCF，客户集中风险会被低估。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；1.6T/下一代份额、ASP、客户和OCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。