AI基础设施主题研究方法论 V1.1
版本日期：2026-09-13；上位手册：V3.7.1；方法ID：TH02。本轮已完成2031估值适配，完整经营调查与缺证状态分别记录。
本轮2031估值适配
五年主估值规范V1.1规定共同的时间和证据边界；下表为本主题的公司差异，数值直接来自对应个股模型。
| 公司 | 2031估值路由 | 当前状态 |
|---|---|---|
| 中兴通讯H | 2031仍按运营商设备与算力硬件的混合盈利估值。12倍接近H股自身2022以来PE中位尺度，服务器恢复可以支持区间上沿，但不能给整个集团软件倍数。 | 2031条件研究价位 |
| 中际旭创 | 2031估跨代光互连制造的正常化权益盈利。25倍略低于自身近年PE下四分位尺度，避免把当前高端产品Mix与稀缺性永久化。 | 2031条件研究价位 |
| 工业富联 | 2031按服务器/整柜与通信制造的净利润密度估值。18倍接近自身近年中位尺度；与软件相比，代采购件、低毛利与营运资本约束更强。 | 2031条件研究价位 |
| 新易盛 | 2031按跨代光模块的正常化盈利估值。24倍低于自身近年下四分位，并低于中际参考点；差异来自客户/产品组合及现金兑现的不确定性，不来自市值大小评分。 | 2031条件研究价位 |
| 沪电股份 | 2031按高阶PCB的制造技术、认证与产能回报定价。24倍略低于自身近年下四分位；客户认证提供黏性，资本密集使其低于轻资产接口芯片。 | 2031条件研究价位 |
| 澜起科技 | 2031按接口芯片与标准生态的持续盈利估值。30倍明显低于自身高TTM倍数；历史高值混有盈利周期、投资收益和新产品预期，不能原样移植到72亿元利润之上。 | 2031条件研究价位 |
| 联想集团 | 2031将55亿美元正常化经营现金利润作为混合集团分母，参考11倍，再加一次净留存、扣已知后续债务/计稀释；不按服务业务倍数覆盖PC和系统制造。 | 2031条件研究价位 |
| 阿里巴巴 | 2031电商正常化经营价值、云/AI扣设备更新后的股东现金与投资权益分别估值。 | 未设定三档·关键证据不足 |
主题共同风险进入各公司的经营或退出情景，不自动把统一PE、增长率、回报门槛或成功概率复制给全部公司。旧规范中的成熟期为可能状态，不能假设全部公司2031已成熟。
1. 主题任务与边界
识别AI支出中可以由上市公司持续保留的利润和现金，区分供给扩张收益、代际产品收益与付费使用收益。
光互连、服务器/整柜、PCB、标准接口芯片、网络设备、云/应用基础设施；电商/PC/运营商网络底座与AI增量分开。
2. 子赛道与业务路由
| 子赛道 | 规范ID | 收入与需求判据 | 现金与资本约束 | 商业化/证据边界 |
|---|---|---|---|---|
| 光互连 | BM01 | 按速率代际出货×净ASP×客户份额 | 良率、降价、备货和高客户集中 | CapEx计划→采购→交付→现金，不跳步骤 |
| 服务器/整柜/网络系统 | BM02 | 按台/柜的净增值和服务贡献 | 代采部件、低毛利收入、采购承诺和账期 | 总额收入增长需先桥接实际毛利 |
| PCB与制造工艺 | BM03 | 面积/层数/良率/稼动率 | 扩产现金、原料传导与新增产线回报 | 认证→量产→利用率/现金验证 |
| 接口/互连芯片 | BM04 | 服务器平台代际、单机芯片数、客户留存 | 研发费用、产品生命周期、供货与库存 | 标准地位须变成量产和每股现金 |
| 云服务与组合平台 | BM20 | 付费用量×实际单价、留存、算力利用 | 设备替换/折旧、CapEx、SBC、集团分部归属 | 调用量/资源采购不替代付费留存 |
规范定义见《商业模式研究规范库V1.0》。一个公司跨子赛道按分部调用，不按主题挑选最高倍数。
3. Universe和S1—S4
Universe记录纳入理由、市场/证券与发行人、子赛道、直接暴露/经济底座、可服务市场、排除理由。候选来自需求链和竞争替代关系；两轮无新增仅在搜索范围和来源充分时才代表覆盖完成。全主题名单不等于每条子赛道完成覆盖。
- S1按采购、交付、验收与付费使用区分；云厂资本开支只属于需求端先验。
- S2同一终端支出贯穿芯片、系统与云，不把各层销售额相加成可独立捕获的市场。
- S3按代际/客户平台复用和净增值识别能力，服务器制造与软件平台分别评价。
- S4绑定客户预算和供应商确认的点时来源，注明份额分母及终端需求重叠。
4. L1—L7的研究重点
L1检验客户每单位算力/推理成本；L2看降价后的价值留存与替代；L3看代际切换；L4/L6突出营运资本、服务器更新和CapEx回报；L5/L7突出客户集中、供应限制和资金承诺。
所有L项保留Pass/Fail/Unknown/N/A及理由；主题指标用于解释这些问题，不能加总为跨行业统一分数。缺披露不能用行业均值冒充公司值。
5. 情景、正常化与终值
客户CapEx、公司份额、ASP、良率/利用率、折旧/替换和现金周期共同建模；云端价格下降可能促进用量但压低回报，不能只放大收入。
硬件按成熟期净价/毛利和替换周期，云按付费留存与资本回报，混合平台SOTP；退出倍数与代际增长区分，不以当前AI交易热度作为永久溢价。
主题层只给共同冲击与范围，不把统一Bull/Base/Bear权重复制给全部公司。具体阈值由公司历史/同业样本、合同、监管或明确研究假设给出，注明分母和日期。资本成本与投资者目标回报分开。
6. 季度/事件证伪
| 观察对象 | 观察窗口 | 对研究和模型的传导 |
|---|---|---|
| 客户投资到采购 | 客户财报/预算调整及采购事件，季度勾稽 | 预算增加但公司订单/份额下降只改变需求先验，不提高公司Base |
| 代际与价差 | 产品量产/季度ASP-Mix和成本变化 | 新品溢价衰减或技术替代时同时检查库存、利润和终值寿命 |
| 现金回收与资本投入 | 季度和滚动可比经营周期 | 高收入低毛利、回款拖延或低利用率扩产触发资金/ROIC复核 |
公司适配卡必须把上述方向转为可判定的指标、阈值、来源、到期日、黄灯/红灯和恢复证据。重大即时事件不等待统一“两期”；累计异常使用匹配业务的可比窗口。重复转载或Q2/H1重叠不得增加观察次数。
7. Replacement与组合接口
同产品代际与相近客户暴露先比较单位贡献和现金；跨硬件/云比较期限匹配现金回报及同一超大客户因子，不以收入增速统一排序。
主题研究输出价格无关资格、公司角色和共同风险；价格由经核验的个股模型引用，仓位由账户目标/风险预算另算。A/H在企业风险层合并，在证券权利、币种、税费、流动性和价格层分别处理。
8. 报告完成与证据要求
每个子赛道交付一条完整价值捕获桥、一个反证路径、一个可比组和一份缺口清单。公司研究须说明主利润池、路由、三至五个关键驱动、最重要资金约束和待验证事件。已适配数量、已重审数量和已复算数量分开；本轮方法适配与价位状态见上表；这不证明全部L项与经营预测已重新调查。
本方法的具体行业判断是待验证研究问题；资料按来源—经济期间—公开时间—获取时间管理。临床、会计、监管、合同和市场数据使用当期适用原始材料，不凭本方法文本填造事实。