星宸科技｜公司主报告

基石版 V3.0 · 编订2026-09-14 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:301536

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、核心结论与投资争议

星宸为摄像、智能视觉和相关设备提供SoC及软件方案。客户选择不只看算力，还看图像、编解码、功耗、开发难度与供货，视觉算法嵌入芯片不意味着收入自动具有软件订阅性质。

J：E-B；视觉T2、新场景T3。图像产品和客户有基础，多领域持续回报仍不足以列E-A。跨客户量产与软件复用形成现金可升级；SKU扩张但净贡献下降则降级。

二、主题位置、Universe与S1–S4

先分设计、设备、晶圆制造、封测与应用平台，再判断算力、连接、存储和国产供给的需求变化。设计看生态/客户跨代选择，设备看工艺验证与安装基础，代工与封测看产能、良率、折旧和股东权益。边缘AI的主题概率并不是每种SoC公司成功的概率；下游应用增长也可能被竞争平台、主芯片集成或价格下降截留。

筛选	依据与边界	研究裁决与后续条件
S1 业务真实	F：安防与智能视觉、边缘AI与工业、汽车与其他视觉属于已披露业务/产品范围；成熟与研发阶段分开。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,11,12,13,14,15，见文末F1。	主业Pass；新曲线不因列入产品范围而自动认定量产成功。阶段判断见L3/L5。
S2 主题重要性	端侧AI首先提高现有视觉方案价值，工业和汽车才需要更多新客户能力。Base给有条件扩展，Bull承担多个领域同时成功；不把每个带AI字样的SKU算独立曲线。	J：按现有利润底座、可改变公司规模的增量和早期期权分开保留。主题相关不等于当前主题纯度；潜在重要性可以在完整财务兑现前进入条件概率。
S3 能力圈	视觉主控向更多算力和终端场景扩展已有产品基础，支持图像与软件工程复用。工业和汽车属于新的客户/认证迁移，原安防份额只能支持部分先验。	J：已有交付支持主业能力，下一次迁移按技术、客户、组织分别判断；缺口记Unknown，不把公司过去成功当通用加分。
S4 证据质量	F：发行人报告与已读资本公告；J缺口：各场景独立净利润和客户重复采用数据不完整，无法将所有视觉AI增长归属于公司。	公开事实可追溯；独立客户/技术/权益缺项保留Unknown。允许概率研究，不能补造客户、份额或经营数据。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

三、L1：产品、客户与商业模式

产品/业务	客户用途与模式	价值捕获与边界（J）
安防与智能视觉	网络摄像、图像处理和编码	软件适配提供粘性，也受客户集中、项目替代和终端需求影响
边缘AI与工业	在本地设备运行感知和分析	任务效果、功耗和系统总成本决定采用
汽车与其他视觉	新场景方案扩展	更长认证周期与责任要求，不能直接复制消费项目成功率

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,11,12,13,14,15，见文末F1。

视觉市场由摄像/视觉终端量、图像处理功能和芯片净价构成，边缘AI增加的价值取决于实际任务。工业和汽车需扣认证、功耗、成本及客户架构限制，不能把所有AI摄像头当已获份额。

业务场景	产品用途	需求拆解方式（J）	可服务边界
端边侧AI视觉SoC	安防/视觉AI	摄像头/视觉终端出货 × AI渗透 × 单机SoC数 × ASP × 份额	安防周期、AI升级、竞品和价格
智能物联SoC	IoT/家居/显示等	IoT终端出货 × SoC attach × ASP × 份额	终端周期、客户集中
汽车电子	车载视觉/处理	汽车销量 × 摄像头/处理节点 × 芯片Content × 定点量产率	车规认证、客户SOP

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

客户选择图像、编码、软件与整体方案，设计导入后随终端项目采购。安防客户集中和项目换代仍有重选风险，车规和工业的可靠性/责任要求又不同。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

企业类型与核心诊断命题

业务单元	客户/应用	Bottom-up收入方程
端边侧AI SoC	IPC/视觉边缘设备	设备出货 × AI SoC渗透 × ASP × 份额
IoT SoC	智能物联终端	终端量 × ASP × 份额
汽车电子SoC	车载视觉/电子	汽车销量 × 单车芯片数 × ASP × 份额

历史业务依据 · 原文24—38行（本地核验材料，未公开）

业务组合经济性矩阵

业务	当前经济角色	Bottom-up方程
端边侧AI SoC	核心利润或规模底座	`设备出货 × AI SoC渗透 × ASP × 份额`
IoT SoC	相邻增长/组合补充	`终端量 × ASP × 份额`
汽车电子SoC	结构性增长引擎	`汽车销量 × 单车芯片数 × ASP × 份额`

历史业务依据 · 原文51—60行（本地核验材料，未公开）

Bottom-up优先

端边侧AI SoC｜IPC/视觉边缘设备： 设备出货 × AI SoC渗透 × ASP × 份额
IoT SoC｜智能物联终端： 终端量 × ASP × 份额
汽车电子SoC｜车载视觉/电子： 汽车销量 × 单车芯片数 × ASP × 份额

历史业务依据 · 原文61—66行（本地核验材料，未公开）

三、业务解剖：业务结构与盈利来源

业务/产品	代表产品/能力	客户/场景	Bottom-up收入公式
端边侧AI SoC	视觉/边缘AI	IPC、视觉边缘设备	设备出货×AI SoC渗透×ASP×份额
IoT SoC	智能物联	IoT终端	终端量×ASP×份额

历史业务依据 · 原文109—117行（本地核验材料，未公开）

核心变量

端边侧AI SoC收入/占比
汽车电子SoC收入
正常化毛利率
头部客户集中度
OCF与库存

历史业务依据 · 原文167—175行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

主要利润池/业务	真实产品与场景	对集团的经济角色	物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式	SAM约束	当前SOM/验证锚
端边侧AI视觉SoC	安防/视觉AI	核心高毛利利润池	摄像头/视觉终端出货 × AI渗透 × 单机SoC数 × ASP × 份额	安防周期、AI升级、竞品和价格	用端边侧AI收入、销量/ASP、毛利验证
智能物联SoC	IoT/家居/显示等	第二利润池	IoT终端出货 × SoC attach × ASP × 份额	终端周期、客户集中	用分产品收入/毛利验证

历史业务依据 · 原文418—427行（本地核验材料，未公开）

四、L3：历史交付与能力演进

历史演化与战略轨迹

公司自2018/2019/2021持续实施员工持股安排，2024/2025限制性股票分别覆盖两百名左右核心人员，说明研发和产品团队的利益绑定较广；但激励有效性最终仍要看新品商业化率。

历史业务依据 · 原文39—48行（本地核验材料，未公开）

视觉主控向更多算力和终端场景扩展已有产品基础，支持图像与软件工程复用。工业和汽车属于新的客户/认证迁移，原安防份额只能支持部分先验。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

分业务TAM / SAM / SOM：先给可核验边界，不把相邻市场全算进估值

口径纪律： 当前只有端边侧AI SoC具备可推导的全球单位TAM；IoT与汽车保持“公式+已实现SOM+缺口”写法。没有统一一级来源时，不用咨询机构远期大数替代Bottom-up，也不把AI眼镜、具身机器人和激光雷达的全部终端价值计入公司SAM。

历史业务依据 · 原文67—78行（本地核验材料，未公开）

六、L2：分战场竞争与护城河

竞争位置与护城河演变

主要竞对/替代	对方相对优势/差异	本公司的验证点
瑞芯微	平台更宽、工业/机器人高性能SoC历史更长	星宸视觉AI相关收入占比更高、当前增速更快
富瀚微/国科微	安防/视频SoC直接竞争	比较ISP/AI算力、客户结构和价格
晶晨股份	多媒体/AIoT软件生态不同	星宸更偏视觉边缘，晶晨更偏TV/STB/家庭多媒体
Ambarella等海外视觉芯片	高端视觉算法/IP能力	星宸在本土客户、成本与快速迭代有优势

历史业务依据 · 原文135—145行（本地核验材料，未公开）

护城河演变

视觉算法/ISP/SoC协同、客户项目经验和量产速度构成壁垒；与瑞芯微相比平台宽度和生态需继续验证。

历史业务依据 · 原文146—150行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

战场	主要对手/替代方案	对模型的直接约束
视觉AI SoC	富瀚微、瑞芯微等视觉/端侧芯片供应商	高毛利必须区分结构、顺价和投资收益
IoT SoC	晶晨/瑞芯微等	产品Mix决定ASP与毛利
车载芯片	车规视觉芯片供应商	认证周期长，必须用SOP与收入验证

历史业务依据 · 原文440—449行（本地核验材料，未公开）

对照安霸、海思及不同视觉SoC厂商，按客户任务与软件支持比较。优势候选是整套方案和快速迭代；客户换代可重新选择，上游晶圆供给与监管限制同时影响份额。

图像处理、编码质量、软件适配与系统总成本影响竞争。客户自研、集成式替代、价格压力及更强平台软件可能限制公司份额，AI SKU数量不是护城河证据。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

Entrepreneur / Governance / Capital Allocation

员工持股与限制性股票覆盖面较广，是团队稳定性的正面信号；治理审计重点是高速增长后是否出现过度扩编、激励是否与扣非利润/现金流而非市值绑定，以及汽车业务长周期投入是否保持纪律。

历史业务依据 · 原文151—156行（本地核验材料，未公开）

六、竞争位置与组织能力怎么验证

组织跟踪： 研发投入快速扩张时，要检查研发人员、人均收入、新品商业化率以及汽车长认证周期是否能形成组织能力而非费用膨胀。

历史业务依据 · 原文159—164行（本地核验材料，未公开）

公司从视觉主控向更多场景扩展具有产品化经验。经营能力要由跨代导入、工程支持、库存和研发取舍观察；高毛利一年可能包含周期/供给影响，不能单凭本期净利上升判定领导团队完成平台转型。

端侧AI首先提高现有视觉方案价值，工业和汽车才需要更多新客户能力。Base给有条件扩展，Bull承担多个领域同时成功；不把每个带AI字样的SKU算独立曲线。

长期命题（J）	能够改变判断的业务线索	失败/修正边界
视觉方案优势维持客户跨代选型	新平台重复采用和实际量产而非发布	需求发展有利，但客户不选择本公司；重做份额和竞争路径
边缘新场景产生额外而非替代全部旧收入	产品净价与毛利回落是否超过销量增长	产品被采用，但价格、成本或组织投入使股东回报不足
增长能从应收库存回到股东现金	OCF持续弱于扣非且库存增加	行业与公司有进展，但市场已经支付更多成功；回报不一定改善

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

年产品毛利池（旧分类，亿元）

产品	收入	毛利率	毛利	产品毛利池占比
智能安防	19.35	32.38%	6.26	62.1%
智能物联	6.58	37.63%	2.48	24.5%
智能车载	3.18	40.84%	1.30	12.9%
蓝牙芯片	0.27	19.45%	0.05	0.5%
合计	29.38	—	10.09	100.0%

历史业务依据 · 原文81—91行（本地核验材料，未公开）

产品结构与净价应承接研发、晶圆和软件服务，库存生命周期随终端变化。高毛利可能兼有供给和周期因素，不从单期盈利直接推出平台化已经完成。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

研发需在现有视觉客户升级与陌生场景之间排序，客户覆盖扩展要检验支持成本。资本纪律是平台复用和库存管理，而不是为每个新应用单独建立长期高增长。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

客户集中、终端预算弱和关键制程受限可能使销售及库存承压。工业/汽车进展晚于投入时，现金与研发取舍需要重新评估。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

公司命题	应寻找的前证/运营线索	共同证据簇	需要排除的替代解释
视觉方案优势维持客户跨代选型	新平台重复采用和实际量产而非发布	主题需求与终端采用	下游主题进展未转为公司采用
边缘新场景产生额外而非替代全部旧收入	产品净价与毛利回落是否超过销量增长	产品/客户选择与交付	客户接受但价格/费用吞掉回报
增长能从应收库存回到股东现金	OCF持续弱于扣非且库存增加	价值捕获与资本承受	业务扩张但稀释和资金占用更高

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：各场景独立净利润和客户重复采用数据不完整，无法将所有视觉AI增长归属于公司。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-B；视觉T2、新场景T3。图像产品和客户有基础，多领域持续回报仍不足以列E-A。跨客户量产与软件复用形成现金可升级；SKU扩张但净贡献下降则降级。

与瑞芯微比较具体视觉任务、软件和功耗，与晶晨比较音视频终端。选择取决于各自客户发展超过市场期待的可能性，不由AI名称决定。

共同风险簇	本公司传导路径
需求及客户选择	视觉市场由摄像/视觉终端量、图像处理功能和芯片净价构成，边缘AI增加的价值取决于实际任务。工业和汽车需扣认证、功耗、成本及客户架构限制，不能把所有AI摄像头当已获份额。
竞争与价值捕获	图像处理、编码质量、软件适配与系统总成本影响竞争。客户自研、集成式替代、价格压力及更强平台软件可能限制公司份额，AI SKU数量不是护城河证据。
资本、权益和存续	客户集中、终端预算弱和关键制程受限可能使销售及库存承压。工业/汽车进展晚于投入时，现金与研发取舍需要重新评估。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

触发	更新范围
产品/客户/技术路线、管理控制或资本权利发生实质变化	修订对应L层、资格、长期论点及必要的估值。
季度经营、临床、订单、价格与市场预期变化	季报更新增量；如触及长期论点再修主报告业务正文。
采用新的正式三档或资本口径	同步公司主报告定价章、季报、主题表和工作台；不同步则禁止发布。

已知证据边界

各场景独立净利润和客户重复采用数据不完整，无法将所有视觉AI增长归属于公司。

十三、市场期待与投资机会

候选机会是市场低估本地视觉任务扩张及方案复用，也可能对当前高利润率延续过度乐观。反向估值和竞争观察共同决定等待、跟踪或研究买点。

机会类型	检验方式	失效解释
过度悲观	把当前报价反推为一组利润、权益或支付要求，与公司能力和失败路径对照	低价格来自真实业务衰退或资金缺口
反应迟缓	记录前证首次可得日及实际市场反应，比较采用和竞争是否超出原判断	消息已被价格包含，所谓领先只是事后解释
过度乐观	检查价格是否同时要求高成长、高份额、高利润与高支付	真实业务持续超预期，较高支付有剩余成长支持

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:301536（CNY）

档位	价格
首档	80.7
主仓	70.4
核心	61.6

估值方法与市场期待

维持14/24.32/36亿元2031利润及20/24/29倍支付。24倍已允许视觉平台剩余成长，不将本期盈利数倍增长再映成更高终值倍数；本次补足公司竞争与条件概率后，三档维持。

候选机会是市场低估本地视觉任务扩张及方案复用，也可能对当前高利润率延续过度乐观。反向估值和竞争观察共同决定等待、跟踪或研究买点。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

2031经营与每股权益桥

业务路径	利润（模型币种亿）	普通股净资产/每股口径	股数亿股	2031每股退出参考	币种	2027—2031分配/股
Bear	14.00	—	4.21	79.81	CNY	0.99 / 0.99 / 0.99 / 0.99 / 1.00
Base	24.32	—	4.21	138.64	CNY	1.10 / 1.23 / 1.38 / 1.55 / 1.73
Bull	36.00	—	4.21	205.23	CNY	1.19 / 1.44 / 1.75 / 2.12 / 2.57

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

年	利润亿元	股数亿股	股东可分配现金亿元	分配/股	终期另计现金亿元
2027	15.46	4.21	9.97	1.10	5.34
2028	17.31	4.21	11.17	1.23	11.31
2029	19.39	4.21	12.51	1.38	18.00
2030	21.71	4.21	14.01	1.55	25.50
2031	24.32	4.21	15.69	1.73	33.89

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

主题分支	Bear	Base	Bull
发展有利，权重75.0%	14.0%	57.0%	29.0%
发展不利，权重25.0%	55.0%	39.0%	6.0%
加权公司路径	24.3%	52.5%	23.2%

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:301536 · CNY：经营与市场交叉

业务	市场环境	主观联合权重	2031退出/股	参考报价下年化	按12%折现
Bear	lower	15.8%	66.51	-8.1%	39.93
Bear	reference	7.3%	79.81	-5.0%	47.22
Bear	upper	1.2%	96.44	-1.7%	56.34
Base	lower	14.2%	115.53	1.9%	68.11
Base	reference	28.9%	138.64	5.4%	80.78
Base	upper	9.4%	167.52	9.1%	96.62
Bull	lower	4.7%	171.02	9.8%	99.84
Bull	reference	9.8%	205.23	13.5%	118.59
Bull	upper	8.8%	247.98	17.4%	142.04

压力/反推	计算结果
参考报价在12%研究回报要求下需要的2031退出	193.56
上述所需退出 / Base参考退出	1.40倍
主观加权现金流年化（非平均IRR）	5.5%
主观负回报权重（不含未建模尾部）	24.3%
Bull权重移10个百分点到Bear后PV12	73.21
额外10%纯稀释、无新增价值时首档	73.36

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

当前资本事项与边际压力

测试	输入与结果
参考报价与研究阈值	证券：CN:301536；参考价：110.90；来源时间：20260911161403；口径：O Tencent最后成交快照；不是券商下单价

表中经营金额按所列模型币种计，证券价格按其上市报价币种计；两者的汇率与权益口径见输入。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

资料	公开日期	来源	定位
F1 · 2026年半年度报告	2026-08-27	发行人原文	PDF物理页 7,9,10,11,12,13,14,15

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

星宸科技｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 c2bab810e2d5a5f337ce573828e6f0fdfa64bde29652b18e0f758198392594d6

历史资料中的出处：星宸科技2025年年度报告（深交所披露PDF）；星宸科技2026年半年度报告全文（公告原文PDF）；星宸科技2026H1投资者关系活动记录（公告原文PDF）

维护与证据缺口