拓普集团｜旧新假设与三档价对照
复核日2026-09-13；旧值是本轮开始时工作台的正式采用值（已含汇川样本），不是更早V5.x价格。比较价格时点固定2026-09-12，期限止2031年末。
| 证券 | 旧 首档/主仓/核心 | 新 首档/主仓/核心 | 差额 首档/主仓/核心 |
|---|---|---|---|
| CN:601689 | 12.0 / 10.5 / 9.2 | 21.7 / 19.0 / 16.6 | 9.7 / 8.5 / 7.4 |
| 项目 | 旧假设/状态 | 新假设/状态 | 证据或限制 |
|---|---|---|---|
| 前五年经营/现金/股本 | 沿用R2输入或原条件股息锚 | 本轮未改变；具体来源与局限见报告 | 冻结与JSON逐字段检查 |
| 主要估值时点 | 多数可复算模型以2036成熟值折回2031；特定公司另有股息纪律/缺证状态 | 2031状态为主要估值对象，按本公司路由处理 | 用户已确认按公司差异处理 |
| 终值/退出方法 | H1扣非9.08亿元、同比下降21.87%；将2026正常化23亿元和2031汽车底座40亿元作为条件预测，不给机器人独立期权价值。资本效率16%向13%下降，覆盖专线、海外爬坡及主客户议价；分红受FCFE约束。 原58亿元Bull在现有资本预算下2027即产生资金缺口，核定为50亿元自筹资金可支持情景；58亿元另列为需融资的排除情景。 | 2031以汽车零部件40亿元条件利润为核心，16倍不给未分列的人形机器人盈利独立价值；低于自身历史高交易倍数。 | 沿用原始公告定位；新增历史估值统计和条件现金反查 |
| 新业务与剩余成长 | 见原研究；不把原增长或成熟假设当事实 | 多品类模块化供应经验可以支持客户单车价值和海外延展；机器人需要新的批量交付、现金和权益证明。 | H1扣非同比下降21.87%；原高Bull有资金缺口，不能因改2031时点恢复未融资的高增长情景。 |
| 本轮复核状态 | adjusted | 2031条件研究价位 | 来源、算术与研究判断分别标注 |
初稿到最终参考的变化：初稿21倍未穿过现有资本效率16%和客户/现金约束；采用16倍，机器人未验证利润继续不计。 草稿未进入正式价位，原草稿保留在first-pass文件。
变化归因与不变项
本轮可复算公司的变化来自2031退出方法、公司/分部倍数与退出资本处理；前五年利润、股本、分配、汇率和回报门槛不变。现金从总权益倍数或分部/核心经营单列口径处理，未创造现金。联想2033合同义务继续计入。
本轮复用2026-09-12已留存的公告核验并复查文件哈希；不宣称重新下载和全文审阅全部91份公告。F表示已披露来源事实，O表示本轮数据/代码观察，J表示研究判断，C表示条件计算。
| 来源F | 位置 | 事实或来源状态 | 经济期间 | 取得时间 | SHA256 |
|---|---|---|---|---|---|
| 拓普集团-官方中报 | PDF p5 | H1扣非归母9.08亿元，同比下降21.87%；OCF25.96亿元，归母权益242.18亿元。 | 2026 interim / June quarter | 2026-09-12T13:48:35.917242+00:00 | 762f31df5ffde5a346ebf946c17f34d8e3a33777fc43f71d521e5a434ec03416 |
本公司参考与反证
2031以汽车零部件40亿元条件利润为核心，16倍不给未分列的人形机器人盈利独立价值；低于自身历史高交易倍数。
多品类模块化供应经验可以支持客户单车价值和海外延展；机器人需要新的批量交付、现金和权益证明。
反证：H1扣非同比下降21.87%；原高Bull有资金缺口，不能因改2031时点恢复未融资的高增长情景。
本次复核取舍：初稿21倍未穿过现有资本效率16%和客户/现金约束；采用16倍，机器人未验证利润继续不计。 初稿和新稿保存在独立对照，不曾将初稿发布到工作台。
| 估值对象 | 较低环境 | 参考环境 | 较高环境 |
|---|---|---|---|
| 正常化权益盈利倍数 | 14 | 16 | 20 |
2031总权益等价倍数C=16.0000；2031每股退出价值=36.8239 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=0.00亿元；总权益倍数已含现金，不再次加回。
现金经济性反查C/J：
| 资本/利润代理 | 维护现金/利润 | 现金/利润 | 3—10年网格结果范围 |
|---|---|---|---|
| 6.250 | 4.00% | 0.224 | 9.10—16.62 |
反查假设股权成本11.00%、阶段增长10.00%、尾部增长3%，需约21—22年（从2031之后起算）。资本效率保持原代理，未来FCFE可供股东，这是条件检查，不是2036业务预测。较长延续要求说明参考估值仍依赖持久竞争与资本回报，不能称保守现金底价。
完整反查保留公司专用成本/阶段增长范围，尾部2%/3%/4%、持续3/5/8/10年的低结果和不可支持结果。网格有利组合不是概率或预测已验证；上沿还可能要求更好资本效率/更低风险或更多已证实成长。
以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。