联影医疗｜公司主报告

基石版 V4.0 · 文风及业务论证修订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:688271

所属主题：创新药与医疗器械全球化；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

一、业务概览与核心投资判断

联影向医院及科研机构提供医学影像、放疗设备及相关服务。多模态产品构成设备收入基础，存量装机产生更新和付费维护机会，海外经营扩大可服务客户。核心争议是高端产品及国际扩张能否在承担研发、交付、服务和资金占用后形成持续股东回报。

J：E-A候选；多模态与海外T2，服务深化T2/T3。工程交付支持资格，国际服务回报与账期限制E-S。临床采用及正常现金改善可升级；高投入与回款长期错配则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

主要模态、产品与客户任务

MR主要服务软组织等影像检查，CT服务断层影像及相关临床流程；客户采购需权衡图像、检查效率、适应场景、可靠性和成本。公司披露uMR Jupiter为5.0T全身成像产品，uMR Omega为75cm孔径3.0T机型，体现不同高端应用定位。更高参数扩大部分场景能力，其经济价值仍由实际临床使用和采购决定。（依据：中报约717—725行，产品参数为发行人口径。）

分子影像包括PET相关产品，服务功能与代谢成像及科研应用；XR及介入产品服务不同放射流程；放疗设备参与治疗，评价标准还涉及精度、运行及临床工作流。各模态可共享医院客户与部分研发制造能力，但采购预算、科室和核心部件不同，不能将整体设备空间视为单一市场。

维修服务来自存量设备的维护及合同，软件则按实际授权或服务安排取得收入。免费质保、付费保修、按次维修和独立软件收费具有不同经济性。装机为未来服务提供基础，付费覆盖、设备年限、服务价格和履约成本决定实际贡献。

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22，见文末F1。

MR、CT、分子影像、放疗和生命科学仪器按临床/科研配置、存量更新和可服务医院拆分。高端产品扩大能力边界，医院预算、注册及本地服务限制SAM；装机与长期服务收入不能无条件相乘。

客户经临床/科研评估、预算招采、安装验收再使用，回款可能跨期。海外还需注册与本地售后，设备订单不能直接等同收入或活跃装机。

核心诊断命题

联影的长期价值需要以下经营条件共同支持：

国内高端份额稳固 + 海外装机持续扩大 + 维修/软件收入随装机复利 + 营运资本和资本开支回归可控。

设备收入决定当期规模，服务收入决定装机质量，现金流决定增长是否创造股东价值。只看海外收入而不看服务附着率、销售费用和回款，会高估全球化的经济性。

历史业务依据 · 原文25—34行（本地核验材料，未公开）

业务组合与收入方程（2026H1结构）

Bottom-up方程：

• CT/MR/XR/MI/RT收入 = 新增与更新设备量 × ASP × 联影份额；
• 付费服务收入 = 可服务存量设备 × 付费合同覆盖率 × 年净服务价（按次维修另列）；
• 海外利润 = 海外设备毛利 + 服务毛利 − 销售、注册、备件和工程师网络成本 − 资金占用。

历史业务依据 · 原文35—53行（本地核验材料，未公开）

设备采购、验收与服务生命周期

医院先形成临床需求和资本预算，经技术评估及招采后安装验收，收入与收款可能跨期。科研中心对高端性能的采用能够提供示范，但不等于常规医院的大规模经济需求。国际扩张还需当地注册、应用培训、备件与工程师网络。客户集中度较低可以降低单院风险，医院预算与行业采购周期仍可能造成共同波动。

本轮产品与客户论证核读发行人中报留存全文（本地核验材料，未公开）（PDF页码见文本标识；发行人链接见文末F1）。新增经营解释及投资含义为J；产品获批及参数按原文时点。原V5.5继承的历史表与估算保留原期间和证据属性，未据此次文字修订宣称重新审计。

三、产业位置、成长来源与S1—S4筛选

联影医疗的主题资格以本报告产品与客户分析为基础，区分既有经营、可迁移增量和较早期项目。以下S1—S4分别记录业务真实性、公司层面重要性、能力和证据范围；各业务的竞争及经济条件在后文继续检验。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、经营演进与能力迁移记录（L3）

多模态产品及国际研发/经营已形成工程交付经验，为高端与海外扩展提供基础。软件和服务可延伸，却不能要求精确知道2036的服务占比，更不能当前预设高毛利订阅。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、市场地位、客户渗透与可服务空间

分业务TAM / SAM / SOM

I｜口径约束： 2025年五条设备业务合计113.90亿元，与设备披露一致；但公司未披露各模态的海外/国内拆分和各自毛利率，因此分模态利润不能伪精确计算。

历史业务依据 · 原文54—72行（本地核验材料，未公开）

六、竞争格局与护城河判断（L2）

多模态工程能力与国际服务体系

联影在MR、CT、分子影像和放疗等场景分别面对西门子医疗、GE医疗、飞利浦及专业厂商。核心部件和系统研发支持产品迭代，国内服务响应及组合能力有助于客户进入；国际竞争还取决于长期运行、应用支持和重复采购。取得注册允许参与竞争，持续可靠交付才逐步形成客户信任。

高端示范装机、产品参数和厂商排名应分别评价。示范项目可以提供临床合作与传播价值，后续若未转为可复制订单和合理费用后利润，仍不足以支持全球平台的成熟溢价。

已披露的产品与经营基础

• F｜全产品线： CT、MR、XR、MI、US、RT及生命科学仪器形成交叉销售能力。
• F｜核心部件： 公司披露具备磁体、梯度、射频、谱仪、探测器、球管、高压、PET晶体与加速管等多项自研能力。
• F｜销量： 2025年CT/MR/XR/MI/RT销量分别为1,501/664/1,170/175/51台，均同比增长。
• F｜客户分散： 2025年前五客户销售额12.08亿元，占年度收入8.75%，单一客户依赖低。

历史业务依据 · 原文102—108行（本地核验材料，未公开）

尚未完全验证

• I｜海外服务壁垒： FDA/CE只是准入，uptime、备件、现场工程师、培训和重复采购才是持续壁垒。
• I｜资本效率： 研发和产能投资强度上升，海外收入高增长尚未在OCF和ROE中同步兑现。
• I｜价格权： 综合毛利率稳定说明尚未出现明显全面降价，但经销毛利率2025年下降2.45个百分点，仍需警惕渠道扩张和产品结构对净价的侵蚀。

历史业务依据 · 原文109—116行（本地核验材料，未公开）

对照西门子医疗、GE医疗、飞利浦及相关品类厂商。差异化候选是多模态研发与国内工程响应，海外进入需要临床口碑和服务网络。国产替代是需求背景，真正壁垒在持续可靠使用和迭代，不能只用装机排名。

影像质量、临床应用、可靠性和现场服务构成竞争，国际龙头与专业设备仍有客户基础。高端参数若不能改善诊療或流程，采购溢价就有限。

七、管理层、研发组织与第二曲线（L5）

工程组织与服务扩张

从多模态研发到国际交付，公司已积累跨学科组织经验。下一阶段不仅要求推出设备，还要求把备件、应用支持和现场服务组织到客户所在地区。研发资源在前沿产品与成熟型号之间、资本在生产与海外网络之间的分配，影响兑现速度及资本回报。管理层能力宜由产品交付、质量、客户复购和现金效率评价，当前资料不足以为个别管理者补写完整决策归因。

公司多产品研发和国际团队提供了跨模态扩展经验。组织能力要由按时注册、临床使用、跨国售后和研发项目回报体现；高研发比例可合理支持成长，但不能免除回款与人效审查。领导层资源选择尤其影响从硬件向服务的转型。

从单模态到多模态已有产品经验，国际高端与服务是可延伸方向。Base允许2031继续处于成长阶段，不要求精确给出2036服务占比；设备更新、扩张装机和服务重复收费应分别估计。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、盈利结构、经营杠杆与现金质量（L4）

2025年设备贡献主要毛利，维修服务具有较高毛利但仍需人员、备件与网络投入。设备收入的经营杠杆受净价、配置和验收影响，服务增长受付费合同覆盖与存量机龄影响。历史方程中的“在保率”需区分付费与免费质保：付费服务收入应由付费合同设备数及净价估计，免费质保仅产生履约成本，不能作为重复收费收入。

2025年已披露利润池

历史业务依据 · 原文75—83行（本地核验材料，未公开）

设备净价承接研发、安装、质保、销售和持续服务，长账期及验收影响现金。新地区服务成本领先收入，不能只凭高端售价推利润。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、资本配置与每股价值（L6）

多模态研发、海外团队和服务能力的资源取舍决定回报。高研发可以支持成长，但项目质量、注册进度、人效和回款仍需检验，设备投放不是自动创造价值。

十、核心风险与永久损失路径（L7）

医院预算收缩、验收延迟、海外准入及新产品投入可同时压现金。临床质量或安全问题可能影响整个品牌，账面应收并非无风险现金。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、领先证据与条件概率更新

从前证到经营结果

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：没有取得所有装机的活跃度、每台服务净利和可比医院账期；设备订单不等于验收后收入。

十二、研究评级、长期论点与证伪条件

E-A候选；多模态与海外T2，服务深化T2/T3。工程交付支持资格，国际服务回报与账期限制E-S。临床采用及正常现金改善可升级；高投入与回款长期错配则降级。

与迈瑞比较影像产品和海外服务，IVD的耗材拉动模式不宜套到大型影像设备。投资机会取决于高端/海外采用是否超出市场原有进度预期。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

没有取得所有装机的活跃度、每台服务净利和可比医院账期；设备订单不等于验收后收入。

十三、预期差与投资机会

国际扩张与现金兑现的时间差

市场可能低估存量设备带来的后续服务与复购，也可能把海外设备销售过快推演为高利润服务平台。正向前证是高端客户持续使用、多模态复购及服务合同扩展；反向前证是交付和收入增长伴随账期拉长、备件及服务成本超预期。2031估值可保留国际渗透及服务深化的成长空间，但不需要精确预测2036年的服务占比，也不能将尚未形成的订阅利润提前当作事实。

候选机会是市场把医院采购节奏、汇兑和研发期压利润看成长逻辑失败；反面是市场低估了海外服务成本和医院支付约束。实际装机使用、回款和新模态采用比概念说明更能改变概率。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:688271（CNY）

估值方法与市场期待

保留26/48/68亿元2031归母桥，参考PE23调至26倍，低/高20/32倍。区别于耗材平台：不给全集团服务订阅倍数；区别于成熟设备：多模态和国际采用给予剩余成长支付。原23倍的一部分源于统一资本效率现金折价，当前现金压力仍在逐年桥及Bull少分红中反映，避免将同一风险当成行业绝对上限。

候选机会是市场把医院采购节奏、汇兑和研发期压利润看成长逻辑失败；反面是市场低估了海外服务成本和医院支付约束。实际装机使用、回款和新模态采用比概念说明更能改变概率。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保留26/48/68亿元2031归母桥，参考PE23调至26倍，低/高20/32倍。区别于耗材平台：不给全集团服务订阅倍数；区别于成熟设备：多模态和国际采用给予剩余成长支付。原23倍的一部分源于统一资本效率现金折价，当前现金压力仍在逐年桥及Bull少分红中反映，避免将同一风险当成行业绝对上限。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:688271 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

当前资本事项与边际压力

表中经营金额按所列模型币种计，证券价格按其上市报价币种计；两者的汇率与权益口径见输入。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

联影医疗（688271）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 73177c69e0929033b6077a87ad69d755c1ca7a0bc34500801e8c2460686da11c

历史资料中的出处：联影医疗2026年半年度报告（上交所披露）；联影医疗2025年年度报告（公告全文）；联影医疗投资者关系—定期公告；联影医疗上交所公司信息页

维护与证据缺口

没有取得所有装机的活跃度、每台服务净利和可比医院账期；设备订单不等于验收后收入。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。