联想集团｜公司基础研究 V1.0
研究截至2026-09-13；发行人ISSUER-HK-00992；证券HK:00992；主题：AI基础设施。公司层按版本维护。
F为披露事实，O为观察，J为研究判断，C为计算。以下业务解释来自发行人披露并结合研究判断；竞品选择与优势强弱均属J，未冒充完整独立客户尽调。
公司怎样创造客户价值
联想连接个人设备、企业基础设施与持续服务。采购规模、渠道和供应链支撑硬件，客户流程与运维服务支撑经常性收入；三类业务的利润和资本占用必须分开理解。
产品、客户与收入机制
| 产品或业务 | 谁使用/为何购买 | 利润与现金约束 |
|---|---|---|
| IDG设备 | PC、手机与周边，通过企业和零售渠道销售 | 规模和供应链提供效率，但换机周期和部件价格影响需求 |
| ISG基础设施 | 服务器、存储和整柜，面向云客户与企业 | 高额硬件收入不能按软件利润率定价，客户预算和营运资金重要 |
| SSG服务 | 支持、托管及项目解决方案 | 续约与跨卖提供延续性，内部交叉收入应在合并时抵销 |
分战场竞争与替代
PC对照惠普与戴尔，系统对照戴尔、浪潮及ODM，服务同时面对专业IT服务商和客户内部团队。联想的全球交付与设备入口有帮助，芯片伙伴和大客户仍有议价权；不同业务分部收入相加大于集团并非新增价值。
领导层、组织与经营能力
杨元庆带领的全球供应链、PC与服务器整合具有长期经营记录。服务扩展已有外部业务基础；并购与转型并非每一阶段都高回报。考核组织应看ISG费用后利润、服务续约、现金和股份摊薄后的增长，非GAAP加回和权证损益不能替代每股经济回报。
第二曲线与已经经历的扩张
服务与基础设施提供已商业化的第二曲线，混合AI可以增加客户关系深度。服务器pipeline是潜在商机，不是全额已签订单，更不保证2031持续高利润；Base给予有限延续，Bull要求交付和服务同时扩展。
业务底座与基期证据
F：FY2026/27第一季（截至2026-06-30三个月）收入269.43亿美元，+43%；报表归属亏损6.09亿美元，调整归属利润10.75亿美元。权证公允价值损失约16.90亿美元；IDG/ISG/SSG经营利润率分别7.1%/9.1%/24.2%，不可直接当归母净利率。
长期假设与反证
| 假设ID | 长期判断J | 下一项有用证据/触发 |
|---|---|---|
| H-HK-00992-H01 | 设备客户和供应链维持可盈利的全球入口 | ISG连续盈利及经营现金覆盖交付占用 |
| H-HK-00992-H02 | ISG与SSG扩展能穿过总部税费形成归属利润 | SSG外部续约与服务利润而非内部收入扩张 |
| H-HK-00992-H03 | 成长后每股收益仍能覆盖转股及资金成本 | 债券赎回、转换和权证经济条款发生变化 |
在原股票池中的位置
范围依据：此前正式股票池的其余研究公司，本轮补齐独立分层。原核心表示价格无关的优先研究对象，不代表本轮自动获得买入许可。原S1—S4与L1—L7资料继续作为历史研究依据，本次重新检查产品/客户、竞争、组织及新业务逻辑，不将概念相关性替代可归属价值。
服务器商机转订单比例、内部抵销和投资收益可持续性仍需跟踪；本报告使用财季而非把三个月称半年。
什么情况下更新公司基础版本
出现重大产品架构替代、关键领导与治理变化、并购/资产出售改变业务边界、第二曲线形成或失败时更新底稿，并重审采用该底稿的季度估值。单纯行情变化只更新机会观察；同日首次建底稿与季报不伪造历史概率变化。