研究附录 / 历史来源 · 不作为现行价格。引用请保留版本和研究日期。返回季度档案

工业富联｜旧新假设与三档价对照

复核日2026-09-13；旧值是本轮开始时工作台的正式采用值（已含汇川样本），不是更早V5.x价格。比较价格时点固定2026-09-12，期限止2031年末。

证券	旧首档/主仓/核心	新首档/主仓/核心	差额首档/主仓/核心
CN:601138	29.3 / 25.6 / 22.5	52.9 / 46.1 / 40.4	23.6 / 20.5 / 17.9

项目	旧假设/状态	新假设/状态	证据或限制
前五年经营/现金/股本	沿用R2输入或原条件股息锚	本轮未改变；具体来源与局限见报告	冻结与JSON逐字段检查
主要估值时点	多数可复算模型以2036成熟值折回2031；特定公司另有股息纪律/缺证状态	2031状态为主要估值对象，按本公司路由处理	用户已确认按公司差异处理
终值/退出方法	保留985亿元2031条件利润；集团系统制造承担部件采购、库存与客户账期，不能套软件倍数。2025及H1的负FCF支持把扩张期权益效率22%降至成熟15%，保留设备更新现金缺口；现金与短债不再分别加价。	2031按服务器/整柜与通信制造的净利润密度估值。18倍接近自身近年中位尺度；与软件相比，代采购件、低毛利与营运资本约束更强。	沿用原始公告定位；新增历史估值统计和条件现金反查
新业务与剩余成长	见原研究；不把原增长或成熟假设当事实	整柜系统、客户工程、供应链及液冷整合可以增加每柜附加值；收入中的高价部件不能等比例变成平台价值。	985亿元条件利润已包含AI制造扩张，H1现金低于核心利润且历史FCF弱，不能借第二曲线概念省略再投资。
本轮复核状态	adjusted	2031条件研究价位	来源、算术与研究判断分别标注

变化归因与不变项

本轮可复算公司的变化来自2031退出方法、公司/分部倍数与退出资本处理；前五年利润、股本、分配、汇率和回报门槛不变。现金从总权益倍数或分部/核心经营单列口径处理，未创造现金。联想2033合同义务继续计入。

本轮复用2026-09-12已留存的公告核验并复查文件哈希；不宣称重新下载和全文审阅全部91份公告。F表示已披露来源事实，O表示本轮数据/代码观察，J表示研究判断，C表示条件计算。

来源F	位置	事实或来源状态	经济期间	取得时间	SHA256
工业富联-官方中报	PDF p6	原表单位人民币千元；H1收入5578.61亿元、扣非归母229.84亿元、OCF73.91亿元。	2026 interim / June quarter	2026-09-12T13:48:10.634189+00:00	34d02741f6651eba443de0b3ec16562a43d22b31c12d548e4f17004ed618ba2d

2031按服务器/整柜与通信制造的净利润密度估值。18倍接近自身近年中位尺度；与软件相比，代采购件、低毛利与营运资本约束更强。

整柜系统、客户工程、供应链及液冷整合可以增加每柜附加值；收入中的高价部件不能等比例变成平台价值。

反证：985亿元条件利润已包含AI制造扩张，H1现金低于核心利润且历史FCF弱，不能借第二曲线概念省略再投资。

估值对象	较低环境	参考环境	较高环境
正常化权益盈利倍数	15	18	21

2031总权益等价倍数C=18.0000；2031每股退出价值=89.3469 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=0.00亿元；总权益倍数已含现金，不再次加回。

现金经济性反查C/J：

资本/利润代理	维护现金/利润	现金/利润	3—10年网格结果范围
4.545	2.50%	0.447	11.16—24.59

反查假设股权成本10.00%、阶段增长10.00%、尾部增长3%，需约9—10年（从2031之后起算）。资本效率保持原代理，未来FCFE可供股东，这是条件检查，不是2036业务预测。较长延续要求说明参考估值仍依赖持久竞争与资本回报，不能称保守现金底价。

完整反查保留公司专用成本/阶段增长范围，尾部2%/3%/4%、持续3/5/8/10年的低结果和不可支持结果。网格有利组合不是概率或预测已验证；上沿还可能要求更好资本效率/更低风险或更多已证实成长。

以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。