兆易创新｜长期投资企业深度分析 V5.3｜两阶段估值正式校准版
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V5.3版本说明： 保留V5.1/V5.2全部经营事实、分析单元与证据链；若旧版估值、价格带或动作与文末V5.3正式校准冲突，以V5.3为准。本版不通过降低12%/15%/18%目标回报率迎合市场。
V5.1增强原则：保留V4.4全部细节；按汇川V5.1进行分析单元等价审计；平台型公司扩充利润池，单产品公司保持简洁但不减少证据链。 审计日期：2026-08-31
研究视角：5—10年企业价值；F/I/A/E分离。
关键口径：2026H1处于专用存储强上行周期；估值以中周期正常化利润而非峰值利润为锚。A/H分别约束。
1. Executive Conclusion
企业类型：专用存储周期龙头 + MCU平台 + 模拟/传感扩张。
2026H1收入115.66亿元、扣非48.83亿元、毛利率63.13%，但存储收入占84.97%、贡献约91%的产品毛利。利润暴增首先是利基DRAM/SLC NAND供给收缩与量价齐升，其次才是平台化。真正的长期问题仍是下一轮存储下行时，MCU、车规和模拟能否把利润底抬到2023年1.61亿元以上的全新台阶。
| 项目 | V4.4结论 |
|---|---|
| 长期成长概率 | 中高；平台能力真实，去周期化未验证 |
| 企业池 | 研究池上沿/准核心 |
| 研究评级 | R2；产品收入毛利充分，分存储品类ASP/利润仍为R3 |
| 价格评级 | P2-B；正常化利润和A/H价格可复算 |
| A股406.00元 | 等待，不追周期峰值 |
| H股486.20港元 | 等待；按人民币折算较A股仍有小幅溢价 |
业务解读｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。相对位置是：规模平台明确，但存储周期与新业务资本回报降低可预测性；当前决策为：保持Universe，不因周期上行进入Core。
2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。
2. Business Portfolio｜业务组合
| 业务 | 2026H1收入 | 收入方程 | 经济属性 |
|---|---|---|---|
| NOR/SLC NAND/利基DRAM | 98.27亿元 | 出货量×ASP×份额 | 核心利润池、强周期 |
| MCU | 14.30亿元 | 终端量×单机颗数×ASP×份额 | 第二曲线、生态型 |
| 模拟 | 1.91亿元 | 客户数×单客Content×份额 | 并购+产品矩阵扩张 |
| 传感器 | 1.00亿元 | 终端量×渗透×ASP | 小规模、低毛利 |
| 技术服务及其他 | 0.18亿元 | 项目数×单项目收入 | 非核心 |
业务解读｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。库存价格周期和研发投入影响FCF；因此不能只年化收入或净利润，必须同步检查利润密度和现金。
存储内部包含NOR、SLC NAND和利基DRAM，供需、价格和生命周期不同。公司未披露H1三者各自收入、成本和ASP，不能把“存储”当成单一产品，也不能把DRAM涨价外推给全部存储。
3. Historical Evidence｜平台演进与周期证据
- F： SPI NOR累计出货超310亿颗，公司披露全球份额第二；客户认证和产品谱系构成长期底座。
- F： 2025 MCU收入19.10亿元、销量约5亿颗；GD32已量产69个系列、700余款，车规MCU累计出货超800万颗。
- F： 2023收入57.61亿元、归母1.61亿元，证明上一轮存储下行仍可把利润压到极低水平。
- F： 2025收入92.03亿元、扣非14.69亿元；2026H1扣非48.83亿元，利润波动远大于收入趋势。
- I： 从NOR扩张到MCU是已兑现的组织能力；从MCU再扩张到模拟和定制化存储仍未形成可独立验证的利润池。
4. TAM / SAM / SOM｜分业务约束
2025年报引用行业研究：专用存储157亿美元，其中利基DRAM 99亿、NOR 31亿、SLC NAND 27亿；全球MCU约210亿美元，2029年约293亿美元；全球模拟约831亿美元。
| 业务 | TAM | SAM | SOM事实 |
|---|---|---|---|
| NOR | 全球约31亿美元 | 公司节点、容量、接口、认证可覆盖市场 | 2024份额约18.5%、全球第二（年报转引） |
| SLC NAND | 全球约27亿美元 | 工业/通信/汽车等可认证应用 | 全球第六、内地第一（年报转引） |
| 利基DRAM | 全球约99亿美元 | DDR4/LPDDR4X等已量产规格和客户 | 全球第七、内地第二（年报转引） |
| MCU | 全球约210亿美元 | 工业、消费、汽车中公司架构/性能覆盖 | 2024份额约1.2%、全球第八；2025销量5亿颗 |
| 模拟 | 全球约831亿美元 | 当前GD30产品和渠道可覆盖子品类 | 2025收入3.33亿元，广义份额极低 |
表后结论｜ 这张表只定义市场上限和可服务边界。长期估值必须从物理量分母继续收敛到SAM和当前SOM；没有出货、端口、设备CapEx、单机Content或份额锚的数据，只能作为方向性背景，不能直接推高Base收入。
纪律： 各TAM有品类重叠与口径差异，不相加。SOM采用实际收入、销量与年报引用份额；模拟市场大并不代表兆易已经有相应SAM。
5. Gross-profit Pool｜分产品毛利池
5.1 2025毛利池
| 产品 | 收入 | 毛利率 | 毛利 | 毛利占比 |
|---|---|---|---|---|
| 存储 | 65.66 | 42.84% | 28.13 | 75.4% |
| MCU | 19.10 | 35.82% | 6.84 | 18.3% |
| 模拟 | 3.33 | 36.96% | 1.23 | 3.3% |
| 传感器 | 3.89 | 19.57% | 0.76 | 2.0% |
| 其他 | 0.05左右 | 高毛利服务口径 | 约0.05 | 0.1% |
| 合计 | 92.03 | 40.22% | 约37.02 | 100% |
5.2 2026H1毛利池
| 产品 | 收入 | 毛利率 | 毛利 | 毛利占比 |
|---|---|---|---|---|
| 存储 | 98.27 | 67.57% | 66.40 | 91.0% |
| MCU | 14.30 | 38.49% | 5.50 | 7.5% |
| 模拟 | 1.91 | 40.50% | 0.77 | 1.1% |
| 传感器 | 1.00 | 19.60% | 0.20 | 0.3% |
| 其他 | 0.18 | 未单列 | 约0.12 | 0.2% |
| 合计 | 115.66 | 63.13% | 约73.01 | 100% |
存储毛利半年已是2025全年的2.36倍，MCU毛利只增长到5.50亿元。结论： H1利润增量主要来自存储价格/Mix，非存储平台尚未降低利润集中度，反而被周期进一步遮蔽。
6. Volume / ASP / Price Discipline｜量价纪律
- F： 2025存储销量44.36亿颗、收入65.66亿元，推算混合收入/颗约1.48元；销量同比+24.84%、收入+26.41%，混合ASP/Mix约+1.3%。
- F： 2025 MCU销量5.00亿颗、收入19.10亿元，推算混合收入/颗约3.82元；销量+22.26%、收入+12.98%，混合ASP/Mix约-7.6%。
- F： 2026H1公司只披露存储“量价齐升”和MCU出货增长，未披露分品类销量/ASP。
- 纪律： 67.57%存储毛利率不作稳态；同规格涨价、容量Mix、DRAM占比和渠道库存需分开。若库存先升、收入后降，必须按价格回落重算。
7. Customer, Supplier & Moat｜客户、供应链与护城河
2025前五客户占收入30.67%，集中度中等；前五供应商占采购69.49%，其中关联方采购16.38%，供应链集中明显高于客户端。
| 能力 | 强度 | 证据/约束 |
|---|---|---|
| NOR产品/认证 | 强 | 全球排名与长期出货；汽车工业认证慢 |
| GD32生态 | 中强 | 型号、开发工具与客户复用；全球份额仍约1.2% |
| 利基DRAM | 中 | 供给退出带来窗口；周期与上游代工成本敏感 |
| 模拟平台 | 弱至中 | 品类增加，但收入/ROIC尚小 |
| 供应链韧性 | 中 | Fabless轻资产；供应商集中和关联采购需约束 |
8. Normalized Profit｜峰值利润正常化
2026H1归母68.57亿元、扣非48.83亿元；公允价值变动收益22.28亿元，主要来自其他非流动金融资产，不进入正常化利润。
进一步对扣非利润做周期中性化：H1存储毛利率67.57%，若回落至45%—50%中周期区间，同等收入毛利减少17—22亿元；费用率随收入回落反弹，库存减值也可能恢复。因此H1扣非不能简单年化为97.7亿元。
| 口径 | 2026判断 |
|---|---|
| 峰值扣非简单年化 | 约98亿元 |
| 存储毛利率中性化 | 扣减约25—35亿元税后全年影响 |
| 费用率/库存风险调整 | 扣减约8—15亿元 |
| MCU/非存储增长补偿 | 增加约5—8亿元 |
| 正常化扣非利润 | 45—55亿元，锚50亿元 |
表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。
研发费用H1 7.65亿元，开发支出余额由3.21增至5.12亿元；资本化研发增加约1.92亿元。正常化利润不加回研发，并以“全部研发费用化”的经济利润作下限校验。
9. Working-capital & Cash Bridge｜营运资本现金桥
9.1 现金流量表桥
单位：亿元；正数增加OCF，负数占用。
| 项目 | 对OCF影响 |
|---|---|
| 净利润 | 68.85 |
| 公允价值收益剔除 | -22.28 |
| 折旧摊销、减值及其他 | 约+7.41 |
| 存货增加 | -12.03 |
| 经营性应收增加 | -1.31 |
| 经营性应付增加 | +19.46 |
| 其他 | +0.43 |
| OCF | 60.48 |
表后结论｜ 现金是利润质量的最终约束。应收、存货、客户预付款/应付和CapEx造成的时点变化可以解释单期波动，但若滚动口径持续弱于利润增长，就应下调正常化利润权重与终值倍数。
9.2 静态主要项目
| 项目 | 期初 | 期末 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 应收账款 | 1.93 | 4.36 | +2.43 |
| 存货 | 30.66 | 41.84 | +11.18 |
| 预付款 | 1.06 | 1.26 | +0.20 |
| 应付账款 | 8.13 | 16.49 | +8.36 |
| 合同负债 | 2.18 | 4.52 | +2.34 |
OCF/扣非1.24倍，扣除购建长期资产9.45亿元后简化FCF约51.03亿元。现金强，但经营性应付增加19.46亿元显著对冲库存占用，不能把全部OCF视为稳态自由现金。
H股上市使现金与融资流入大增；估值只计约100亿元超额现金，不把股权投资公允价值上涨和募资现金与未来项目价值重复计算。
10. 2026→2031 Profit Bridge｜标准利润桥
| 假设 | 2026正常化 | 2031 Base |
|---|---|---|
| 收入 | 160亿元 | 280亿元 |
| 存储收入占比 | 75% | 62% |
| 综合毛利率 | 45% | 47% |
| 研发费用率（全费用化） | 12% | 11% |
| 销售费用率 | 3.5% | 3.0% |
| 管理费用率 | 5.0% | 4.0% |
| 正常化净利润 | 50亿元 | 90亿元 |
表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。
单位：亿元。
| 利润桥 | 增量 |
|---|---|
| 2026正常化利润 | 50 |
| 收入增长毛利增量（按45%） | +54 |
| Mix/毛利率改善至47% | +6 |
| 研发绝对额增加 | -12 |
| 销售费用增加 | -3 |
| 管理费用增加 | -3 |
| 财务、减值与所得税增量 | -2 |
| 2031正常化利润 | 90 |
表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。
Base五年利润CAGR约12.5%。若2031仍由存储贡献>80%毛利或综合毛利只在景气期高于45%，终值倍数应按周期股下修。
11. New-business Upgrade Ladders｜量化升级台阶
定制化存储
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 单列收入≥5亿元、≥3家非关联量产客户、毛利率≥35% | Base下限 |
| Step 2 | 收入≥20亿元、占比≥8%、库存周转不恶化 | Base中枢 |
| Step 3 | 收入≥40亿元、三年ROIC≥15%、跨周期毛利≥40% | 独立溢价 |
车规/高性能MCU
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 车规MCU年收入≥3亿元、量产车型/客户单列 | Base下限 |
| Step 2 | MCU总收入≥35亿元、毛利率≥40%、车规占MCU≥20% | Base中枢 |
| Step 3 | MCU收入≥60亿元、全球份额≥3%、现金ROIC≥15% | 平台溢价 |
模拟芯片
| 台阶 | 条件 | 估值影响 |
|---|---|---|
| Step 1 | 收入≥8亿元、毛利率≥35%、赛芯业绩承诺完成 | Base下限 |
| Step 2 | 收入≥20亿元、内部交叉销售占比可验证 | Base中枢 |
| Step 3 | 收入≥40亿元、三年ROIC≥15%、无新增大额商誉 | 独立溢价 |
12. Five-factor Terminal PE｜终值倍数
| 因子 | 权重 | 评分/5 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 客户集中 | 25% | 3.5 | 前五客户30.67% |
| 利润波动 | 25% | 1.5 | 2023低谷与2026峰值差异极大 |
| 毛利可持续 | 20% | 2.0 | H1 63%显著含周期顺价 |
| 现金转换 | 20% | 3.5 | H1 FCF强，但应付对冲库存 |
| 护城河 | 10% | 3.5 | NOR强、MCU中强、模拟待验证 |
| 加权 | 100% | 约2.7 | 对应20—24倍，Base 22倍 |
13. Valuation & Price Discipline｜A/H价格纪律
采用7.011亿股、2031利润、终值PE和100亿元超额现金。
| 情景 | 2031正常化利润 | 终值PE | 15%折现A股等值价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 50亿元 | 18x | 约71元 |
| Base | 90亿元 | 22x | 约148元 |
| Bull | 150亿元 | 25x | 约273元 |
| 目标回报 | A股最高价 | H股最高价（0.865人民币/港元） |
|---|---|---|
| 12% | 169元 | 195港元 |
| 15% | 148元 | 171港元 |
| 18% | 130元 | 150港元 |
A股406元对应约2,846亿元市值；若要求15%年化、22倍终值并计100亿元现金，2031需约256亿元正常化利润，相对50亿元锚的五年CAGR约38.6%。H股486.20港元折合约421元人民币，隐含要求更高。两地现价均高于Bull现值，不追价。
14. Kill Criteria & Dashboard｜证伪条件
- 存储价格回落后扣非利润再次低于15亿元；
- 存储毛利率回落至40%以下，同时库存同比增长>30%；
- MCU收入连续两年低于行业增速，毛利率<32%；
- MCU/模拟合计到2029年仍不足收入25%或毛利20%；
- 定制化存储三年内不能达到Step 1；
- 前五供应商占比>75%且关联采购定价/产能边界不透明；
- 资本化研发率上升但新品收入/ROIC不提升；
- 金融资产公允价值成为归母利润的经常性主要来源。
| 季度指标 | 绿灯 | 黄灯 | 红灯 |
|---|---|---|---|
| 存储毛利率 | 中周期≥45% | 38%—45% | <38% |
| MCU毛利率 | ≥40% | 35%—40% | <35% |
| 非存储毛利占比 | ≥20% | 12%—20% | <12% |
| OCF/扣非 | ≥1.0 | 0.7—1.0 | <0.7 |
| 库存增速-收入增速 | ≤0 | 0—15pct | >15pct |
15. Source Ledger｜一级来源
- 兆易创新2026年半年度报告：
https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12502918&stockid=603986 - 兆易创新2025年年度报告：
https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986 - 公司官网产品与投资者资料：
https://www.gigadevice.com/
2026-08-31价格：A股406.00元、H股486.20港元。市场份额与TAM为公司年报引用第三方口径，标为S级行业引用而非公司自证；分存储品类ASP、库存和毛利未披露，保留R3。
16. Final Judgment
兆易创新的平台化方向成立，但2026H1不是“去周期化成功”，而是周期利润集中度升至新高。存储贡献约91%毛利、金融资产公允价值贡献22.28亿元，任何用H1利润或35倍静态PE得出的便宜结论都不可靠。
V4.4以50亿元正常化利润、90亿元2031 Base利润和22倍终值PE重算：A股169/148/130元，H股195/171/150港元。现价要求五年利润增长接近39%，并且需要平台升级与周期高景气同时长期维持。结论维持等待，但从P3“无法定价”升级为P2-B“可以明确说太贵”。
V5.1 分析单元等价增强｜以汇川技术V5.1为基准
本节为结构性增强，不删除原报告任何事实、表格、假设与来源。审计目标是“分析单元等价”而非字数等长：平台型/多业务公司按利润池扩展，单产品公司保持更短，但证据链不能减少。若本节与原报告出现同一指标的重复表达，以原报告已核验数字和本节明确的同步结论为准。
A. Analysis-unit Audit｜分析单元等价审计
| 必备分析单元 | 原V4.4状态 | V5.1增强后 |
|---|---|---|
| 利润池独立拆解 | PASS | PASS（V5.1增强后） |
| 物理量TAM/SAM/SOM | PASS | PASS（V5.1增强后） |
| 收入→毛利→费用→正常化利润→现金桥 | PASS | PASS（V5.1增强后） |
| 新业务量化升级 | PASS | PASS（V5.1增强后） |
| 分战场竞争 | 条件PASS | PASS（V5.1增强后） |
| Bear/Base/Bull | PASS | PASS（V5.1增强后） |
| 终值PE/价格纪律 | PASS | PASS（V5.1增强后） |
| 验证日历 | 缺口 | PASS（V5.1增强后） |
表后结论｜ 兆易创新属于“NOR Flash + MCU + DRAM/模拟等多产品平台，周期与结构成长并存”。因此篇幅不需要复制汇川，但必须保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。原报告中已有的强项保留，本节只补结构缺口并把分散证据串联起来。
B. Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色
| 主要利润池/业务 | 真实产品与场景 | 对集团的经济角色 | 物理量驱动的TAM/SAM/SOM公式 | SAM约束 | 当前SOM/验证锚 |
|---|---|---|---|---|---|
| NOR Flash/NAND等存储 | 代码/数据存储 | 核心周期利润池 | 终端出货 × 单机容量/颗数 × 存储ASP × 份额 | 存储价格周期、容量升级、竞争 | 用销量、ASP、收入、毛利与库存验证 |
| MCU | 通用/车规/工业MCU | 结构成长利润池 | 终端控制节点数 × MCU数量 × ASP × 份额 | 国产替代、生态、车规认证 | 用MCU收入/毛利和车规客户验证 |
| DRAM/模拟/新产品 | 定制存储、模拟等 | 新平台池 | 终端量 × 单机Content × 设计份额 × ASP | 工艺/供应链、客户采用 | 收入/毛利/现金跨台阶后进入Base |
表后结论｜ 兆易创新的估值权重应首先落在“NOR Flash/NAND等存储”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。
C. Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥
本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：
物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。
当前正常化利润锚：| 2026正常化利润 | 50 |
当前2031经营/利润锚：2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。
结论｜ 任何一次上修都必须指出上修来自“量、Content、份额、ASP/Mix、毛利率或费用效率”中的哪一个变量，并继续穿透到OCF/FCF。若收入增长只伴随库存、应收和CapEx扩大，而没有现金与ROIC改善，则只能提高规模，不能提高终值PE。
D. Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争
| 战场 | 主要对手/替代方案 | 对模型的直接约束 |
|---|---|---|
| NOR Flash | 华邦、旺宏、Cypress/Infineon等 | 周期高点利润不能直接年化 |
| MCU | ST、NXP、瑞萨及国内厂商 | 生态、车规和高端产品决定份额 |
| DRAM/模拟 | 存储/模拟供应商 | 新业务必须验证资本/供应链和利润质量 |
表后结论｜ 分战场的用途是把“竞争强不强”改成可量化模型约束。后续先看份额/客户位置，再看ASP与毛利，最后看产能、现金与ROIC；只有份额与利润率同时稳定，才说明护城河在深化。
E. Quantified Upgrade Ladder｜新业务量化升级台阶
| 新业务/新曲线 | Step 1：进入Base下限 | Step 2：进入Base中枢 | Step 3：允许利润/估值上调 |
|---|---|---|---|
| 车规/高性能MCU | 车规收入可单列 | 多车型SOP、毛利/现金达标 | 成为第二核心利润池 |
| 定制DRAM/模拟 | 形成亿元级收入 | 多客户量产、毛利稳定 | ROIC≥集团平均后提升平台溢价 |
表后结论｜ 车规/高性能MCU、定制DRAM/模拟在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。
F. Terminal PE / Price / Action Synchronization｜终值PE、价格带与动作同步
| 项目 | 本轮同步口径 |
|---|---|
| 终值PE/估值框架 | 2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。 |
| 价格纪律 | 2026正常化扣非利润定为45—55亿元、锚50亿元；2031 Base为90亿元；五因子终值PE 20—24倍、Base 22倍。A股试仓/主仓/核心价169/148/130元；H股195/171/150港元。当前价格隐含2031利润约256—260亿元，显著高于Base与Bull。 |
| 当前动作 | |
| 同步规则 | 本次若只补分析单元、未改变底层经营假设，则不机械改价格；未来只要正常化利润、终值PE、股本/净现金或目标回报率改变，价格带与动作必须同版重算 |
表后结论｜ 本轮V5.1审计不会因为“结构变得更完整”本身抬高估值。终值PE只由护城河、再投资空间/增量ROIC、现金转换、利润率持续性和治理资本配置等证据决定；客户集中或新业务故事若证据弱，应降低信心而不是用更高倍数补偿。
G. Validation Calendar｜验证日历
| 检查点 | 必须更新的关键变量 | 更新动作 |
|---|---|---|
| 下一次季报 | 存储销量/ASP/库存；MCU收入/毛利；车规SOP；DRAM/模拟收入；OCF；研发率；周期正常化利润 | 先检查现金/利润预警项；季报未披露分部数据时不强行判定分部经济性 |
| 下一次年报 | 分业务收入/毛利、关键SOM/份额、研发、客户/供应商集中、全年OCF/CapEx/FCF、ROE/ROIC | 完整重算Base经营桥、终值PE和三档价格 |
| 下一次半年报 | 分部/产品利润池、新业务量化台阶、竞争份额/客户、现金与资本回报 | 判断新业务是否从Step 1跨到Step 2，并滚动Bear/Base/Bull |
表后结论｜ 季报优先承担现金与盈利预警功能，年报/半年报承担分业务经济性与SOM重估功能。缺少分部毛利、客户或物理量数据时明确保留“未披露”，不使用伪精确数填补。
H. V5.1 Minimum Update Checklist｜以后每次更新的最小动作
- 先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
- 更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
- 更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
- 新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
- Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
- 终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
- 每一张新增数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。
V5.2 Valuation Scale Calibration｜中国半导体估值尺度校准
本节不删除V5.1原估值，专门审计“2031是否被过早当作成熟终值年”。首档仍维持约12%五年目标回报，不通过降低收益要求来迎合市场。
V5.2估值敏感性首档：A股190—230元；H股按同一经营模型折算。
结论｜ 22倍终值和50亿元中周期利润略保守，但存储周期不允许把2026H1峰值利润永久化。即使同时小幅提高正常化利润和continuation multiple，当前A股仍明显贵。
统一纪律｜ 中国结构性溢价主要通过2031—2036剩余成长、产品/工序扩张、海外、Installed Base/生态复用和ROIC显式建模；A股流动性/主题溢价不进入永久终值。下一版正式重算时，应把2026—2031和2031—2036拆成两个经营阶段，再用真正成熟期倍数收口。
V5.3 Unified Valuation Calibration｜统一估值尺度正式校准
本节把V5.2的估值敏感性正式收口。对本公司未重新建立完整2031—2036明细模型的原因，是V5.1原2031终值已经较充分反映其成长/周期特征；V5.3只允许与企业类型相匹配的有限修正，不为统一上调价格而制造第二阶段。
V5.3.1 企业类型与估值函数
| 项目 | V5.3判断 |
|---|---|
| 企业类型 | 存储+MCU综合Fabless |
| 主要估值函数 | 先用正常化利润/ROIC/FCF确定经营价值，再决定是否需要continuation修正 |
| 中国结构成长 | 只通过剩余SAM、产品代际、份额与资本回报进入第二阶段 |
| A股交易溢价 | 不进入永久终值 |
| 正式价格纪律 | A股 205/180/158元；H股 236/207/182港元 |
表后结论｜ 中周期利润纪律优先；只做有限持续期修正。因此V5.3没有给出与北方/中微相同幅度的整体上修。
V5.3.2 正式动作
等待；周期与平台预期仍被同时资本化。三档价格仍必须与原报告的现金、毛利、客户和新业务Gate取更严格者。
结论｜ V5.3的统一校准不是“半导体全部涨价”，而是把错误的成熟期尺度纠正到合适的企业类型；本公司当前最重要的约束仍来自原V5.1已识别的经营变量。
按V3.6补充的投资判断（2026-09-02）
本节更新主题归属、子赛道位置和情景概率；原报告的历史数据与估值模型仍保留，价格随最新市场和财报更新。
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 更新判断 |
|---|---|
| 最新主题状态 | Universe / Removed from Core |
| 细分子赛道 | NOR/MCU/DRAM |
| 本公司占位 | 规模平台明确，但存储周期与新业务资本回报降低可预测性 |
| 主要替代者 | 乐鑫、瑞芯微 |
业务状态与投资含义｜ 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池。库存价格周期和研发投入影响FCF。
Bear / Base / Bull概率
以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。
| 情景 | 概率区间/中央 | 为什么是这个概率 | 经营与决策含义 |
|---|---|---|---|
| Bear | 30%—40% / 35% | 库存价格周期和研发投入影响FCF；若关键风险连续两个披露期恶化，Bear上移 | 下调盈利与估值，停止加仓并复核退出条件 |
| Base | 45%—55% / 50% | 周期回升不等于结构复利，MCU与模拟需形成独立稳定利润池 | 维持当前分层和买入价纪律 |
| Bull | 10%—20% / 15% | 只有存储价格、MCU份额、库存与OCF同时改善，才提高Bull权重 | 验证后再调整盈利预测和买入价 |
调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；存储价格、MCU份额、库存与OCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。