V5.5升级说明： 本文件保留上一版全部事实与细节，并新增2031—2036第二阶段资格、经营/利润/资本回报桥、Continuation Value、正式三档价格与动作同步。

V5.1增强原则：保留V5.5全部细节；按汇川V5.1进行分析单元等价审计；平台型公司扩充利润池，单产品公司保持简洁但不减少证据链。 数据截止：2026-08-31；价格锚：2026-08-28收盘价399.00元。
事实/推断/假设/预测标签：F/I/A/E。金额若无特别说明均为人民币亿元。

1. 一页结论

• 结论：等待、不追价；已有高仓位降为跟踪仓。 2025至2026H1经营兑现极强，但当前价格只有在终值PE仍处30–35倍或利润五年保持约19%–24%增长时才支持15%目标回报。[I]
• 2025收入248.42、扣非95.07、OCF77.01；2026H1收入209.10、扣非75.11、OCF16.16。H1 OCF同比增长69.67%，并非下降，但OCF/扣非仅0.22倍。[F]
• 2025光互联产品毛利118.44亿元，占集团毛利99.7%；2026H1约101.19亿元，占99.9%。公司未披露800G、1.6T、LPO等独立收入和毛利，不能把技术路线储备写成多个已成形利润池。[F/I]
• 2025境外毛利115.51亿元、占集团97.3%；前五客户收入占比72.34%，第一大客户22.97%。高海外、高客户集中是利润弹性的来源，也是终值折价的核心。[F/I]
• 2026正常化利润由150–165调整为155–165亿元，中枢160亿元；Base五年利润CAGR由12%–18%收窄为14%–18%，但终值PE由35倍大幅降至24倍。[A/E]
• 价格纪律重算：试仓≤285元、主仓≤250元、核心≤220元；减仓审视约350/400/480元。现价399元已处第二审视带附近。[A/E]
• 研究置信度R2；800G/1.6T分速率利润池、客户级盈利和下一代路线保留R3；价格置信度P2-B。

2. 企业类型与核心矛盾

新易盛是高速光互联高弹性制造与研发平台。收入物理公式为：[A]

收入 = AI集群端口数 × 每端口模块数 × 速率结构 × ASP × 公司份额

利润还要扣除良率、关键芯片/器件成本、客户议价、汇率、库存减值和扩产折旧。长期研究的核心不是AI需求是否增长，而是：

1. 公司在800G向1.6T及更高速率切换中能否保住份额；
2. 高毛利率中有多少来自短缺与高端Mix、多少可穿越供需正常化；
3. 扩产与营运资本占用后，利润能否变成FCF；
4. 高客户集中是否获得足够回报补偿。

3. 一级来源数据底座

业务解读｜ 高增更接近单一战场胜利，尚未证明跨代和客户分散的平台韧性。相对位置是：AI纯度和利润弹性高，客户与路线集中度也高；当前决策为：高弹性仓位，不替代现金更强的平台Core。

来源：公司2025年年度报告、2026年半年度报告。[F]

4. 分业务收入与毛利池

4.1 产品毛利池

[F] 800G、1.6T、相干、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS和CPO未分别披露成本与毛利，均不能作为独立已验证利润池。

4.2 地域毛利池

[F/I] 海外是绝对利润池，关税、出口限制、客户认证和汇率风险必须直接进入估值，不只是风险提示。

5. TAM / SAM / SOM

5.1 全球光模块与以太网光模块

• 公司年报引用LightCounting：2025–2030年全球光模块市场CAGR约22%，以太网光模块约24%；2031年全球以太网光模块接近600亿美元，其中AI领域超过450亿美元。[F/S]
• TAM：全球光模块；SAM：AI集群与云数据中心以太网光模块；SOM：公司在目标客户与目标速率可实现的销售。[A]
• 若用2031年600亿美元和22%倒推，2025广义市场约182亿美元；公司2025收入折合约34–35亿美元，对应约19%的口径近似SOM。[I/R3]
• 该比例存在币种、产品边界和年份预测误差，只作数量级校验，不作精确市占率。[I]

5.2 800G与1.6T

• 800G是当前主要规模池，1.6T已批量出货；但公司未披露各速率收入、销量、ASP和毛利率。[F]
• SAM方程：目标速率端口数×单端口模块配置×同代ASP；SOM再乘客户认证份额与良率可交付产能。[A]
• 缺少速率分部数据时，1.6T只作为组合升级驱动，不给予独立SOTP溢价。[A]

5.3 下一代互联

LPO/LRO、6.4T NPO、12.8T XPO、OCS与CPO的TAM相互重叠，且部分方案存在替代关系，不能相加。[I] 只有形成单列收入、客户量产和现金回报后，才从期权升级为Base。

6. 量价与产品Mix

[F/I] 混合单价上升反映高速率产品Mix，不能解释为同规格产品提价。长期模型仍须假设同代ASP下降，并由速率升级、端口增长和份额对冲。[A]

7. 客户与供应链集中

• 2025前五客户销售额179.71亿元，占收入72.34%；第一至第五名分别占22.97%、16.64%、15.63%、10.96%、6.15%。[F]
• 前五供应商采购占比41.88%。[F]
• 2026H1应收账款余额前五名占73.08%，年初为75.54%。[F]

客户集中一方面意味着头部CSP认证与大单能力，另一方面使订单、账期、价格和路线选择高度受少数客户影响。终值PE因此应低于客户更分散、需求更平滑的平台公司。[I]

8. 费用与利润率

表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。

[F/A] H1财务费用6.44亿元主要受汇率变动导致的汇兑损失影响；2025则有汇兑收益。正常化模型将财务费用回归中性，不把单期汇兑方向外推。[I/A]

研发投入虽增长31.85%，但收入增长更快，使H1研发率降至2.10%。若下一代路线增多而研发率长期继续下降，不能仅以利润率提升解释，应检查产品研发深度与客户共同开发投入。[I]

9. 正常化利润

• 2025扣非95.07亿元，利润率38.3%；2026H1扣非75.11亿元，利润率35.9%。[F]
• H1存在较大汇兑损失，但同时享受高端Mix与供需景气，不对汇兑损失全额加回，也不把48.44%毛利率永久化。[A]
• 2026正常化净利润155–165亿元，中枢160亿元。[A]

相较旧版，区间下限上调5亿元以反映H1经营兑现，中枢上调5亿元；但估值倍数因集中度和现金转换明显收紧。[A]

10. 标准利润桥：2026E到2031E

表后结论｜ 本表的投资含义在于区分会计利润与可持续经济利润。一次性收益、周期高点或尚未转化为现金的利润不应直接年化；正常化利润必须与费用和现金桥同时成立。

[E] 若毛利率降至44%以下，利润增长不能只靠压低研发和管理费用维持。

11. 营运资本现金桥

11.1 2026H1主要项目

[F/I] 应付扩张对冲了部分库存与应收占用，但未消除现金压力。

11.2 FCF

• 2026H1 OCF16.16亿元，购建长期资产现金12.64亿元，粗略FCF约3.52亿元，FCF/扣非仅0.05倍。[F/I]
• 2025 OCF77.01亿元、购建长期资产13.20亿元，粗略FCF63.81亿元，FCF/扣非约0.67倍。[F/I]
• 现金转换需用滚动12个月判断，但在当前估值下，不能仅凭利润增速忽略营运资本和扩产。[I]

12. 技术路线与护城河

公司已形成VCSEL/EML、硅光、TFLN，以及传统可插拔、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS/CPO等多路线布局，并率先批量交付1.6T产品。[F]

真正的护城河是四项组合：头部客户认证、量产良率、供应链获取与快速迭代。产品“发布”只能证明研发存在；客户认证、规模出货、毛利与现金回报才能证明商业壁垒。[I]

13. 新业务三步升级台阶

13.1 1.6T

13.2 LPO/NPO/XPO/OCS/CPO

[A] 公司不披露相关数据时，不自动升级。

14. 终值PE五因子

Base取24倍，而非旧版35倍。30倍以上只适用于客户集中下降、现金转换恢复且下一代份额已被验证的Bull。[A]

15. 反向估值

现价399元、总股本约13.94亿股，对应市值约5,563亿元。若五年要求15%年化，2031权益价值需约11,189亿元。[I]

投资解读｜ 高弹性仓位，不替代现金更强的平台Core。Bear/Base/Bull中央权重为35%/45%/20%，概率变化必须先由客户分散、下一代量产、毛利与OCF触发，再传导到利润与价格带。

现价能落入Base，依赖的是30–35倍高终值，而非24倍纪律口径。对强周期、高客户集中公司，以高终值PE补足回报缺口并不稳健。[I]

16. 正向估值与价格纪律

以160亿元正常化利润、14%–18%五年增长、24倍终值并折现：[E]

旧版444/389/342元买入带建立在35倍终值上，现全部作废。[A]

17. Bear / Base / Bull

表后结论｜ Bear/Base/Bull的差异必须来自终端需求、Content、份额、ASP/产品结构、毛利与资本效率等底层变量，而不是直接改远期利润。当前仓位应按Base回报与Bear损失共同决定。

[E] Bull需利润与现金同时兑现，不能只看收入订单。

18. 关键跟踪指标

1. 800G/1.6T收入、销量、ASP和毛利；
2. 前五客户收入与应收占比；
3. 海外收入、关税与实际税率；
4. 毛利率、同代ASP年降与库存减值；
5. 应收、存货、预付设备/材料款；
6. 滚动12个月OCF/扣非和FCF/扣非；
7. 新增产能利用率、良率和折旧；
8. 下一代架构客户量产而非样品发布。

19. Kill Criteria

• 前五客户收入占比继续上升且第一客户超过30%；
• 下一代主流速率连续两个代际未进入头部客户规模订单；
• 毛利率连续两个半年低于42%，且非主动价格换份额；
• 滚动12个月OCF/扣非低于0.6倍或FCF持续为负；
• 应收或存货连续两个半年增速高于收入20个百分点以上；
• 扩产利用率明显低于70%且折旧侵蚀利润；
• 出口限制、关税或关键器件断供造成不可逆份额损失。

20. 数据缺口

• 800G、1.6T及其他速率收入、销量、ASP、毛利率；
• 单客户收入、产品代际和盈利；
• 泰国等海外产能、利用率、良率、资本回报；
• LPO/NPO/XPO/OCS/CPO量产收入；
• 应收账期与库存分速率减值；
• 维护性CAPEX与扩张性CAPEX拆分。

所有缺口不作正向估值加分。[A]

21. 结论再校准

数字加密后，经营结论与价格结论方向相反：[I]

• 经营端：H1收入、利润和OCF均增长，1.6T量产与海外交付能力增强，企业质量没有下调；
• 现金端：OCF增速远低于利润，粗略FCF仅3.52亿元，营运资本扩张明显；
• 估值端：72.34%客户集中与剧烈利润波动不支持35倍终值常态化。

因此正常化利润中枢由155上调至160亿元，但终值PE从35倍降至24倍，买入带大幅下移；动作由“小仓/回撤分批”改为等待、不追价；已有高仓位降为跟踪仓。[A]

22. 一级来源

1. 成都新易盛通信技术股份有限公司《2025年年度报告》，深交所，2026-04-24。
2. 成都新易盛通信技术股份有限公司《2026年半年度报告》，深交所，2026-08-25。
3. LightCounting《Ethernet Optics: Cloud, Enterprise and Telecom》，2026-03；数据经公司年报引用，标S级行业来源。
4. 2026-08-28收盘价及总股本公开行情；仅作估值时点锚。

本报告为研究记录，不构成投资建议。价格纪律依赖利润、终值和回报率假设，需随财报和行业供需更新。

V5.1 分析单元等价增强｜以汇川技术V5.1为基准

本节为结构性增强，不删除原报告任何事实、表格、假设与来源。审计目标是“分析单元等价”而非字数等长：平台型/多业务公司按利润池扩展，单产品公司保持更短，但证据链不能减少。若本节与原报告出现同一指标的重复表达，以原报告已核验数字和本节明确的同步结论为准。

A. Analysis-unit Audit｜分析单元等价审计

表后结论｜ 新易盛属于“高速数通光模块高弹性、客户与产品集中度较高的成长公司”。因此篇幅不需要复制汇川，但必须保证从利润池到TAM/SAM/SOM、竞争、利润与现金、情景、价格和验证日历形成闭环。原报告中已有的强项保留，本节只补结构缺口并把分散证据串联起来。

B. Business Portfolio Economics｜主要利润池与经济角色

表后结论｜ 新易盛的估值权重应首先落在“高速数通光模块”这一已证明利润池上，其余业务只有跨过收入、毛利、现金和资本回报门槛后才逐级增加权重。对于平台型业务，收入占比不能替代毛利润与ROIC；对于单产品业务，也不能用行业TAM替代公司SOM。

C. Revenue → Gross Profit → Opex → Normalized Profit → Cash｜完整价值形成桥

本报告后续所有预测统一按下列顺序更新：

物理量需求 × 单机/单客户Content × 公司份额 × ASP/产品结构 → 分业务收入 → 分业务毛利润 → 研发/销售/管理费用 → 正常化经营利润/归母利润 → 营运资本变化 → OCF → CapEx → FCF → 增量ROIC。

当前正常化利润锚：- 2026正常化利润由150–165调整为155–165亿元，中枢160亿元；Base五年利润CAGR由12%–18%收窄为14%–18%，但终值PE由35倍大幅降至24倍。[A/E]

当前2031经营/利润锚：| 费用率 | 2025 | 2026H1 | 2031 Base |

结论｜ 任何一次上修都必须指出上修来自“量、Content、份额、ASP/Mix、毛利率或费用效率”中的哪一个变量，并继续穿透到OCF/FCF。若收入增长只伴随库存、应收和CapEx扩大，而没有现金与ROIC改善，则只能提高规模，不能提高终值PE。

D. Competitive Position by Battlefield｜分战场竞争

表后结论｜ 分战场的用途是把“竞争强不强”改成可量化模型约束。后续先看份额/客户位置，再看ASP与毛利，最后看产能、现金与ROIC；只有份额与利润率同时稳定，才说明护城河在深化。

E. Quantified Upgrade Ladder｜新业务量化升级台阶

表后结论｜ 1.6T/后续产品、下一代光学在Step 1之前只作为催化剂或Bull期权。Step 2要求业务已经从“技术/订单证据”跨到可重复的收入、毛利与现金；Step 3才允许提高终值利润或估值倍数，避免把远期产业空间提前资本化。

F. Terminal PE / Price / Action Synchronization｜终值PE、价格带与动作同步

表后结论｜ 本轮V5.1审计不会因为“结构变得更完整”本身抬高估值。终值PE只由护城河、再投资空间/增量ROIC、现金转换、利润率持续性和治理资本配置等证据决定；客户集中或新业务故事若证据弱，应降低信心而不是用更高倍数补偿。

G. Validation Calendar｜验证日历

表后结论｜ 季报优先承担现金与盈利预警功能，年报/半年报承担分业务经济性与SOM重估功能。缺少分部毛利、客户或物理量数据时明确保留“未披露”，不使用伪精确数填补。

H. V5.1 Minimum Update Checklist｜以后每次更新的最小动作

1. 先更新各主要利润池的物理量、Content、份额和ASP/Mix，再改收入；
2. 更新各利润池毛利率与研发/销售/管理费用，再改正常化利润；
3. 更新应收、存货、OCF、CapEx、FCF和ROIC，再判断利润质量与仓位Gate；
4. 新业务只按Step 1→2→3逐级进入Base与终值溢价；
5. Bear/Base/Bull先改底层变量，禁止直接改2031利润；
6. 终值PE发生变化时，同步重算价格带、当前动作与减仓/回补纪律；
7. 每一张新增数据表后保留明确的“表后结论”，说明该表究竟改变了哪一个投资判断。

V5.5 Two-Stage Valuation Upgrade｜两阶段估值与正式价格同步

本节为2026-09-01在原报告全部事实、利润池、TAM/SAM/SOM、正常化利润桥和Gate之上的增量升级。原文不删除。V5.5严格执行方法论V2.1：先判断第二阶段资格，再重算Continuation Value；第一档/主仓/核心仍对应原有约12%/15%/18%目标回报纪律，不通过降低收益要求迎合市场。新增2031—2036数字均为A/E研究假设。

V5.5.1 第二阶段资格审计

表后结论｜ 技术久期存在，但当前利润率和客户集中度处高位。第二阶段不能把2026高利润率永久化，因此显式建模反而下调Continuation Value。

V5.5.2 2031—2036经营/利润桥与Continuation Value

表后结论｜ 显式第二阶段得到的2031等价Continuation PE约22.4倍。它不是手工增加“主题溢价”；若第二阶段增长、现金或资本回报达不到Gate，应直接删除/压缩第二阶段。

V5.5.3 正式三档价格重算

V5.5.4 第二阶段价值贡献与Reverse Check

表后结论｜ V5.5第一档相对旧版变化约 -5.3%。如果现价仍显著高于新第一档，说明“旧模型可能过早成熟化”与“股票依然贵”可以同时成立；若现价进入新价格区，也必须先检查利润/现金Gate。

V5.5.5 第二阶段Kill Criteria

• 前五客户集中下降、OCF恢复、峰值毛利率正常化后仍能保持份额未达到或连续恶化；
• 2031前的Base利润路径需要依赖多项未验证新业务同时成功；
• OCF/FCF长期弱于正常化利润，或增量ROIC/ROE低于资本成本；
• 第二阶段的份额/产品接力主要靠降价而非Content、平台或复购；
• 任何会导致原报告核心Kill Criteria触发的事实变化。

V5.5.6 当前动作

等待；新首档约270元，现价仍明显透支。

同步纪律｜ 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同版重算三档价格、当前动作与主题排序。

按V3.6补充的投资判断（2026-09-02）

本节更新主题归属、子赛道位置和情景概率；原报告的历史数据与估值模型仍保留，价格随最新市场和财报更新。

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 高增更接近单一战场胜利，尚未证明跨代和客户分散的平台韧性。OCF显著落后利润时不提高E档。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；客户分散、下一代量产、毛利与OCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。