阿里巴巴｜公司主报告

基石版 V5.0 · 编订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖HK:09988

所属主题：AI基础设施；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

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决策摘要与结论翻转条件

研究结论：条件配置。 电商现金、云业务与新投入具有不同风险；AI使用量增长只有在定价、资本更新和经营费用之后留给股东才构成价值。

操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。

现行正式价位。 HK:09988（HKD）：首档 98.5、主仓 85.9、核心 75.2。数字与本报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。

市场预期差的具体论证和反向解释保留在第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。

下一项可检验预测

该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->

一、业务概览与核心投资判断

公司同时经营消费交易平台与AI云基础设施。电商用商家、消费者和履约网络变现，云用计算资源、软件与客户服务变现；两者的竞争、投资周期与现金特征不同。

J：E-A候选；电商为成熟底座，云T2、AI应用T3。平台经营和云交付支持资格，AI投入回收和消费竞争限制E-S。外部云付费与投入回报改善可升级；补贴及资本开支持续吞噬现金则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

商业业务、云计算与模型应用的分层

阿里的经济基础来自不同收费机制。电商平台主要围绕商家经营和交易活动形成客户管理、佣金等收入；自营零售及物流相关业务的收入确认和毛利结构不同。交易额增加不必然等比例提高平台利润，商家获客回报、流量分配、补贴以及履约成本共同决定可持续变现。即时零售尤其需要把订单增长与履约后的贡献区分开。

云业务出售计算、存储、网络及平台服务，AI增加的是客户对算力和模型能力的采购需求。采购者既考虑模型效果，也考虑响应速度、稳定性、迁移成本、数据管理与整体费用。集团内部使用有助于产品验证，但不等于外部客户愿意付费；云业务口径调整后，必须使用可比外部收入和分部利润，不能把重分类当作自然增长。

模型研发、Qwen生态与应用业务为云带来入口，也消耗算力、研发和获客资源。开放模型扩大开发者覆盖，并不保证模型本身形成高收费壁垒。芯片、模型、云和应用的一体化只有在降低服务成本或提高客户付费留存时，才转化为普通股价值。报告保留分部重组后的映射，历史同比采用发行人提供的可比口径。

客户关系与收入质量

商家的预算来自商品利润，企业云预算来自业务效率和应用价值。二者都不能无限接受涨价。电商看商家净回报、复购和平台抽取的平衡；云看外部客户续用、实际消耗与交付后的利润；应用看留存、付费与推理成本。集团收入增长不能代替这三项客户检验。

业务事实以发行人披露（本地核验材料，未公开）及本报告产品、历史财务表所列来源为依据。客户选择机制、优势持续性、能力迁移和未来回报为J研究判断；未披露的具体客户订单、实时份额及独立性能排名不补造。

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页1,2,3,5,6,7,8,9,19,20,21,24，见文末F1。

电商的可服务空间由商家交易和可持续变现率构成；云由外部客户工作负载、资源消耗与净价构成；AI应用取决于使用频率和付费。集团内部训练用云不是第二份外部需求，AI云和模型应用也不可将同一客户支出重复资本化。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

商家为流量、工具及履约体系付费，消费者留存影响商家投入；云客户按资源、合约和服务付费。即时零售、国际电商和AI训练的成本/现金周期不同，平台交易额、收入和现金不能混用。

公司同时经营消费交易平台与AI云基础设施。电商用商家、消费者和履约网络变现，云用计算资源、软件与客户服务变现；两者的竞争、投资周期与现金特征不同。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

业务组合与收入方程

2026年6月公司重组为电商、AI云与算力、AI实验室与应用、其他四大单元。新旧分部口径不可直接拼接；FY2026全年旧口径只作历史锚，季度结论以新口径为准。

历史业务依据 · 原文30—46行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文351—360行（本地核验材料，未公开）

三、产业位置、成长来源与S1–S4筛选

算力需求扩张与投资回报、云厂商资本预算和系统架构交互影响。芯片、光互连、PCB、整机、云服务的价值捕获不同。容量扩张可能带来短缺租金，也可能在供应恢复后压低利润；主题有利时仍要保留客户自研、架构迁移及供应商利润受挤压的公司失败路径。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、L3：历史交付与能力演进

历史与战略轨迹

• F： FY2024—FY2026收入9,411.68/9,963.47/10,236.70亿元，增速8.3%/5.9%/2.7%；集团已经是成熟平台，不应把云增速外推为集团增速。
• F： FY2026 GAAP净利润1,021.27亿元，但投资处置/重估净收益744.16亿元；非GAAP净利润606.58亿元。两者都不能直接当正常化利润。
• F： FY2026 OCF 762.13亿元、资本开支1,260.63亿元、公司口径FCF -466.09亿元；FY2025 FCF为+738.70亿元。
• I： 战略已从“电商多元化”转为“AI+Cloud和消费”双核心；资本约束取代用户规模成为最重要的投资变量。

历史业务依据 · 原文47—55行（本地核验材料，未公开）

从电商到云的扩展已形成不同外部客户及组织能力，说明存在技术与平台迁移经验。消费竞争和多元业务的历史也表明，用户规模和技术投入并不必然形成高回报，下一轮AI扩展须单独判断。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

电商

历史业务依据 · 原文58—66行（本地核验材料，未公开）

AI云与算力

AI云Bottom-up收入：可用算力容量×利用率×单位净价 + 存储/数据库/网络 + 模型/API调用。经济利润还必须扣折旧、研发、获客与资本成本。

历史业务依据 · 原文67—79行（本地核验材料，未公开）

电商的可服务空间由商家交易和可持续变现率构成；云由外部客户工作负载、资源消耗与净价构成；AI应用取决于使用频率和付费。集团内部训练用云不是第二份外部需求，AI云和模型应用也不可将同一客户支出重复资本化。

六、L2：分战场竞争与护城河

平台竞争与云竞争的不同约束

J：电商需要面对货架、低价及内容渠道的竞争，竞争对象可包括京东、拼多多及内容电商，但客户在不同平台的经营目的并不完全相同。阿里的优势是交易、商家服务与基础设施的组合；失效路径则是商家新增利润被竞争平台吸收，公司需持续补贴才能留住交易。

云业务与华为云、腾讯云以及不同地域的国际云厂商比较，应按客户行业、部署要求、模型能力和单位服务成本分组，不能以全球排名推定中国某行业订单的胜率。开源模型和多云降低部分切换成本，既促进市场采用，也限制单一平台收费。模型能力领先与云资本回报领先是需要分别验证的命题。

护城河和退化路径

护城河必须由留存、外部云收入、调整后利润和现金ROIC共同验证；模型排名本身不是经济壁垒。

历史业务依据 · 原文116—129行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

历史业务依据 · 原文373—382行（本地核验材料，未公开）

电商对照拼多多、京东、抖音及即时零售平台，云对照国内云厂商与全球主要平台在相应市场的产品。交易网络与全栈能力是优势候选；客户可以多云、商家可以多平台，AI并不消除价格竞争。

商家网络、消费场景、数据基础和云工程可互相支持；反面路径是流量入口迁移、补贴竞争与云算力商品化。模型能力如果未改善留存、生产率或付费，就不能给全部投入平台溢价。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

多业务集团的管理与资本纪律

J：管理层价值在于将电商现金投入有回报的云和应用，而非把业务数量扩展本身当成平台优势。原团队履历和集团历史说明公司具有大规模组织资源，但新一轮AI投入仍需通过预算约束、客户留存和单位经济验证。业务重组若改善责任归属，应最终表现为费用、资本和利润更清晰，而不是仅改变分部名称。

电商、即时零售、云和模型同时争取投入，会出现资源竞争。应看停止低回报项目的能力、基础现金业务的维护投入以及回购扣除员工股权发放后的净效果。此前成功不能替代对当前资本周期的评价。

吴泳铭团队提出AI与消费方向，并调整分部结构。此前从电商到云已有组织经验；同时跨领域资源分配、激励与资产重组需要检验，不能只按管理层口号假设投入会产生同等回报。

云已有外部客户与实际利润，AI实验室和应用仍是重投入阶段。允许商业采用提前改变概率，但不把云业务高增长、模型发布和电商引流当三份独立价值。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

从分部收益到股东现金

J：云资本开支先于收入，折旧晚于部分现金支出。调整后EBITA改善、经营现金流改善与自由现金流改善可能不同步，分析必须保留三者，而非选择最有利的一项。算力资产还面临利用率、设备迭代和电力成本约束；账面净现金也应扣除承担经营及投资需要的部分，不能全部视为可立即分配。

沿用分部估值的意义是让成熟商业、云和早期应用承受不同的增长与支付假设，并扣除集团费用及资本负担。2031的云利润应由外部用量和合理利润结构解释，模型应用的成功不能既全额计入利润，又以未经验证的平台溢价再次计入集团估值。

电商应承接补贴、营销与履约，云应承接服务器折旧、更新和能源，AI应用应承接训练/推理与获客。投资处置收益不是经营复利；非GAAP加回也不能自动视为可分配现金。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

核心问题是电商供给的现金怎样在AI算力、应用、回购和非核心退出之间分配。回购金额须与股份支付和资本投入一并看；ADS与香港普通股统一，投资资产只能按可归属且未重复的价值计入。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

电商利润承压而AI资本支出高企时，净现金可能快速消耗。监管、数据与国际经营限制、算力供给和竞争加剧是不同压力，不能只用集团净利润为存续背书。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

云已有外部客户与实际利润，AI实验室和应用仍是重投入阶段。允许商业采用提前改变概率，但不把云业务高增长、模型发布和电商引流当三份独立价值。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：利润率、未来净现金和投入回收是研究范围；同样云增长可能对应不同设备更新负担。股份口径为香港普通股，一份ADS代表多股不能混用。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-A候选；电商为成熟底座，云T2、AI应用T3。平台经营和云交付支持资格，AI投入回收和消费竞争限制E-S。外部云付费与投入回报改善可升级；补贴及资本开支持续吞噬现金则降级。

与中国移动比较云的资本成本和外部付费，与联想/工业富联区分基础设施买方与供应商。上下游不能因同属AI都假设获得同一份超额利润。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

利润率、未来净现金和投入回收是研究范围；同样云增长可能对应不同设备更新负担。股份口径为香港普通股，一份ADS代表多股不能混用。

十三、市场期待与投资机会

预期差与投资结论的检验

J：机会的一条路径是市场因即时零售投入和短期自由现金流承压，低估云外部需求的持续性；反面路径是把云增长及模型热度误认为整个集团进入低资本、高利润阶段。应比较新增云毛利能否覆盖新增资本和模型费用，并观察电商现金基础是否受损。不能用单季同比或热门应用流量单独选择这两条路径。

本报告的三档保留原采用基准。后续云增长若来自口径重组、内部调用或低价促销，研究判断不随收入标题上调；若客户付费和资本利用持续改善，则复核相应经营分支及市场支付，而不是机械提高全部概率。

当前107.5港元反映低电商成长和高AI投入的复杂预期。机会在云的商业化和即时零售单位经济性超过期待；风险是把任何AI资本支出都视为将来利润，忽略推理价格下降和持续算力更新。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · HK:09988（HKD）

估值方法与市场期待

首次采用2031分部净利与资本预算：电商、AI云、应用/其他独立建模，参考业务倍数12/24/12，减中央费用资本化并预留净债务、资本开支与股本变化。现有现金不全额加回；明列前期资金消耗和2031仍需维护投入，不能直接用当期Non-GAAP利润乘成长PE。

当前107.5港元反映低电商成长和高AI投入的复杂预期。机会在云的商业化和即时零售单位经济性超过期待；风险是把任何AI资本支出都视为将来利润，忽略推理价格下降和持续算力更新。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

采用2031分部净利与资本预算：电商、AI云、应用/其他独立建模，参考业务倍数12/24/12，减中央费用资本化并预留净债务、资本开支与股本变化。现有现金不全额加回；明列前期资金消耗和2031仍需维护投入，不能直接用当期Non-GAAP利润乘成长PE。

2031经营与每股权益桥

普通股198.84988918亿，8股普通股对应1ADS；模型只算港股普通股。流动投资4745.05，借款/票据/可换债2665.30，另扣少数及夹层约648.56，过渡投入预留1200，余额231.19；Base现金仅给200亿元。3%未来净稀释；留存75%正常化利润作持续算力/营运资本压力，不能再以现金全额加回。

未来股本预留、资本预算、利润率与支付尺度都是条件假设；分配在税费前，未加入账户交易成本。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

HK:09988 · HKD：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

阿里巴巴｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 428e4ef562cb784d3e2e1fdb3d6b75949807940d267ba31c5f59bbc20574b71c

维护与证据缺口

利润率、未来净现金和投入回收是研究范围；同样云增长可能对应不同设备更新负担。股份口径为香港普通股，一份ADS代表多股不能混用。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。