阅读导图：消费投资不以“消费复苏”为Base

消费者价值→ 品牌/渠道→ 份额/复购/新品类→ 利润与FCF→ 再投资/分红/回购

消费主题专用筛选标准

当前研究池的不同角色

主题判断： 消费总量低增长并不排除好投资。真正的超额来自份额、全球化、新品类、运营效率和股东现金回报。

V3.6选股系统补强

本节补齐现行消费母报告缺失的Universe初始化、S1—S4、E/T与概率情景。企业资格与当前价格严格分离；后文“当前前五”保留为当时的风险收益排序，不再代表价格无关的完整Core名单。

U1. Universe初始化：进入、保留与暂不进入

正式Universe限定A/H可投资的品牌消费、耐用消费和消费科技企业。进入Long List至少满足一条：结构性主业和利润池可读；品牌/渠道/产品能力已跨品类或跨地区兑现；已有高质量现金和股东回报；或作为同商业模式Replacement的必要候选。仅有“消费复苏”、高知名度、低PE或单次爆品不足以进入高优先级。

Discovery List而非正式Long List： 伊利、华润啤酒、李宁、波司登、格力等具备研究价值，但本轮尚未完成与现有企业同截止日、同字段的证据包。暂不进入不是负面企业结论，而是避免在缺少分部利润、现金、长期进化和Replacement证据时制造伪完整Universe。

第一轮按饮料、家电、消费科技、服饰、美妆和食品建立候选；第二轮补入农夫、石头、安踏、珀莱雅等不同商业模式。石头是第二轮发现的实质遗漏，说明两轮扩容必须记录新增公司，而不能只写“已覆盖龙头”。

U2. S1—S4事实—位置—结论

U3. E × T分层与相邻档测试

E和T独立：美的、海尔的T1来自主题目标“现金/全球化/平台”；东鹏、石头的T1来自成长捕获。E档不使用当前PE或动作价。

U4. Replacement与价格无关核心池

价格无关Core研究池为：农夫、美的、安踏、海尔、东鹏、石头、安克。这不等于七只股票都应持有；当前价格与动作仍由个股报告P档和组合风险因子决定。

U5. Bear / Base / Bull与条件概率

中央权重均合计100%，主题层暂取 Bear 25% / Base 55% / Bull 20%。中国消费总量、平台流量成本和汇率/关税会同时影响多家公司；品牌间需求并非完全相关，个股报告应进一步拆复购、价格、渠道效率和现金概率。

U6. 数据完整性与准确性控制

• 消费增长必须拆成终端/用户、频次、ASP/Mix、份额和新品；渠道铺货、GMV或销量增长不直接等于品牌利润。
• 关税退款、汇兑、公允价值和并购重估分别正常化；石头、安克、珀莱雅的Headline/扣非仍需穿透具体项目。
• 农夫、东鹏等饮料公司缺销量、净价、店效或复购时，不用行业TAM填补；“市场领导”必须区分公司转引与同口径外部份额。
• 全球化收入与全球化利润分列；美的、海尔、石头、安克必须继续验证区域利润、库存、售后和现金。
• 现行消费报告的“前五”混合了企业质量与价格，本节已拆成价格无关Core与个股P档；后续更新不得再次混用。

当前主题母报告

消费主题长期投资报告

2026-08-30

一、结论

消费领域不以“中国消费复苏”作为统一假设。当前更值得长期配置的公司，能够在总量低增长环境下依靠份额、全球化、新品类或资本回报提高每股价值。

扩大Universe后，东鹏饮料经同样的筛选流程仍进入第一梯队；石头科技是前一轮最明显的遗漏。

当前前五

1. 东鹏饮料：功能饮料龙头，渠道正在向多品类平台迁移；
2. 美的集团：成熟全球制造和品牌平台，现金流、回购和分红提供高容错；
3. 石头科技：全球清洁电器品牌，增长和估值组合有吸引力；
4. 安克创新：全球消费科技品牌，产品定义能力强；
5. 海尔智家：全球本地化家电集团，估值和股息提供保护。

重点候补

• 传音控股：全球新兴市场品牌强，2026现金流和存储备货需要消化；
• 贵州茅台：护城河最深之一，当前更接近高质量收益资产；
• 盐津铺子：品类迭代和渠道效率较好，规模和品牌护城河仍弱于前五。

二、行业判断

中国社零增速较低，家电、食品、美妆、饮料之间分化明显。未来消费投资的主要来源是：

• 行业集中度提高；
• 新品类；
• 国内品牌升级；
• 海外本地化；
• 运营效率；
• 分红和回购。

宏观总量只提供背景，不构成选股理由。

三、东鹏为何经重跑仍在第一梯队

2026H1收入、利润和经营现金流都保持两位数增长，估值处于较低区间。更重要的是渠道已经具备全国覆盖，补水、茶饮等新产品开始验证同一渠道能否支撑多个品类。

东鹏仍存在单品集中和促销依赖风险，因此“第一”应理解为追求15%左右长期复合收益时的风险收益排序，不是企业护城河绝对排名。

四、美的的角色

美的增长低于东鹏和石头，但业务更分散、全球化更成熟、职业经理人体系已长期运转，现金流能够支持回购和分红。

它在组合里承担的是“压舱石”，而不是最高弹性。当前低估值让公司不需要依赖宏观消费高增长。

五、石头为什么补入

2026H1收入约100.8亿元，同比增长近28%，归母利润约9.9亿元，同比增长约46%，海外收入占比约六成。当前估值明显低于很多同增速消费科技公司。

风险是扫地机器人品类竞争激烈、技术迭代快、海外营销投入高。公司需要持续证明增长来自品牌和产品，而不是一轮新品或渠道红利。

六、安克与石头的区别

安克跨品类更广，产品定义和多品牌能力更接近平台；石头在清洁电器垂直领域更集中，当前估值较低。

安克更适合押“全球消费科技平台”，石头更适合押“全球清洁电器品牌份额提升”。两者都不能按传统必选消费估值。

七、前五核心变量

八、主要风险

• 消费总量低增长；
• 渠道补贴导致虚假动销；
• 全球品牌贸易和汇率风险；
• 消费电子技术迭代；
• 主品牌老化；
• 成熟企业资本配置低效；
• 高股息掩盖长期零增长。

九、当前研究结论

高成长核心：东鹏。
压舱石：美的。
全球成长：石头、安克。
价值/股息：海尔。
候补：传音、茅台、盐津。

消费主题在整体组合中应承担两种功能：一是提供与AI资本开支低相关的现金流，二是保留少数能够独立创造15%左右长期收益的品牌成长公司。

新增｜主题业务模型矩阵（业务细化版 V2.1）

市场：A股。本节把主题排名进一步下钻到每家公司的真实经营单位。F=事实，I=推断，A=假设，E=估算；没有可靠公开数据时明确留空，不以行业故事代替公司收入模型。

1. 当前核心公司的业务建模方式

2. 本主题的统一建模纪律

消费增长要拆“渠道覆盖×店效/销量×价格/产品结构×份额×新品”。品牌是驱动因素，不是收入公式；渠道铺得更多但店效下降、新品复购弱，不能算高质量增长。

强制Revenue Bridge

以后每一家公司都必须把目标年度收入拆成：

现有业务自然增长 + 份额变化 + ASP/Content变化 + 新产品/新地区贡献 − 老产品/价格下滑 = 目标年度收入

再由目标年度收入推到正常化毛利、营业利润、FCF，而不是直接假设利润CAGR。

强制Reverse Check

当前市值 → 目标回报所需终值 → 所需正常化利润 → 所需收入 → 所需终端/装机/患者/端口/设备CapEx → 所需份额与ASP。

如果反推要求多个新业务同时成功、份额达到极端水平或ASP在量产后不下降，则市场已经在用Bull Case定价。

3. 主题报告未来更新必须增加的数据列

• 业务线当前收入/收入占比；
• 业务线对应的终端/装机/患者/端口等最小经营单位；
• 当前渗透率或份额（无可靠数据则写暂无可靠公开数据）；
• ASP/单机价值量方向；
• 量产/商业阶段：送样、Design-in、小批、量产、规模收入；
• 2031 Base收入贡献区间及其假设来源；
• 对集团利润的Materiality；
• 一项最关键反证。

4. 排名解释也随之改变

主题排名不再只比较“企业质量+估值”，而比较：

业务可测性 × 未来价值池 × 份额获取能力 × 单位经济 × 组织复用 × 当前价格容错。

因此，故事更大但业务无法量化的公司，不应自动排在已经形成规模收入和现金流的公司之前。

核心公司证据档案（摘自已完成个股深度报告）

1. Executive Conclusion

企业类型：能量饮料龙头，正在验证“品牌×渠道×供应链”的多品类平台。

2026H1收入124.43亿元、归母28.67亿元、扣非25.98亿元，分别同比+15.9%、+20.7%、+14.4%；OCF 24.93亿元（F）。经营继续增长，但结构比Headline更重要：能量饮料89.37亿元、仅+6.9%；电解质饮料16.72亿元、+12.0%；茶饮10.58亿元、+209.0%（F）。销售费用同比+27.8%，显著快于收入（F）。

结论校准： “第二曲线已经完全证明”下调为“茶饮已证明铺货和初步动销，复购、独立毛利和店效尚未证明”。特饮仍贡献71.9%收入和约72%的毛利代理池，集团尚未摆脱单一核心利润池。

2026正常化归母利润：52—56亿元，中枢54亿元（A）。 以扣非为锚，剔除约3.17亿元金融资产公允价值及处置收益的大部分，不把H股融资现金当经营改善。

2031 Base：收入400亿元、正常化归母利润80亿元、终值22倍（E）。 以约7.35亿股摊薄股本和累计股息25元/股估算，2031总价值约265元/股；现价对应Base五年年化约17.0%。

评级：R1 / P1-B。当前可以建立验证仓，接近但未进入主要建仓线。

2. 核心命题

长期价值由三条方程决定：

1. 特饮利润底座： 有效终端数 × 单终端销量 × 净出厂价 × 单位毛利；
2. 新品渠道复用： 有效终端数 × 铺货率 × 复购率 × 单点销量 × 净价；
3. 自由现金流： 经营利润 − 营运资本占用 − 全国基地CAPEX − 失败SKU投入。

平台成立的标准不是新品收入增长，而是同一终端网络的单店总毛利、复购和ROIC同步提升。

1. 一页结论

• 企业定位：全球家电现金流平台，叠加楼宇科技、工业技术、机器人与能源等ToB期权。长期质量高，但当前回报主要来自中个位数增长、股息与回购，而非科技平台估值重估。[I]
• 2021—2025收入CAGR约7.5%、归母净利润CAGR约11.4%，累计OCF/归母净利润约1.39倍；历史现金质量优秀。[F]
• 2026H1收入2,600.42、归母264.46、扣非195.95。两者都不是合适的经营利润：汇兑损失59.76与衍生工具公允价值/处置收益约37.33需要配对，而权益工具公允价值收益26.78、部分投资收益不能永久化。[F/I]
• 本报告将2026正常化净利润由旧版470亿元收紧为440—470亿元、中枢455亿元；Base五年利润CAGR由7%—10%收紧为7%—9%。[A]
• H1智能家居贡献集团毛利74.2%，但分部利润同比下降17.8%；楼宇科技利润同比+11.1%，工业技术利润同比-11.9%，“ToB全面成为第二曲线”不成立。[F/I]
• H1 OCF 375.52、扣除资本开支26.34后的简化FCF约349.18；但约94亿元来自存货下降和票据/应付扩张，不能把单半年现金转化年化。[F/I]
• 五因子终值PE合理区间15—18倍，Base取16倍。旧版104/95/83元买入带下调为90/80/70元；现价86.23元只进入观察/首档区，不是主要建仓价。[A/E]
• **当前动作：可小比例首档，不追至主要仓；≤80元再形成主要仓，≤70元进入核心区。**消费组合仍可作为压舱石第一候选。[A]
• 研究评级R1；分部毛利为R1，分部利润口径为R1但“其他分部”混合多业务；价格置信度P1-B。

2. 企业类型与价值捕获

美的不是单一家电企业。其价值捕获可拆为四层：[I]

1. 智能家居：规模、品牌、供应链、渠道和全球本地化构成现金流底座；
2. 楼宇科技：中央空调、电梯、楼控及能源管理，从设备销售向全生命周期服务延伸；
3. 工业技术：压缩机、电机、工控与新能源车部件，受工业周期和价格竞争影响；
4. 其他ToB：KUKA机器人、储能、物流、医疗及金融服务，收入可见但利润披露混合。

底层收入方程：[A]

智能家居收入 = 全球品类销量 × ASP/Mix × 品牌份额

楼宇科技收入 = 项目数 × 单项目设备/软件/服务价值 × 份额

工业技术收入 = 下游设备/汽车产量 × 单机部件价值 × 份额

机器人收入 = 工业机器人装机 × 单机/产线价值 × KUKA份额

成熟阶段应关注每股价值：正常化利润增长 + 分红 + 有价格纪律的回购 - 低ROIC并购损失。[I]

3. 历史财务底座

[F] 2021—2025利润增速快于收入，来自产品结构、效率、海外与费用控制；但2026H1毛利率25.26%，同比下降0.10个百分点，智能家居毛利率下降0.57个百分点，利润率继续上行不能作为默认假设。[F/I]

1. Executive Conclusion

企业类型：全球家电多品牌、本地研发制造与渠道服务平台；增长低，但品牌、现金流和股东回报可形成成熟复利。

本轮评级 R1 / P1-B：21.12元进入核心价格区，但须把H1应收占款与海外利润率作为升级Gate。

• 2025收入3,023.47亿元、归母195.53亿元、扣非186.04亿元；OCF260.03亿元、简化FCF171.51亿元，现金分红率55%，加回购后股东现金回报超过61.6%。[S1]
• 2026H1收入1,521.15亿元、归母103.16亿元、扣非92.99亿元，分别同比-2.80%、-14.27%、-20.54%；毛利率反而提升0.36pct至27.23%，利润压力主要在费用、汇率和一次性项目。[S2]
• 报告分部利润池中，智慧生活电器81.81亿元、占正向利润约64.2%；智慧暖通45.67亿元、占35.8%；生态及其他亏损1.74亿元。暖通收入+6.1%、分部利润+26.8%，是H1最强结构增量。
• 海外收入787.76亿元、占51.8%，同比-0.38%；欧洲、南亚、新兴市场增长，美洲下降6.6%。全球化需要按区域利润和汇率审计，而非只看海外占比。
• E：2026正常化利润195—205亿元，锚200亿元，低于旧版220亿元。以扣非为核心，有限中性化汇兑，不把税法调整、补助和衍生品收益永久化。
• 终值PE由12x上调为14—18x、Base 16x；消费者分散、全球品牌和现金回报获得溢价，成熟行业、组织复杂和海外利润差异限制上沿。
• 2031 Base利润280亿元，对应试仓/主仓/核心价27.5 / 24.5 / 21.5元。现价21.12元约隐含2031利润243亿元、五年CAGR约4%，处于核心区但安全边际并非无限。

2. 核心诊断

海尔的价值不是“中国白电销量复苏”，而是全球Installed Base、品牌与本地化体系能否在低增长行业持续提高份额、净利率和每股现金回报。

研究必须回答：

1. 中国高端化与渠道数字化能否抵消家电总量成熟；
2. 北美、欧洲、南亚等区域收入是否转化为利润和现金；
3. GE Appliances、Fisher & Paykel、Candy等资产是否提高集团ROIC；
4. 暖通是否成为第二利润增长池；
5. 生态/服务是否形成独立盈利，而非长期费用池。

1. Executive Conclusion

企业类型：全球消费科技多品牌平台；产品定义、品牌运营、供应链速度与全球渠道共同驱动，但消费者切换成本低，护城河必须靠持续新品成功重建。

本轮结论由“可分批建仓”收紧为 R2 / P2-B：仅允许第一档试仓，不形成主要仓位。

• 增长是真的，H1利润率不能照搬。 2026H1收入166.05亿元、扣非14.39亿元，分别同比增长29.05%和49.65%；但美国IEEPA相关关税退款计入当期成本冲减，公司未单列退款对毛利和现金流的精确贡献。[S2]
• 利润池更均衡，但核心品类仍占一半。 H1充电储能贡献43.77亿元毛利、占三大业务毛利池52.9%；智能创新和智能影音分别占24.0%和23.1%。
• 真正短板是现金转换。 2021—2025累计OCF/累计归母约0.78x，2025单年仅0.19x；H1经营性应收、存货和经营性应付合计拖累现金12.66亿元，不能因7.23亿元OCF转正就宣布闭环。
• 正常化利润（E）取28—31亿元，锚29亿元。 低于headline简单年化，既剔除投资公允价值收益，也不把未量化的关税退款永久化；库存减值是经营成本，不予加回。
• 终值PE由30x降至22—26x，Base 24x。 渠道集中、消费电子利润波动、现金转换弱抵消了品牌与产品定义能力。
• 价格纪律重算为133 / 118 / 104元。 当前124.10元介于试仓价与主要建仓价之间；市场约隐含2031年正常化利润58亿元、五年CAGR约15%，已经要求Base上沿兑现。

2. 企业诊断与研究命题

安克不是“卖充电器的跨境电商”，也不是拥有封闭生态的硬件平台。它的价值取决于能否反复完成：识别细分需求—定义产品—快速量产—建立品牌心智—跨区域放量。

需要回答四个问题：

1. 充电储能、智能创新、智能影音能否同时扩大可服务市场，而非依赖单一爆品；
2. Amazon流量能否逐步变成可复用的自有品牌资产；
3. 高研发和销售投入能否换来可持续毛利，而不是库存减值与获客费用；
4. 会计利润能否最终转成现金和合理ROIC。

3. 产品与业务组合

3.1 2025分业务毛利池

F：充电储能收入过半，但只占46.2%毛利；另外两类合计贡献53.8%毛利，平台化已具备财务证据。[S1]

3.2 2026H1分业务毛利池

I：H1利润池向充电储能回摆，主要由量增和异常高毛利共同驱动。因退款金额未单列，不能判定充电业务的稳态毛利率已从约41%跃迁至49%。

3.3 具体产品经济性

1. Executive Conclusion

企业类型：多品牌体育用品运营平台，核心能力是“品牌独立定位 + 商品创新 + DTC/批发混合零售 + 资本配置”。

本轮评级为 R1 / P1-B：主业质量高、价格处于核心区，但PUMA是必须单列验收的资本配置项目。

• 2026H1收入435.07亿元、经营利润117.60亿元，分别增长12.9%和16.1%；剔除Amer配售摊薄收益后，股东应占利润79.38亿元，增长12.9%。[S2]
• 分部利润结构已从安踏/FILA双核转向“三足”：安踏、FILA、其他品牌分别贡献39.92、43.15、35.38亿元经营利润，占可分部利润33.7%、36.4%、29.9%。
• 量价纪律并非全面转强：安踏收入+4.8%但经营利润率下降0.8pct；FILA收入+6.1%、利润率提升1.0pct；其他品牌收入+44.2%但含Jack Wolfskin并表，不能全部视为有机增长。
• 现金质量强：H1 OCF130.81亿元、公司口径FCF116.30亿元；库存和应收下降，但应付、其他流动负债也下降，静态营运资本净改善约7.36亿元。
• E：2026正常化股东利润150—160亿元，锚155亿元。剔除15.49亿元一次性摊薄收益，但保留Amer的经常性权益利润；PUMA尚未完成交割，不计入正常化利润。
• 终值PE采用18—22x、Base 20x。高现金转换、分散消费者和多品牌能力获得溢价；成熟增速、消费者低切换成本及跨国少数股权投资风险形成折价。
• 试仓/主仓/核心价重算为113 / 100 / 89港元。当前77.40港元低于核心线，市场约只隐含2031年利润177亿元、五年CAGR约2.7%；在库存和资本配置Gate未破坏时，可进入核心仓区。

2. 核心诊断：品牌组合不是简单相加

安踏的长期价值不取决于运动鞋服行业保持双位数增长，而取决于五项可验证能力：

1. 安踏主品牌在大众市场守份额且不以长期折扣换规模；
2. FILA在大体量下保持商品更新和利润率；
3. DESCENTE、KOLON SPORT等从高增收入池变成可持续利润池；
4. Amer Sports的权益利润和现金回报持续增长；
5. PUMA投资的回报高于集团资本成本，不稀释每股价值。

集团共享供应链、零售数字化、会员和资本，但品牌定位、设计语言、社群与渠道必须独立。协同过强会造成品牌同质化，协同过弱则不能覆盖集团资本成本。

3. 分部利润池

3.1 2025全年

F：其他品牌只占21.2%收入，却贡献24.5%可分部经营利润；高端户外已成为真实利润池，不只是增长期权。[S1]

3.2 2026H1

I：增长重心继续向其他品牌迁移，但Jack Wolfskin于2025年5月底并表，H1同比44.2%含并表口径差异。DESCENTE和KOLON的有机增长、Jack Wolfskin的独立收入与利润均未单列，因此不能把44.2%直接写入长期模型。

核心公司一级来源台账

16. 一级来源

1. 东鹏饮料，《2026年半年度报告》，上交所，2026-07-31：https://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=605499
2. 东鹏饮料，《2025年年度报告》，巨潮资讯：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225063447.PDF
3. 东鹏饮料，上交所公司公告与H股发行后股本披露：https://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=605499
4. 国家统计局，2026年上半年社会消费品零售数据（由公司半年报引用）。

注：市场规模区间、品类毛利代理、正常化利润、终值PE与情景为研究假设；尼尔森IQ份额由公司年报转引，未与不同口径行业规模混算。

21. 一级来源

1. 美的集团2021—2025年度报告，深交所/公司公告。
2. 美的集团2026年半年度报告及财务报表附注，深交所，2026-08-29。
3. 美的集团2025年度权益分派、2026年中期利润分配及回购公告，深交所。
4. 2025年报引用产业在线、睿工业、Interact Analysis等市场份额数据，作为S级行业来源并保留口径限制。
5. 2026-08-28公开行情，仅作估值时点锚。

本报告为研究记录，不构成投资建议。汇率、套保、分部口径与前瞻假设需在每期财报后重估。

13. Evidence / Source List与R3缺口

一级来源

• [S1] 海尔智家《2025年年度报告》：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-27/1225038336.PDF
• [S2] 海尔智家《2026年半年度报告》：http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-08-28/600690_20260828_OP9Q.pdf
• [S3] 海尔智家2026H1经营说明：https://www.haier.com/about_haier/xinwen/20260828_294376.shtml

R3缺口

1. 海外各区域经营利润、ROIC与现金流；
2. 卡萨帝收入、毛利、套系率和复购；
3. 分品牌/品类销量、ASP与同规格净价；
4. 生态服务付费收入、ARPU与独立ROIC；
5. 前五客户/渠道集中和各地区库存；
6. 新旧分部重分类的连续历史桥。

14. vs Prior Analysis Changes

1. 首次补入2025五分部及2026H1新三分部利润池，并禁止跨口径拼接；
2. 新增中国、海外及美洲/欧洲/南亚等区域收入桥；
3. 将汇兑、税法调整、补助、衍生品与减值逐项正常化；
4. 2026正常化利润由220亿元降至195—205亿元、中枢200亿元；
5. 补齐2025与H1营运资本、OCF、CAPEX和FCF桥；H1应收占款97.83亿元进入硬Gate；
6. 新增费用率与2031利润桥，Base利润280亿元；
7. 新增海外效率、暖通、生态和卡萨帝四套升级台阶；
8. 终值PE由12x改为五因子14—18x、Base 16x；
9. 价格带由29/26/23元调整为27.5/24.5/21.5元；
10. 维持积极结论，但由“可以开始建仓”收紧为“核心区分批、等待现金Gate”。

15. Evidence / Source List与数据缺口

一级来源

• [S1] 安克创新《2025年年度报告》，2026-04-10：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-10/1225090973.PDF
• [S2] 安克创新《2026年半年度报告》，2026-08-28：https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12575150&stockid=300866

R3数据缺口

1. 充电与储能收入、销量、ASP和毛利未拆分；
2. eufy、soundcore、Nebula及子品类收入和利润未单列；
3. IEEPA退款对毛利、净利润和OCF的精确贡献未披露；
4. 退货率、召回/质保成本、广告获客成本和复购率缺失；
5. 分业务ROIC、区域利润率与库存龄结构缺失；
6. 外部TAM统计与公司产品分子口径不一致，故未以宏观总额填补。

16. vs Prior Analysis Changes

1. 新增2025与2026H1分业务收入、毛利、毛利率和毛利池；
2. 明确H1关税退款冲减成本，撤回对49.82%毛利率的直接外推；
3. 新增标准营运资本/FCF桥，现金Gate由定性变为数值；
4. 新增2026—2031完整利润桥及费用率假设；
5. 新增分业务TAM/SAM/SOM方程和R3缺口，不再以大市场规模代替可服务市场；
6. 新增储能、智能创新和渠道三步升级台阶；
7. 终值PE由30x降至24x Base，价格带由154/135/119元降至133/118/104元；
8. 结论由“可形成主要仓位”收紧为“仅第一档试仓”。

15. Evidence / Source List与R3缺口

一级来源

• [S1] 安踏体育《2025年年度报告》：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500246_c.pdf
• [S2] 安踏体育《2026年中期业绩公告/中期报告》：http://ir.anta.com/en/20260826121502_21980085_en.pdf
• [S3] 安踏体育《收购PUMA SE 29.06%股权主要交易公告》：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0127/2026012700062_c.pdf

R3数据缺口

1. DESCENTE、KOLON、Jack Wolfskin、MAIA的独立收入、毛利、经营利润和ROIC；
2. 各品牌销量、ASP、同店、折扣率、会员复购和门店退出率；
3. 中国21.8%市场份额的同口径市场金额与零售分子；
4. PUMA完成交割后的治理权、资金成本、权益利润和现金分红；
5. Amer Sports持有成本、累计现金回报和集团层面ROIC；
6. 中报未披露完整间接法营运资本现金流调节，当前桥为静态代理。

16. vs Prior Analysis Changes

1. 首次补齐2025与2026H1品牌毛利池、经营利润池及利润池占比；
2. 将安踏、FILA、其他品牌的收入、毛利率与经营利润率联动，新增价格纪律；
3. 区分headline、剔除Amer摊薄收益利润、公司调整后利润和经常性联营利润；
4. 新增营运资本与FCF桥，说明库存/应收释放与负债下降的双向作用；
5. TAM/SAM/SOM按五类资产拆分，拒绝用802亿元和21.8%反推混合口径TAM；
6. 先从净现金扣除PUMA约123亿元对价，不把交易当免费期权；
7. 新增标准费用率和2026—2031利润桥；
8. 新增PUMA、培育品牌、海外和Amer四套量化台阶；
9. 终值由无依据的14x改为五因子18—22x、Base 20x；价格带由105/92/80调整为113/100/89港元；
10. 结论维持积极，但将核心仓拆成“主业价格段 + PUMA验收段”。

本篇以消费主题母报告为主线，并补入东鹏、美的、海尔、安克、安踏等已完成个股报告的关键结论和一级来源。石头科技的主题证据沿用当前母报告，待其个股V4.4完整源文件并入后可继续扩展。