优必选｜2031估值与概率附录
版本2026-09-13-REMAINING-POOL-V1；所有未来值为J，表中由输入计算出的结果为C。公司基础；季度报告；证据
首次建立机器人收入—资本预算—普通股模型。Base2031人形收入100亿元（5万台×20万元的研究情景）及其他业务30亿元，人形参考EV/S4倍、其他1倍；Bear保留融资失败普通股归零，Bull采用20万台×13万元。Base新增20亿元融资按20元/股及0.5亿股激励预留，未来资金与股数同时进入，不套用成熟PE。三档是本轮正式条件研究价。
2031经营与每股权益桥
| 业务路径 | 利润（模型币种亿） | 普通股净资产/每股口径 | 股数亿股 | 2031每股退出参考 | 币种 | 2027—2031分配/股 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | -2.00 | — | 5.03 | 0.00 | CNY | 0.00 / 0.00 / 0.00 / 0.00 / 0.00 |
| Base | 15.60 | — | 6.53 | 65.85 | CNY | 0.00 / 0.00 / 0.00 / 0.00 / 0.00 |
| Bull | 54.00 | — | 7.28 | 148.92 | CNY | 0.00 / 0.00 / 0.00 / 0.00 / 0.00 |
J：Base2031人形5万台×20万元=100亿元、其他27亿元及锋龙并表3亿元；锋龙估值只取43.01%。未来人形倍数2/4/6与业务情景独立交叉，其他0.7/1/1.3。当前现金扣借款/租赁/限制及少数权益后可用净额保守取12亿元；Base另融20亿元、发行价20元人民币/股=1亿股，另0.5亿激励，合计6.53401373亿股。资金12+20−30=2亿元，不再次计入融资现金；Bull融45亿元/30元=1.5亿新股，加0.75亿激励。Bear融资失败、现金缺口导致普通股归零，未编造正残值。逐年预算是情景压力，融资价格、台数、价格和毛利均非公司指引。
未来股本预留、资本预算、利润率与支付尺度都是条件假设；分配在税费前，未加入账户交易成本。
| Base分部 | 收入亿元 | 正常化利润亿元 | 参考PE或EV/S | 分部值亿元 |
|---|---|---|---|---|
| 人形机器人 | 100.00 | — | 4.00 | 400.00 |
| 其他机器人硬件 | 27.00 | — | 1.00 | 27.00 |
| 锋龙归属权益 | 1.29 | — | 1.00 | 1.29 |
| 业务路径 | 2031股数亿股 | 2031现金预算余额亿元 | 融资失败 | 退出/股（人民币） |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 5.03 | -20.00 | 是，普通股归零 | 0.00 |
| Base | 6.53 | 2.00 | 该路径假定融资成功 | 65.85 |
| Bull | 7.28 | 7.00 | 该路径假定融资成功 | 148.92 |
| 年 | Base现金预算余额亿元 |
|---|---|
| 2027 | 22.00 |
| 2028 | 12.00 |
| 2029 | 5.00 |
| 2030 | 2.00 |
| 2031 | 2.00 |
现金预算是条件融资与用途压力，不是经审计三张表。Bear负预算不补造新资金，其普通股退出为零。
| 年 | 正常化利润亿元 | 资本留存压力亿元 | 分配/股 |
|---|---|---|---|
| 2027 | -4.00 | 10.00 | 0.00 |
| 2028 | -2.00 | 10.00 | 0.00 |
| 2029 | 1.00 | 7.00 | 0.00 |
| 2030 | 5.00 | 3.00 | 0.00 |
| 2031 | 15.60 | 0.00 | 0.00 |
主题到公司的条件权重
| 主题分支 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 发展有利，权重70.0% | 20.0% | 48.0% | 32.0% |
| 发展不利，权重30.0% | 70.0% | 25.0% | 5.0% |
| 加权公司路径 | 35.0% | 41.1% | 23.9% |
共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。
HK:09880 · HKD：经营与市场交叉
| 业务 | 市场环境 | 主观联合权重 | 2031退出/股 | 现价下年化 | 按12%折现 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | lower | 22.7% | 0.00 | -100.0% | 0.00 |
| Bear | reference | 10.5% | 0.00 | -100.0% | 0.00 |
| Bear | upper | 1.7% | 0.00 | -100.0% | 0.00 |
| Base | lower | 11.1% | 39.02 | -12.2% | 21.40 |
| Base | reference | 22.6% | 75.69 | -0.6% | 41.51 |
| Base | upper | 7.4% | 112.37 | 7.1% | 61.62 |
| Bull | lower | 4.8% | 87.33 | 2.2% | 47.89 |
| Bull | reference | 10.0% | 171.17 | 16.0% | 93.87 |
| Bull | upper | 9.1% | 255.01 | 25.1% | 139.85 |
| 压力/反推 | 计算结果 |
|---|---|
| 现价在12%研究回报要求下需要的2031退出 | 142.14 |
| 上述所需退出 / Base参考退出 | 1.88倍 |
| 主观加权现金流年化（非平均IRR） | -0.9% |
| 主观负回报权重（不含未建模尾部） | 68.7% |
| Bull权重移10个百分点到Bear后PV12 | 30.51 |
| 额外10%纯稀释、无新增价值时首档 | 37.73 |
低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。
本轮资本事项与边际压力
| 测试 | 输入与结果 |
|---|---|
| 现价与研究阈值 | 证券：HK:09880；参考价：77.950；来源时间：2026/09/11 16:09:02；口径：O Tencent最后成交快照；不是券商下单价 |
表中资金金额/利润使用本模型币种的亿元，联想为亿美元，ASMPT为亿港元；不得将模型币种与上市报价币种混用。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。
复算与来源
完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。